半导体行业基本面周期与股价运行

半导体，作为现代科技产业的支柱，其伴随着全球经济的波动往往有一定的周期性。其中，半导体周期又可以细分为需求周期和库存周期。

半导体行业而言，整体上是下游需求驱动，随着经济的冷暖，表现为明显的周期特征。需求周期是推动半导体行业波动向上的大周期。据历史统计，一个完整需求周期大概3-4年（上行下行各1.5-2年）。

产业链中，由于设备制造周期长，当终端需求回暖时，产业景气边际向好变化时，中游晶圆厂拟定扩产计划，首先需确定长周期设备订单，这个时候，晶圆厂开始加大资本CAPEX支出力度，随着需求的回暖，库存水位开始下降，业绩出现积极变化（降幅变小或止降）。同时，由于设备板块订单增多，企业业绩向好变化，景气度在板块中率先上行。

上游设备设备的景气度最敏感，需求最前置，由于设备制备运输安装的周期接近1年，所以中游制造会提前一年开动订单，从而造成设备板块的提前景气（边际变化）。

设备板块提前预示半导体行业景气变化。 

中游制造下游需求的转暖，中游制造产能利用率+扩产，订单传递至设备板块，为应对需求边际向好发展，中游制造主动补库存的量价齐升（早期扩产的涨价为主涨量为辅、扩产后期的涨价为辅涨量为主）。

上游材料在中游制造加大扩产力度之后，产能会增加，生产用料也会增加，导致材料需求向上，供给相对落后，从而形成周期性出现的硅片危机。

库存周期是需求周期背后的推手，相较需求周期波动更加剧烈。

1、下游消费回暖时，行业景气度开始回升，晶圆厂稼动率上升+扩产，开始增加订单，设备厂商由于制造周期长，率先感知行业变化，下游芯片被动去库存。该阶段特征上游设备订单增加+下游芯片去库存，这是行业回暖的号，芯片虽然还在去库存，但行业历史周期的惯性作用及行业一致性预期下，虽然芯片还在去库存，但行业景气度开始上升，去库存+景气边际上行。

2、随着消费的高涨，行业需求热烈，基于量价的考虑，芯片代理商到芯片原厂均在大力囤积库存，行业主动补库存，晶圆厂芯片订单持续增加，稼动率开足，加大资本开支。这个阶段，行业景气度开始蔓延，制造、设备、材料均高景气，即行业景气度最高时期。

3、消费还在增长，但增长出现边际下滑，景气度边际向下，下游需求开始相对弱化，产业链上已经开出的订单在运行，库存惯性上行，芯片被动补库存，芯片库存持续高企，库存是景气度的滞后指标。这个阶段，行业在增长，库存在增长，但是行业景气度在酝酿变化，产业链上，晶圆厂订单开始减少，由于存量订单的兑现，晶圆厂稼动率尚无明显下行，但扩张步伐放缓，开始影响到设备、材料企业。产业链在增长，芯片库存在上行，景气在下行。

4、需求弱化力量的不断作用，芯片供大于求特征越发明显，产业链开始去库存，芯片价格下跌明显，上游晶圆厂降低稼动率，减少资本CAPEX支出，减少设备订单，缩减材料需求计划，行业主动去库存，产业链不景气蔓延，设备、制造、材料板块均不同程度受影响。这个阶段，半导体行业处于周期最弱时节。周期最弱的时候，往往意味着行业曙光为期不远。

这样，两个补库存阶段+两个去库存阶段=构成一个完整的半导体产业运行周期。

我们看到行业景气度边际向上时，分两个阶段，回暖阶段与高涨阶段，前者对应着行业的被动去库存与主动补库存，后者对应着行业的被动补库存与主动去库存。

2018年，半导体行业受中美贸易纠纷，货币政策紧缩等因素影响，半导体需求快速滑坡，进入上一轮周期的尾声。

从美股的情况看，全球半导体月度销售(YOY)于2019年年中触底，但SOX的相对收益在2018年10月就开始上涨。

我们知道，股票价格反应的是预期，当增长不断突破预期时，股价停不下来；而当增长不及预期时，即使仍然高增长，股价也撑不住。

基本面的认知有两个维度

第一层，看绝对增速方向。

业绩从50-30-10，虽然仍旧正增长，但明显力衰，股价腰斩也不是问题。反之亦然。

看业绩绝对增速方向，判断股价走势，基本上是行不通的。

第二层看增长速度斜率情况。

业绩增速从10-20-30，绝对增速在增长，但增长速度维持不变（斜率），股价持续上涨推动力不足；业绩增速从10-20-50，增速在增长，增长速度（斜率）加快，推动股价不断上涨。反之亦然。

看业绩增长速度，捕捉业绩边际变化，判断股价走势，比较靠谱，毕竟资本市场面向和交易的是未来。

假设1到4季度，半导体行业业绩增速（YOY）从10-20-45-60，那么他的业绩增速斜率为，2、2.25及1.3，即4季度业绩虽然还在增长，但增长的速度放缓了，变慢了，斜率相对变缓了，边际增长放缓了，如果60%的高速增长不及市场一致性预期，那么股价即使在高增长业绩下，也要下跌。

因为历史的东西已经打满了，未来的预期在影响股价。

股价走势看业绩增长增速与一致性预期。

我们发现2019年年初，半导体月度销售额降幅变化逐渐收窄（时间+幅度），即业绩斜率降速变慢了，即业绩还在下降，但下降的速度变慢了，产生了积极变化；2019年6月份，业绩探底，开始边际向上。

景气度方面半导体行业于2019年1月，降速变慢；2019年6月，业绩触底，边际向好。

股价方面半导体指数2018年10月份开始上涨。

股价走势领先景气度6-8个月。

方正证券复盘最近几轮半导体周期后，得出规律

半导体企业股价上行领先于行业景气周期，股价会提前基本面（景气度）6个月反映。

方正证券分析结论与我们图上作业的结论基本是一致的。

半导体行业个股与景气度什么关系？

根据民生证券的研究报告

以美股模拟芯片公司TI为例，公司于2018Q4收入/利润见底，2019年内业绩表现依旧不佳，同比仍有下滑。

但由于TI 19年内的业绩呈逐季环比改善之势，美联储货币政策由紧转松，降息环境+中美贸易缓和促进业绩预期走强，助推公司股价不断上行，从2019年年初开始，上涨行情贯穿2019年全年，公司股价底部上涨近50%。

观察后，我们发现

2019年Q1，TI净利润触底，2季度向好，3、4季度净利润同比下滑，尤其4季度下滑厉害；营收方面，2019年Q2业绩下滑速度放缓，2019年Q3业绩边际向好发展。

TI在这轮景气周期上行阶段，股价提前增长速度边际变化2个季度（约6个月）上涨。

当然，个股股价运行构成了行业指数走势。股价不仅受到业绩影响，还受到流动性与市场偏好影响，走势分析比较复杂。

股价是多因素组合作用的结果。

根据半导体行业历史周期变化，结合流动性供给与个股业绩水平，确定较好的介入点位置。

半导体景气度的刻画有众多维度，供给、需求、价格、库存等。

半导体行业而言，整体上是下游需求驱动，分析半导体行业景气度，我们从需求端入手。

需求（销售）视角

半导体月度销售额同比不断下降，景气度持续下行。

2022年年中以来，宏观经济疲软，消费需求不振，再加之前期库存积压，半导体月度销售额开始走弱，虽然1-7月全球半导体销售额仍维持同比增长趋势，但增速逐月放缓；9月销售额更是同比下降3.04%，进入负增长。

展望2023年，Gartner、WSTS等多家咨询机构预测，全球半导体销售额增速将由正转负。

历史经验，一个完整需求周期大概3-4年（上行下行各1.5-2年），而本轮半导体周期顶部于2021年7月出现，同比增速回落至今（2022.12）已有1.5年左右，预计将于23年Q2见底。

同样，根据历史经验，股价领先于基本面6个月左右，那么当下2022年12月，似乎正是配置半导体公司的时机？很多券商分析过这个，市场也有预期。

费城半导体指数于2022年10月份开始，三个月涨幅24%，头部企业涨幅着实不小，如代工龙头台积电，光刻龙头阿斯麦等。

股价走势再一次验证了半导体景气周期与股价的时间关系。

然而，在费城半导体指数底部拔高时，国内半导体指数无动于衷，国内头部半导体企业股价波澜不惊，甚至越走越低，如半导体设备平台企业北方华创，薄膜沉积设备龙头拓荆科技，刻蚀机设备龙头中微公司等。

国内与国外半导体景气周期产生差异。

周期视角对标历史走势，放眼世界，半导体行业正处于周期轮动的尾声，即景气度仍旧在下行，但下行速度周期角度要放缓，行业进入主动去库存阶段，下一阶段行业为被动去库存阶段，将迎来半导体企业股价的主升浪。

国内半导体行业存在国产替代+份额提升双重潜在利好。

根据美国半导体产业协会统计数据，11月全球半导体当月销售额为454.8亿美元，同比下行9.2%，跌幅较上月扩大4.6个百分点。

其中，中国地区半导体销售额为134.1亿美元，同比下行21.2%，跌幅较上月扩大5.0个百分点。

中国半导体较全球半导体需求跌得更厉害，且有加速迹象，赶往被动去库存的圆弧底。

如果历史是线性发展的，那么基于历史经验推导出的结论可能性较好，但历史发展本身就是混沌的，此时的环境与彼时的环境大不同，当下经济可能面临着更严峻的问题，4年左右的半导体周期或许会延长。

就景气度而言，当需求下行斜率走缓时，处于需求圆弧底部区域，半导体企业可能是好的介入时机。

景气度之外，则需要考虑全球经济及我国经济景气前景、市场流动性等要素，既然半导体具备长期逻辑，技术进步+国产替代+份额提升，即便经济复苏阴霾不散，也当认真关注起来。

关注并不是当下就买。

号: 一然漫话