乐鑫科技分析

1、行业概况

物联网的崛起已经是大势所趋，目前实现设备联网的通组网技术有LoRa（远距离无线电）、Zigbee（短距离低速）、WiFi、NB-IoT（蜂窝网络）、蓝牙等。

WiFi和蓝牙因其经济和方便在现有连接方式中占主流，2020年WiFi和蓝牙组网技术占比达67.3%，由于成本原因，蜂窝网络组网在2020年只占8.75%。

WiFi芯片中WiFi MCU近年来应用比较广泛。其中的竞争者主要为乐鑫科技、赛普拉斯、联发科、瑞昱和高通。乐鑫科技凭借领先行业的产品成为全球WiFi MCU行业龙头。根据华经情报网数据，2018年WiFi MCU市场中，乐鑫科技市占率高达33.59%，处于龙头地位。赛普拉斯和联发科分别以14.85%和13.10%的市占率跟随其后。乐鑫科技能在巨头林立的市场中独占鳌头，主要原因还是在于其高性价比及优秀的市场判断力。

2、成长故事

乐鑫科技成立于2008年，主要从事物联网 Wi-Fi MCU 通芯片及其模组的研发、设计及销售。

    公司产品围绕“处理”+“连接”领域展开。除 2013 年发布的 ESP8089 单 WiFi 芯片应用于平板电脑和机顶盒市场以外，其他皆应用于物联网领域，目前已有 ESP8266、ESP32、ESP32-C 以及 ESP32-S 四大物联网芯片产品系列。自 ESP32 系列起，新增蓝牙和 AI 算法功能，芯片产品向 AIoT 领域发展。“处理”以 MCU 为核心，包括 AI 计算；“连接”以无线通为核心，目前已包括 WiFi 和蓝牙技术。（来源于公司2021年半年报）

董事长兼总经理张瑞安出生于1975年，本科及研究生均毕业于新加坡国立大学电子工程专业，拥有Transilica、Marvell、澜起科技等国际知名企业的芯片研发设计工作经验，目前为公司的实际控制人。小米、美的、海尔、英特尔投资等均有一定程度的参股。

公司成立以来，张瑞安负责产品的研发和销售，两方面都非常优秀，研发出了具有竞争力并贴合市场需求的产品，销售端也打入了涂鸦和小米的供应链。费雪曾经在《怎样选择成长股》中多次提及优秀的管理层对企业的重要性，而张瑞安很大程度上符合费雪所述的拥有过人的创新能力和足智多谋的掌舵者标准。

3、竞争优势

2021年上半年国内的WiFi MCU市场参与者乐鑫科技和博通集成均在半年报中均表示上半年市场需求增长较快，究其原因，其一在于疫情压制的消费需求得到释放，其二是疫情催生的新的消费形态。疫情阻隔了人与人、人与物之间的直接连接，物联网在软件和硬件均已完善的情况下，有了疫情的刺激之后通过智能照明和智能家居爆发是水到渠成的事情，其持续性和强度便可期待，市场容量的提升便有了一定的想象空间。WiFi芯片市场虽然来说相对其他芯片细分市场门槛较低，但竞争的激烈程度还未威胁到企业的生存。目前乐鑫科技的毛利率虽然有一定程度的下降（有模组占比上升的原因），但是整体毛利率仍能维持在40%以上。在一个容量不断提升的行业，占据较高市场份额的乐鑫必然将享受更多的竞争优势。

另外，虽然同属于半导体行业，智能家居行业通讯芯片的更新迭代速度较之消费级通讯芯片的迭代速度要慢很多，所以企业的研发压力要小很多。这进而导致现有应用的产品之间性能差异较小，而下游的物联网应用企业其实更看重的是产品性价比。这就给了乐鑫科技等国内厂商挑战并超越国外芯片巨头的机会。

而从客户粘性来看，乐鑫科技是涂鸦最早的供应商，目前在涂鸦供应商中占有最高的份额，另外在小米的供应链中也有一定的份额。应该说乐鑫的性能和技术在一定程度上获得了国内物联网平台的认可。而通讯芯片在物联网设备中属于价值量低但较为重要的组件，客户更换供应商的概率和意愿较小，因而具有较高的客户粘性。这也为行业提供了一定的壁垒，避免竞争的恶化。

4、安全边际

诚然，粗略看来，乐鑫科技不能不说是物联网通芯片板块的一个优秀的投资标的。但是其存在的一些隐忧也不容忽视。一个是涂鸦在其客户收入占比中较高。涂鸦虽然近些年来在海外增速较快，但是相对来说，其对于家居生态链的重视程度不如小米高。从中期来看，涂鸦的增速能否保持仍是个疑问。作为涂鸦主要供应商的乐鑫是否会受此影响不得而知。另外一个是公司的产品开发不达预期，但是从近期来看WiFi产品因其性价比仍将在一段时间内在物联网连接中占据主导地位，公司也已储备了WiFi6的技术，接下来的技术演进中公司也大概率不会缺席。综合来看，公司净利润如果按照30%的增速来衡量的话，考虑到行业的爆发性，即使给予其1.5倍的PEG，合理的PE应在45-50之间，目前的动态PE约为78，机构预测PE在60以上，还未到达合理估值区间，目前来看还需等待。