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液晶面板检测行业深度研究

作者：hzhitwy
2019-10-19 20:25:34
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1. 受益 LCD、OLED 驱动，面板检测行业前景广阔

1.1 面板检测贯穿面板制造全程

伴随着息技术的发展，显示技术从最初的阴极射线管显示技术（CRT）发展到平板显示技术（FPD），平板显示延伸出等离子显示（PDP）、液晶显示（LCD）、有机发光二极管显示（OLED）等技术路线，各种触摸显示屏、可弯曲显示屏在数码产品的应用上大放光彩。从技术的发展路径来，显示技术的发展大致可以分为三个阶段：

第一个阶段：1897 年，世界上第一台 CRT 诞生，实现了电号向光输出的转换。20 世纪 50 年代开始，随着 CRT 技术的产业化，黑白 CRT 电视和彩色 CRT 电视成为生活中最重要的显示设备。

第二个阶段：20 世纪 90 年代，等离子技术、液晶技术并行。2000 年后，随着液晶技术的完善，其在显示效果、成本等诸多方面均显著超越等离子技术，等离子技术逐步退出市场。目前液晶技术已是全球最主流的显示技术。

第三个阶段：随着材料技术的发展，OLED 技术出现并实现产业化。2006 年之前，OLED面板多为 PMOLED 面板，主要针对小尺寸显示器件。2008 年诺基亚推出了第一台应用AMOLED 显示屏的手机，随后索尼、LG 推出小尺寸 OLED 电视；2010 年，三星大举推进 AMOLED 技术，并在其高端手机中广泛使用 AMOLED 面板，OLED 的商业化进程得到了实质性进展。

面板显示技术经历了彩色显像管、等离子技术再到如今的 LCD、OLED，显示技术越来越逼真。LCD 技术已较为成熟，OLED 从技术上来说更具优势，但目前还无法实现大规模的大尺寸应用。iPhone X 采用 AMOLED 屏后，OLED 技术便被再一次推到了风口下，在小尺寸应用上开始逐渐扩张市场份额。目前已经研发出更先进的 Micro LED，在各项性能上其表现更为优异，但由于关键的影响量产的技术还未解决，还未能得到推广。因此，目前面板行业主要是 LCD 和 OLED 技术之争。

OLED 产业链上游包括材料制造、设备制造、元器件，中游是面板制造和模组组装环节，下游是各类终端应用。在上游产业中，技术门槛较高，供应权基本掌握在海外厂商手上，在材料领域，日韩厂商占据了大部分的市场份额。在中游制造领域，面板制造由韩国的三星和 LG 把控，其中三星是全球最大的中小型 OLED 面板生产商。而在下游领域，除了手机、电视屏幕的应用，还有可穿戴设备和汽车等，市场前景广阔，我国也是全球最大的 OLED 应用市场。面板检测位于 OLED 行业上游中的设备制造阶段的检测试环节以及中游的模组组装环节，是器件生产制程中的必备环节，其发展受下游产业的新增产线投资及因新技术、新产品不断出现所产生的产线升级投资所驱动，与平板显示产业的发展具有较强的联动性。

LCD 产业链上游包括液晶材料、玻璃基板、背光模组，中游是 LCD 制造商，下游是各类终端应用包括液晶电视、电脑、智能手机。面板检测位于 LCD 行业中游中的设备制造阶段，通过 Array、Cell、Module 三大设备制程向 LCD 制造商供应面板检测设备，是器件生产制程中的必备环节。同 OLED 一样，其发展与平板显示产业的发展具有较强的联动性。

检测设备主要在 LCD、OLED 等平板显示器件生产过程中进行显示、触控、光学、号、电性能等各种功能检测，从而保证各段生产制程的可靠性和稳定性，达到分辨各环节器件良品与否，提升产线整体良率的目的。平板显示检测设备以 LCD 检测设备为主，OLED检测设备的市场规模增长较快。平板检测包括三大制程：

Array（阵列）制程。前段制程，将薄膜电晶体制作于玻璃上，主要包含成膜、微影、蚀刻和检等步骤

Cell（成盒）制程，中段制程，以前段 Array 制程制好的玻璃为基板，与彩色滤光片的玻璃基本结合，并在两片玻璃基板中注入液晶。

Module（模组）制程，即后段制程，将 Cell 制程后的玻璃与其他如背光板、电路、外框等多种零组件组装的生产作业。

检测贯穿面板制造全程，检测环节是各制程生产中的必备环节。面板检测行业进入壁垒高，虽然平板显示产业发展较快，但能够提供检测设备的企业较少，尤其是能够提供 Array和 Cell 等前端制程检测设备的企业更少。国内平板显示检测行业规模正在迅速扩大，中前段设备国产替代空间巨大。一块面板质量合格，必须达到较高的技术指标，因此必须使用检测设备在每一制程的最后对玻璃基板或者面板成品进行检测。

1.2 面板检测需求巨大，预计将进一步增长

面板行业市场规模巨大，产业转移促进国内平板显示行业增长。

从平板显示行业总量上来，2018年全球显示面板的出货量为38.27亿片，同比增长4.9%。随着 5G 技术的发展，继"功能机换智能机"后的"4G 换 5G"换机潮将使智能手机行业出货量迎来新的高峰，显示屏作为手机重要组成元件，其需求量将大幅上升，平板显示行业将由此获得进一步发展。根据 IHS 数据，预计 2022 年全球显示面板出货量将达到39.99 亿片，相比 2018 年预计增长 4.49%。

从平板显示行业结构上，TFT-LCD 在可预见的未来仍将占据最大比重，但从变化趋势上，AMOLED 出货量不断上升，而 TFT-LCD 出货量不断下滑。AMOLED 屏幕由于其轻薄、色域广、能够制成折叠形态等特，随着其良品率的不断提升及成本的下降，将成为未来的主流。

根据中商产业研究院统计，在过去六年内，中国平板显示器件设备生产支出呈快速增长趋势。2018 年随增速有所放缓，但绝对金额仍然很大。且随着产业转移及产业升级的趋势，这一金额预计将持续上升。

从 WitsView 的统计数据来，日本及台湾的 LCD 面板产能总体保持稳定，而韩国的面板产能则呈显著下滑趋势，与此相对应的是中国面板产能的持续上升，中国成为产业转移的主要承接地。这一方面是由于韩国厂商将资金更多聚焦在 OLED 产能上，另一方面中国在土地成本、人力成本上更为低廉，更靠近手机厂商等主要客户，同时政策上也有更多优惠。产业的转移必定伴随着产线的建设，这为检测设备提供了广阔的增长空间。

OLED 技术逐渐成熟发展，产线升级换代对检测设备需求巨大。

智能手机供应链上的每一次重大创新都会推动智能手机出货量的上升，同时也带动供应链企业的发展，如依靠指纹识别模组获得快速发展的汇顶科技、依靠影像传感器业务翻身的索尼以及靠曲面 AMOLED 获得重大成功的三星电子等。柔性屏技术可以解决单手握持与屏幕大小的矛盾，被广泛认为是未来手机发展的一大趋势。三星及华为今年年初都发布了折叠屏手机。预计随着相关技术难题的攻克，柔性 OLED 出货量将进一步上升。

TFT-LCD 向 OLED 的产能切换，将推高平板显示厂商对于产线的投资。作为产线中必不可缺的一环，检测设备需求将大幅上升。同时由于 OLED 屏幕较 LCD 屏幕良率更低，所以在检测设备上的投资较 LCD 更多。

中国面板厂在 AMOLED 面板产线的投资热情高涨。除了京东方（成都）在 2017 年底已量产的第一条 6 代柔性 AMOLED 面板产线外，2018 年天马、维诺等都开始量产 6代柔性 AMOLED 产线。未来几年内，包括和辉光电、华星光电也都规划了新的产线量产计划。预估中国整体中小尺寸 AMOLED 面板产能面积比重将从 2018 年的 16%提升至2021 年的 37%。根据 HIS 数据，虽然三星未来在 OLED 产能上仍占据主导地位，但以京东方为代表的国内厂商也均在扩大 OLED 产能。

多项政策鼓励国内平板显示及其配套产业发展，平板显示检测行业受益。

国家对平板显示行业表现出极大的支持，并将其明确列入"十三五"这一国家级重要规划。政府对平板显示行业的支持不局限于京东方等平板显示生产厂商，还覆盖了包括平板显示检测行业在内的配套厂商。

政府对于平板显示行业生产厂商的支持，将扩大国内平板显示检测行业总的市场规模，做大蛋糕，而对配套厂商的支持，将从结构上提高检测设备的国产化率，使国产检测设备厂商能够分到更多的蛋糕。这两方面的政策都对平板显示检测行业有着显著的正向影响，促进相关企业发展。

2. 重关注国内优质面板检测设备供应商

2.1 精测电子：面板检测设备行业龙头

精测电子于 2006 年 4 月成立，并成功于 2016 年 11 月在创业板上市， 2017 年 11 月，公司更名为武汉精测电子集团股份有限公司。公司旗下拥有苏州精濑、武汉精立、昆山精讯、台湾宏濑四家子公司，并在韩国设立分公司，公司专业从事平板显示测试系统研发、生产、销售与服务。目前的产品包括模组检测系统、面板检测系统、 OLED 检测系统、 AOI 光学检测系统和平板显示自动化设备等。

公司营业收入增长强劲，AOI 光学检测系统、OLED 检测系统保持强势增长。

2015-2019H1司营业收入分别为 41754.29 万元、52401.21 万元、89508.1 万元、138950.93以及 93127.94 万元，2016-2018 年增长率分别为 25.50%、70.81%及 55.24%，受下游面板行业影响，公司业绩增长强劲。从收入结构来，公司 AOI 光学检测系统、OLED 检测系统收入占比快速成长，2018 年，公司 AOI 光学检测系统保持强劲增长，实现销售收入 55042.81 万元，较上年同比增长 35.73%，占营业收入 39.61%；OLED 检测系统销售收入 22900.65 万元，较上年同比增长 923.60%；平板显示自动化设备亦有明显增长，实现收入 26502.69 万元，同比增长 193.33%；面板检测系统和模组检测系统收入少有下滑。增长率分别为-2.87%、-10.37%。从 2019 年中期数据来，预期 2019 年 AOI 光学检测系统、OLED 检测系统继续保持强势增长。

公司净利润高

归母净利润保持高增长。2015-2019H1司净利润分别为 7741.46 万元、9002.22 万元、16896.21 万元、30308.27万元及 15041.94 万元，2016-2018 年净利润增长率分别为 16.29%、87.96%及 79.38%。公司净利润持续稳定保持高速增长，2017、2018 年增长率均达到 75%以上这主要得益于公司下游面板投资较为景气、公司 AOI 光学检测系统以及 OLED 检测系统营收增长较快。从 2019H1 的数据来，预期 2019 年公司净利润仍将保持增长。

整体上，公司毛利率和净利率水平较高。2015-2019H1司毛利率分别为 57.56%、54.09%、46.66%、51.21%及 44.94%。公司净利润分别为 18.54%、17.18%、18.88%、21.81%及 16.15%。公司的销售毛利率从 2015 年到 2017 年略有下降，主要因是 AOI 光学检测系统、OLED 检测系统、平板显示自动化设备销售收入快速增长，总体销售占比提升较快。而这几种产品毛利率较低，使得公司毛利率下滑。公司销售净利率则自 2016 年不断提高， 2018 年销售净利率提高至 21.81%。从 2019H1 的数据来，预期 2019 年公司毛利率与净利率或稍有下滑。

期间费用率下降，研发投入水平快速提高。公司不断加强管理能力，管理费用率不断下滑，使得期间费用率自 2015 年起不断下降，而销售费用率和财务费用率基本保持稳定，销售费用率维持在 10%左右，财务费用率则维持在 1%左右，总体来，期间费用率下降。从 2019H1 的数据来，预期 2019 年公司期间费用率将保持平稳。 2015-2019H1司研发费用分别为 8799.33 万元、8739.09 万元、11709.37 万元、17226.14 万元及 11641.19 万元，公司研发费用率分别为 21.07%、16.68%、13.08%、12.40%及 12.50%。公司研发费投入占营业收入的比例较高，一直保持在 12%以上。公司研发费用保持较高，这是由于公司所在行业特决定的，在研发上的投入有望在未来给公司带来丰厚的回报，并使公司保持持续的竞争优势。但公司研发费用率却在 2015-2017 年出现显著下滑，这主要是由于当年营收快速增长，营收增幅远超同期研发费用增幅所致。从 2019H1 的数据来，预期 2019 年公司研发费用率保持平稳，但研发费用高速增长。

净资产收益率预期未来基本稳定。2015-2019H1司净资产收益率分别为 37.45%、20.74%、21.35%、28.72%及 25.59%。2016 年公司加权平均净资产收益率下降是由于公司上市后，净资产规模将比发行前大幅增加，而募集资金投资项目从建设到完全达产需要一定的周期，短期内难以产生效益，之后便保持平稳。从 2019H1 的数据来，预期 2019 年公司净资产收益率基本保持稳定。

在建工程转固拉低固定资产周转率：2015-2019H1 年公司固定资产周转率分别为 16.59、21.58、41.49、10.90 及 3.87。公司固定资产周转率 2018 年出现大幅下降，主要是由于 2018年新厂房及办公楼建成达到预定可使用状态，相关在建工程全部转入固定资产，导致 2018年当期固定资产同比增加 1071.61%，而当年营业收入却出现了下滑。从 2019H1 的数据来，预期 2019 年公司净资产收益率或略有下降。

应收账款及应收票据周转率保持平稳。2015-2019H1司应收账款及应收票据周转率分别为 2.86、2.31、2.65、2.68 及 1.24。华兴源创应收账款及应收票据周转率较为平稳，维持在 2.5 左右。从 2019H1布的数据来，预计 2019 应收账款及应收票据周转率较高仍将保持平稳。

投资建议：精测电子是国内领先的面板检测设备供应商。我们预计 EPS 分别为 1.63、2.21、2.80。对应的 PE 分别为 32、24、19 倍。

2.2 华兴源创：国内领先的检测设备供应商

公司由泰科检测设备（苏州）有限公司副总经理陈源先生与其妻子张茜女士于 2005 年6 月 15 日创立。经过 14 年的发展，公司凭借较强的技术实力及自主创新能力，先后进入夏普、京东方、LG、苹果及三星供应链，现已成为国内领先的检测设备与整线检测系统解决方案供应商，主要从事平板显示及集成电路的检测设备研发、生产和销售，主要产品应用于 LCD 与 OLED 平板显示、集成电路、汽车电子等行业。最终成功于 2019 年 7月 22 日在科创板正式挂牌上市。

2017 营收大幅增长，2018 营收小幅下滑，符合预期，2019 预计营收将增长。2016-2019H1公司营业收入分别为 51,595.44 万元、136,983.42 万元、100,508.35 万元及 69,776.5 万元，2017、2018 年增长率分别为 165.50%、-26.63%。其中，2016-2018司检测设备的收入分别为 20792.70 万元、103,590.59 万元、53,477.83 万元，收入在 18 年下降。2016-2018公司检测制具的收入分别为 28040.56 万元、29558.94 万元、38805.98 万元，收入不断上升。公司主要客户为苹果公司及其指定供应商，2017 年苹果推出 iPhone X 手机，首次使用了异性 AMOLED 屏幕，产品发生重大变化，当年从公司采购了大量新的检测设备，使得 2017 年营收高速增长，增速达 165.50%，次年苹果推出 iPhone XR、iPhone XS 等手机，屏幕形态、材质无明显变化，只在尺寸方面进行了多样化，相应减少了检测设备采购，因此 2018 年检测设备营收显著下滑，而检测治具销售占比明显提升。从 2019H1 的数据来，预期 2019 年公司营业收入将增长。

公司主要客户苹果预计明年对产品进行重大更新，公司营收有望再次大幅上涨：公司有超过 65%的营收直接或间接来自苹果。这是由消费类电子产品厂商集中化特造成的。苹果作为消费类电子产品中的代表，其产品毛利率较高，通常能有更优厚的价格条件，且苹果通常与供应商深度绑定并联合研发，供应商可以获得品牌、技术、资金三方面的好处，因此苹果成为了公司最重要客户。根据苹果产品重大升级的规律。苹果很有可能在 2020 年对 iPhone 产品线进行重大更新，公司明年检测设备的营收有望获得重大增长。同时随着公司成功 IPO，其产能将进一步提升，将有机会进一步开拓其他下游客户，降低对苹果这一单一客户的依赖。

公司净利润平稳增长。2016-2019H1司净利润分别为 18029.70 万元、20966.91 万元、24328.60 万元及 13470.09 万元，2017、2018 年增长率分别为 16.29%、16.03%。公司净利润持续稳定保持 16%以上的增长，这主要得益于公司对于期间费用（尤其是财务费用及管理费用）的管控。从 2019H1 的数据来，预期 2019 年公司净利润将保持平稳增长。

整体上，华兴源创毛利率和净利率水平均较高。2016-2019H1司毛利率分别为 58.9%、45.03%、55.38%及 49.31%。公司净利润分别为 34.94%、15.31%、24.21%及 19.30%。2017年毛利率下降主要是受当年获得越南三星及苹果订单影响，由于订单金额巨大，公司适当进行了让利，同时订单构成中，主要以检测设备为主，所以拉低了整体毛利率。随着2018 年营收结构中检测治具占比的重新上升，毛利率得到改善。2017 年华兴源创由于受毛利率及期间费用率双重因素影响，导致当年净利率出现了大幅下降，但 2018 年随着毛利率的改善，虽然期间费用率有上涨，但净利率仍回升到 24.21%。从 2019H1 的数据来，预期 2019 年公司毛利率和净利率或稍有下滑。

管理费用及财务费用管控得当，研发费用推动期间费用率上升：公司的管理费用率在 2017年出现了较大幅度增长，且由于其占总体期间费用比重较大，带动了期间费用率大幅增长，这主要是由于 2017 年公司实施了 8,652.69 万元的股权激励导致的。2017 年由于汇兑净损失造成了财务费用率的大幅提升。销售费用率在三年中总体保持平稳。在此背景下，2018 年期间费用率仍出现较大增长，一方面是由于公司研发费用的快速增长，另一方面是由于公司营收出现较大幅度下降，但相对应的销售费用却没有等比例下降。从 2019H1的数据来，预期 2019 年公司期间费用率将保持平稳。

研发投入水平快速提高。2016-2019H1司研发费用分别为 4771.98 万元、9350.78 万元、13851.83 万元及 7150.76 万元，2017、2018 年增长率分别为 95.95%、48.14%，公司研发费用率分别为 9.25%、6.83%、13.78%及 10.25%。华兴源创研发费用呈快速增长态势，这是由于公司所在行业技术密集型特决定的，在研发上的投入有望在未来给公司带来丰厚的回报，并使公司保持持续的竞争优势。但公司研发费用率却在 2017年出现显著下滑，这主要是由于当年营收快速增长，营收增幅远超同期研发费用增幅所致。从 2019H1 的数据来，预期 2019 年公司研发费用将上升，研发费用率将保持在 10%以上。

净资产收益率短期处于下滑趋势。2016-2019H1司净资产收益率分别为 28.44%、32.23%、30.83%及 28.58%。华兴源创净资产收益率短期处于下滑趋势，但随着 IPO 的成功，公司净资产将出现大幅提升，但由于产线有一定的建设周期，在建设周期内，华兴源创净资产收益率存在下滑风险，但随着产线完工投产，ROE 将重新回升。从 2019H1 的数据来，预期 2019 年公司净资产收益率有下滑趋势。

应收账款及应收票据周转率较高。2016-2019H1司应收账款及应收票据周转率分别为7.02、7.47、3.11 及 1.44。华兴源创应收账款及应收票据周转率较高，但 2018 年应收账款周转率却出现大幅下滑，主要是由于当期销售收入减少，但应收账款余额却有所增加。公司 2018 年开拓国内市场，内销收入提高，而国内市场应收账款账期通常较长，另一方面，虽然公司 2018 全年营收同比下降，但在 2018 年四季度销售收入却增加 12,240.08 万元，增加额占年度总营收 12.18%，这也使得期末应收账款余额较高，以上两方面的因拉低了应收账款及应收票据周转率。从 2019H1 的数据来，预期 2019 年公司应收账款及应收票据周转率将保持平稳。

坏账计提政策更为保守：对比华兴源创及精测电子坏账计提比例，可以出相比精测电子，华兴源创对两年及以上的应收账款选用了更高的坏账计提比例，会计政策相对更为保守。

在建工程转固拉低固定资产周转率：2016-2019H1 年公司固定资产周转率分别为 29.46、63.61、5.8、1.16 及 2.13。华兴源创固定资产周转率 2018 年出现大幅下降，主要是由于2018 年新厂房及办公楼建成达到预定可使用状态，相关在建工程全部转入固定资产，导致 2018 年当期固定资产同比增加 1156.41%，而当年营业收入却出现了下滑。从 2019H1的数据来，预期 2019 年公司固定资产周转率将基本与去年持平。

无形资产周转率高于同业竞争对手：2016-2019H1司固定资产周转率分别为 35.68、95.16、44.67 及 21.94。华兴源创无形资产周转率在三年的期间内高于精测电子。2017 年出现大幅上升是受当年营收快速增长的影响，而 2018 年大幅下降，是由于当年作价1,246.30 万元购入一个地块，并采购了新的 ERP 系统，使得当年无形资产同比增加114.01%，而同期营收却出现下滑，所以造成了无形资产周转率的下滑。从 2019H1 的数据来，预期 2019 年公司无形资产周转率将基本与去年持平。