心脉医疗 - 主动脉介入医疗器材龙头

心脉医疗是一家主动脉及外周血管介入领域的领先企业，主营业务为主动脉和外周血管介入医疗器材研发，生产和销售。主要产品有主动脉覆膜支架系统，外周血管药物球囊扩张导管和外周血管支架系统等产品。支架系统的作用是通过微创手术将金属或非金属的管状支撑系统通过血管运输至病变的血管区域，利用该支撑系统形成新的血流通路，以改善病变血管的血流通路状态。球囊扩张导管的作用之一是将球囊输送至支架部位辅助支架扩张，作用之二是经皮腔内血管成形术（打通堵塞血管）中对狭窄或者闭塞血管的扩张，药物球囊在起到扩张作用的同时，将特定药物作用于血管内壁，治疗病变部分的血管。

介入治疗是心血管（准确定义是心和血管，包含心、动脉、静脉、和毛细血管，不是字面“心脏上血管”的意思）疾病领域新兴的高科技的治疗技术。介入治疗起源于1930年的德国，经过90多年不断地发展过程中，逐渐实现了微创化、闭合化和数字化，介入治疗具有创伤小、反应低、恢复快、适应症多等优点，逐渐成为与传统内科和外科并列的临床三大支柱性学科。介入医疗起源和发展于国外，我国在20世纪80年年代中期开始心血管介入医疗器械的研发和临床应用，经过探索期（1980-2009年）、初步发展期（2010-2018年）到现在的高速发展期（2019年至今）。由于介入治疗技术的多种优点，心血管介入医疗器械行业发展迅速，尤其在我国因为人口众多、老龄化加速等原因，行业在我国的发展更为迅速。中国的心血管介入医疗器械行业2021年市场规模达到348亿人民币，2017-2021年五年CAGR（复合年均增长率）为10.2%，预计2022-2026年CAGR将达到15%，2026年市场规模将达到912亿人民币。

介入产品按照使用的发病部位主要划分为冠状血管、脑血管、主动脉、周围血管（包含外周动脉和静脉）。不同部位的介入治疗器械特点不同。公司主要产品用于主动脉及外周血管。主动脉疾病主要包括主动脉夹层和主动脉瘤，这两种疾病均发生在主动脉上，若不及时治疗，死亡率极高。目前我国治疗主动脉疾病的临床方案主要为药物保守治疗、外科开放式治疗和腔内介入治疗。近年来，主动脉腔内介入治疗凭借其创伤小、并发症少、安全性高、患者痛苦少等优势受到临床医生和患者的高度认可。

我们从主动脉和外周血管的上中下游的竞争格局来进行分析。首先，在下游需求方面，根据世界著名市场研究公司弗瑞斯特沙利文的分析，2021年我国整个心血管介入器械市场规模（按产品出厂价计算）为372亿元，预计2030年市场规模将达到1402亿元，2021-2030年期间的复合年增长率为15.9%。我国主动脉腔内支架尚处于发展初期，2021年中国主动脉腔内介入支架市场规模为24亿元。预计2021-2025年整体主动脉腔内介入手术台数复合增长率为20.6%，2025-2030年整体主动脉复合增长率为11.6%。外周血管疾病包括外周动脉疾病和静脉疾病。外周动脉疾病会导致间歇性跛行、腿部或足部皮肤发冷、慢性疼痛和坏疽等症状。静脉疾病主要会引起血流受阻、肢体肿胀等一系列病症。预计中国外周动脉介入支架和球囊市场将由2021年的21.7亿元增长至2030年的68亿元。中国外周静脉介入器材市场将有2021年的10.1亿元增长至2030年的49亿元，2021-2030年复合年增长率为19.5%。中国肿瘤介入医疗器材市场将从2021年的109亿增长至2025年的175亿，年复合增速12.7%。我们可以清晰的看到，不论是主动脉介入器材、外周介入还是肿瘤介入器材，在未来5-10年内都将有巨大的市场需求。目前来看，行业不会因为技术变革造成重大经营风险。

在上游的原材料方面，公司生产所需采购的原材料主要包括镍钛金融、PET高分子材料、合金显影点等。材料费用约占总成本的42-50%。根据公司公开发布的息中可知，在材料费用中覆膜和缝合材料占比约44%，输送器管材占比约44%，合金显影点占比约9%，合金丝占比约3%。根据公司以往的采购息，覆膜供应商有JOTEC Gmbh（德国）；缝合材料供应商有TELEFLEX INC（美国）、马尼公司（日本）；输送器管材供应商有江阴法尔胜佩尔（合资）、Johnson Matthey Pacific Limited（英国）；合金显影点供应商有Johnson Matthey Pacific Limited（英国）、Heraeus Deutschland GmbH & Co.KG（德国）；可以看到主要材料完全由美国控制的比例较低，由美国主导断供的风险也较低。主要材料并非由某一家企业完全控制，根据往年主要原材料价格较为平稳的经验，原材料价格大幅波动的风险虽然存在，但风险可控。

在中游的竞争环境情况，中国主动脉介入领域，主要有美国的美敦力、中国的心脉医疗和先健科技三家头部企业，其他竞争者体量小，数量少，市场竞争格局比较清晰。介入医疗器械一般都属于“第III类医疗器械产品”，有着严格的行业准入标准和管理规定。从研发立项至获得国内外市场准入许可周期较长，一般为5-10年，企业需要通过长期的过程积累产品专业技术和科研开发能力。因此，其他竞争者进入该行业既需要技术积累，又需要时间进行管理部门的批准认证，因此，该行业的壁垒性较强，很难有新进入者在短期内改变现有的市场格局。在2022年，美敦力市场份额排名第一，心脉医疗排名第二，由于公司专注于主动脉和外周血管介入医疗业务，并且有着很强的研发和创新能力，打破了国外产品的垄断，公司在国内市场占有率由2018年的26%提高至现在的30%左右，连续多年在国产品牌中市场份额排名第一。国内公司业务涉及主动脉及外周血管介入医疗的公司，排名第二位的是先健科技。心脉医疗2016年-2018年主动脉支架复合增长率为41%，先健科技同类型产品复合增长率为29.7%。心脉医疗2022年度主动脉支架销售额增长率为29.7%，先健科技同类型产品2022年销售额增长率约为23%。经过粗略对比可以得出大致的结论，即在主动脉介入治疗领域，心脉医疗在国内企业中仍保持领先地位和优势。公司2020-2023年的研发费用占销售额的比重分别为15.5%、14.9%、15.3%，先健科技同期研发费率与公司相当，美敦力的同时期研发费用占比为8.1%、8.3%、8.7%。公司在研发投入高于行业平均水平，后续的技术和新产品储备相对较为丰富。综合来看，心脉医疗在主动脉介入治疗领域可以维持已有的竞争优势。

在中国的医药领域，集采和带量采购是一个对公司未来经营和发展较为重要的影响因素，尤其是介入医疗所属的高值耗材类别。我们需要理解的是，带量采购并不是单纯为了降低医药品的价格一个目的，这个政策的实施是为了压缩流动环节不合理的费用，以及鼓励创新。我们可以从带量采购的条件可知。带量采购条件是“临床用量大”、“医保占用比例高”、“市场竞争充分”、”国产替代率高“等。目前主动脉介入治疗方面的医疗器材并不满足上述条件，主动脉及外周血管介入治疗在我国目前仍是发展初期，尤其在外周血管领域，国内市场基本由美敦力、波士顿科学、雅培等国际先进企业占据。因此，推测带量采购两年内应该不会涉及主动脉和外周血管介入治疗领域。但可以肯定的是，随着中国社保基金支付压力增加，中国老龄化加剧。带量采购等缓解医保支付压力的政策一定会逐渐扩大涵盖范围。而创新能力强，国际化起步早、程度高的企业才能够走的更远。

结合以上的息，我们在定性方面可以得出初步结论心脉医疗所处的主动脉几外周血管介入治疗行业是属于多学科交叉、知识密集、资金密集的高技术产业。行业产能较为集中，竞争并不十分激烈。由于医疗器械行业准入标准严苛的特性及行业本身多学科交叉、知识密集、资金密集的特点，新进入的竞争者者难以在短期改变市场和行业格局，因此行业具有一定的壁垒特性。同时行业在我国仍然处于发展的初期，并且发展很快，下游需求持续旺盛，行业未来前景广阔。国外先进企业仍然占据较大份额，心脉医疗在国内属于行业领先的头部企业，具有很强的竞争优势。

接下来我们查看一下心脉医疗上市以来的财务状况。在资产负债表中，公司2019年IPO上市，净资产收益率ROE由2019年的13%稳定增长至2022年的22%，经营状况出色。资产负债率近两年维持在13%左右，债务压力极低。有息负债率在2%左右，几乎没有有息负债，经营非常稳健。现金和准现金占比49%，抗风险能力极强。应收账款率在6%左右，周转天数30-40天，数据优秀。存货比率8%，没有异常增加。流动比率为6.0，非常健康。税前平均生产资产回报率在126%，说明是轻资产的运营模式，也从侧面印证该公司是高科技含量。在利润表中，营业收入持续高增长，2022年由于疫情原因，营收增长率由40%降至30%，结合当时社会情况，可以知道并非是由于公司经营问题导致的增速降低。毛利率达到75%以上，说明行业的竞争并不激烈，下游需求旺盛。研发费用多年保持在15%以上，高于同行业平均水平，公司重视研发工作。销售费用率在11%，管理费用率在5%，都在合理范围之内。净利率在37%-41%，净利润水平良好。在现金流量表中，4年累计的收现比（销售商品收到的现金/营业收入）为1.09，现净比（经营现金流量净额/净利润）0.97，说明销售收入和净利润情况真实。投资现金净流量在2022年为-4.39亿，结合公司的资产负债表中的资产项目，发现主要为长期股权投资1.25亿，固定资产投资0.17亿，在建工程1亿，无形资产1.5亿，履约保证金0.27亿，其他杂七杂八加起来与现金流量表中投资数据能吻合。因此我们可以根据财务报表中的定量数据给出分析结论公司资产债务结构健康，利润可观且健康，现金流无风险。

最后我们来看一下当前的市场估值情况。当前2023年8月5日，静态市盈率为34.3倍，动态市盈率则降至21.86倍（不要过度看重动态PE，会有一定的季节影响），结合业绩预告中的中报净利润同比增长30%，可以大致看到公司的经营仍然处在高增长的状态，如果这种利润增长速率能够在未来几年保持稳定或降低不多，那么目前的价格不算贵。但对于未来我们不能保持过度乐观不可知的风险总是存在，例如带量采购，或者国际化速度不及预期等都会影响公司的收益水平，对于未来的增速要保持一种保守的态度。