德昌股份一手小家电，一手汽配

10-11月，a股汽配板块走出明显的独立行情。

目前汽配板块的或市场资金青睐，在于明年业绩高增长的确定性。

可能形成贝塔的逻辑是电动车浪潮席卷对部分汽配企业的单车价值与配套的重构以及q4原材料下行、芯片拐点及行业补库存、明年运费下降的预期。

因此过去的零部件板块平均PE估值中枢15-20X提升至现阶段的20-30X，其中部分智能化、特斯拉产业链高弹性标的依旧维持在40X以上。

高景气高确定性的汽配板块内，其中一只潜在的汽配次新股德昌股份（SH:605555）估值值得关注。

虽然目前已有部分市场资金对其电机业务产生预期，但其目前主营收入仍以小家电为主，所以其估值以家电板块的估值为锚。

一、捆绑TTI的小家电业务

公司主要业务分为小家电及汽车EPS电机两大块业务。

产品包括吸尘器水机、吸尘器干机、吸尘器配件、加湿器等家居电气，通过ODM/OEM的方式为TTI、HOT等品牌龙头商提供小家电产品，收入来源约80%来自美国市场。

截止2020年底，公司营业收入及净利润分别为20.39亿元及3亿元，对应的两年复合增速有分别为29.97%、45.8%。

公司目前收入来源主要来自小家电，其中业务细分项的电机一览，2018-2020年实现收入产品为家电电机，而非汽车eps电机。

所以其在上市至今PE在20X-30X，这部分更多的是小家电业务估值，并未给予公司电机业务对应的汽配估值。

截止2021年前9月底，公司实现营收及扣非净利润分别为22.25亿元、1.96亿元，分别同比增长58.98%、3.78%。

公司2018-2020年毛利率及净利率稳步上升，毛利率及净利率分别处于25%左右、13%左右。
2021年前三季度的毛利率及净利率下降十分明显，分别降至18.1%、9.87%。

营收增速高于利润，同时毛利率及净利率双低的原因是人民币汇率上升大的同时以人民币结算的原材料价格上涨，运费上涨等多重因素推动利润增速低。

毛利率的下滑反映出公司作为小家电代工并没有定价权，日后毛利率的回升更多还是依靠美元升值，原材料、运费价格下降及产品走中高端等方式推动。

代工的商业模式确实影响公司的盈利能力及估值，而在小家电业务的成长性方面或暂时无忧。

公司通过与TTI深度合作，2019年拓展HOT龙头商家等方式确保其小家电业务的增长。

公司2007年开始与TTI建立合作关系，2013年起开始逐年提高对公司的采购占比，目前公司90%的总营收来自TTI的订单。

疫情驱动美国线上零售渗透率提升及居家带来的小家电爆发，公司获TTI采购的比例上升显著。

截止2020年底，公司供应占比TTI同类采购比例升至80.76%。

疫情前的TTI（创客实业）在2012-2020复合营收增速为12.41%，业绩与股价长虹。

另一方面可以见到的是公司2018-2020年的产能利用率基本处于高位。

所以公司募集资金的一部分用于小家电业务的产能扩张，年产 734 万台小家电产品建设项目及越南厂区年产380万台吸尘器产品建设项目。

公司过去至今的小家电业务增长离不开TTI小家电业务增长息息相关，鉴于TTI在疫情前创造的长期复合增长，对德昌股份小家电业务的成长确定性可高看一线。

中期维度看，受惠TTI在海外小家电业务的增长，保守预计公司小家电业务也能稳步增长。
二、提估值的电机业务

公司在招股书说明书重点阐述过eps电机业务，落实到业绩上暂时为零，并未实现收入。

市场对德昌股份的预期在于其汽车的电机业务也存在较大的预期差。

公司2016年开始切入电机，2018年成为公司重点布局业务。

2021年，公司投资建设的离散型智能制造数字化车间已经建设完工并开始小批量EPS。

电机制造EPS系统是直接依靠电机提供辅助扭矩的动力转向系统，与传统的液压助力转向系统(HPS)相比具有能耗低、参数灵活、易于保养等特点，是新一代汽车制造的重要组成部分。

公司表示引进了拥有10 多年 EPS 电机研发及生产经验的专业人才和国外先进技术，成功开发出基于定子总成加工工艺、转子总成加工工艺和电机总成加工工艺的生产工艺，掌握了电机核心部件转子、定子以及电机封装核心技术。

现已掌握 EPS 电机系列产品的核心技术及工艺。

公司募集的资金约3.1亿元用于年产300万台EPS汽车电机生产项目，年产EPS电机 150 万台以及刹车电机150万台，建设周期为两年。

预计该项目达产年新增销售收入为 6.6亿元，税前利润为1.39亿元。

此外，公司投资1.54亿元用于电机研发重心的建设。

公司表示未来三年内将实现 EPS 电机业务的突破，在以外资、合资企业绝对领先的市场中获得一定的市场份额。

在研发阶段，可见到六相冗余电机设计项目已到样件测试阶段。

六相冗余电机设计项目是目前先进的电机技术。

汽配龙头博泽对电机产业趋势预测电机会由传统的三相像六相过渡，规划在中国第二代转向电机生产线将于2021年在博泽太仓工厂落地，并于2022年初正式投产。

EPS电机行业目前处于国产替代的阶段，2018年全国EPS电机总需求量已超过1800万套，对应的国内乘用车零售为2370.98万辆，渗透率为75.91%，其中EPS 电机的进口比例(含合资)达79.70%。

按照目前主流的电机售价200-400元/套来计，短期整体市场空间约47亿-94亿元，国产替代对应的空间约37.6-75.2亿元。

三、结束语

若公司汽配业务在明后年出来业绩，那么其估值大概率能够实现估值切换。

从交易角度来看，值得留意的是11月属于公募基金的结算月，去年大家选择加强抱团，今年不少赛道股出现分化，低估值标的上涨。