立足于规模制造优势，国邦医药动保弹性体现的大吨位原料药公司

1 国邦医药从投入到释放，制造优势再强化

我们认为，国邦医药立足于大吨位产品和供应链完整布局，在多个抗生素、中间体、动保产品中，通过较高市占率和相对稳定盈利能力验证了规模制造优势。

从收入构成看，2021年医药和动保板块分别占比66%、34%。

从收入增速看，2021年医药板块原料药主要品种受到疫情影响而销售量有所波动，导致医药板块整体增速约 1.2%；动保板块主要由动保添加剂、氟苯尼考等品种增长带动，增速稳健（2017-2021年动保板块收入 CAGR 约 21%）。

我们认为，2022-2024年公司的边际变化为

①产能进一步释放，2022年三季报显示在建工程占总资产比例下降、固定资产绝对额增加明显；

②增量大产品商业化，动保产品强力霉素一期项目投产、商业化销售后，明显带动收入和利润增长。

展望2022-2024年，我们预计医药板块下游抗生素需求稳健增长，头孢类及特色原料药新产品贡献增量，硼氢化钠等产品全球应用场景拓展、市占率进一步提升；动保板块氟苯尼考和强力霉素等产品产能释放下制造规模优势强化，沙咪珠利等新型兽药进一步丰富品种梯队。

在两个板块的带动下，我们预计 2021-2024 年公司收入 CAGR 达到 18.7%、运营效率改善；在规模效应强化、动保价格周期修复下，我们预计公司净利润率有望提升。

2 产品人用药产业链延展，动保新动能

2.1 人用药传统品种稳健，抗生素产业链延展

①收入构成看，2021 年公司医药板块收入约 29.6 亿元（总收入占比 65.7%），同比基本持平；具体产品构成看，我们预计克拉霉素、阿奇霉素、硼氢化钠等为公司医药原料药及中间体的较大产品。

②增长驱动看，我们预计原料药优势品种增长来自于全球制剂端平稳增长，2021-2024 年传统产品（主要包括罗红霉素、克拉霉素、阿奇霉素、盐酸环丙沙星）收入 CAGR 为 7.9%；增量品种如头孢类、沙班类等有望在 2023-2024 年开始贡献增量，带动医药板块 2021-2024 年整体收入 CAGR 在 12.5%。

2.1.1 传统品种预计稳定增长，硼氢化钠扩产提供弹性

传统优势品种之克拉霉素根据健康网数据统计，

①从出口量看，2021 年中国克拉霉素原料药出口量 365 吨，2022 年 1-9 月出口量约 422 吨，同比增长 63%；

②从出口单价看，2022 年 1-9 月出口均价约 214 美元/千克，同比增长 27%；

③从出口额看，2022 年 1-9 月出口额约 9006 万美元，对应约 6-7 亿元；

④从出口量占比看，国邦占比约 53%，远高于 市场第二名。

⑤从国内市场看，根据 Wind 样本医院数据库，2021 年国内阿奇霉素相关制剂销售额 1.9 亿元（样本医院数据，未放大）；从销售量及制剂规格，我们反推 2021 年国内表观需求量约 120-150 吨，综合考虑到制剂过程损耗、收率等因素，我们预计国内总需求量在 150-200 吨。

我们认为，考虑到公司在该产品的竞争力和下游制剂销售阶段，我们预计公司该品种的增长主要来自于下游制剂端相对稳定的增长。

传统优势品种之阿奇霉素根据健康网数据统计，

①从出口量看，2021 年中国阿奇霉素原料药出口量 1582 吨，2022 年 1-9 月出口量约 983 吨，同比下降 7%，我们推测可能和新冠疫情对终端用药需求扰动有关；

②从出口单价看，2022 年 1-9 月出口均价约 127 美元/千克，同比增长 4.1%；

③从出口额看，2022 年 1-9 月出口额约 1.25 亿美元，对应约 8-9 亿 元；从出口量占比看，国邦占比约 25%，明显高于市场第二名。

我们认为，考虑到公司在该产品的竞争力和下游制剂销售阶段，我们预计公司该品种的增长主要来自于下游制剂端相对稳定的增长。

优势品种之硼氢化钠

①从该品种的应用领域看，根据2022年2月14日《投资者关系活动记录表》，硼氢化钠“涉及医药、农药、造纸、环保等领域，硼氢化钠本身是抗病毒药物（包括抗艾滋病药物）的关键中间体，拉米夫定等，菊酯类农药产品也在大量使用硼氢化钠，造纸的脱墨和漂白，土壤重金属离子修复等行业都需要”，招股书也显示该产品同时为公司氟苯尼考的中间体。

②从产能看，根据公司2022年4月21日《投资者关系活动记录表》，“公司目前拥有液体硼氢化钠产能为60,000吨，固体硼氢化钠产能4,000吨。依托原有车间改扩建新增年产40,000吨液体硼氢化钠项目计划2022年6月份完成建设。同时投资新建的6,000吨固体硼氢化钠、40,000吨液体硼氢化钠项目已取得项目备案证明，在积极推进中，公司目前硼氢化钠产销两旺”。

③从公司的竞争力看，我们预计公司处于市场领先地位，随着产能释放、工艺优化，我们预计公司产品全球市占率有望进一步提升。

2.1.2 新品种看好大品种新立项、头孢产业链延展

看好公司新品种推进下医药原料药及中间体业务增长持续。根据国邦生命科技产业园项目环评，我们发现公司在最近 5 年内专利到期的产品如沙班类、列汀类强化了产能建设，同时在头孢产业链持续延展，我们认为随着公司新品种注册申报、国内外客户拓展、产业链延伸等举措，有望给公司收入稳定增长提供有效支撑。

2.2 动保品种梯队完善，新产品增添新动能

品种梯队丰富、大产品占比领先，预计优势产品扩产、新产品上市支撑增长。

①市场总量根据中国兽药协会数据，2020 年中国兽药销售额约 621 亿元、2021 年约 750+亿元，2016-2021 年五年 CAGR 约 10%；2020 年销售额中原料药占比约 33%、化学制剂占比约 55%，原料药销售额中抗微生物药占比 83%、抗寄生虫药占比 14%，化学制剂销售额中抗微生物药占比 70%。

②国邦特点2021 年公司动保收入 15.3 亿元、2017-2021 年 CAGR 约 21%、2021 年收入占比 34%，从销售额构成看，氟苯尼考原料药约占动保收入的 40.5%，恩诺沙星及盐酸恩诺沙星原料药约占动保收入的 25.5%；

从产品布局看，我们结合中国兽药息网获批数据对比了国邦医药和国内部分兽药公司的产品布局，从品种布局完整性看，国邦在氟喹诺酮类、四环素类等兽药品种布局相对完整，此外在新型抗球虫药领域也有新品种上市，我们认为相对于国内的主要竞争者，我们认为国邦的竞争优势体现为大产品产业链布局完整且产能充足（氟苯尼考新工艺及新产能布局）、新品种梯队较丰富，随着强力霉素等产品产能释放及销售，我们预计 2021-2024 年公司动保收入 CAGR 有望达到 29.3%。

优势品种之氟苯尼考

①从出口量看，根据健康网数据统计，2021 年中国氟苯尼考原料药出口量 2403 吨，2022 年 1-9 月出口量约 2287 吨，同比增长 41%。

②从单价看，2022 年 1-9 月出口均价约 70.4 美元/千克，同比下降 12%；根据中国兽药饲料交易中心数据，2022 年 1-4 月氟苯尼考原料药价格显著下降，我们认为可能和猪周期及氟苯尼考新工艺产品上市有关，4 月以来随着下游需求修复，该品种价格有所回升。

③从出口额看，2022 年 1-9 月出口额约 1.59 亿美元，对应约 11-12 亿元。

④从供需格局看，根据公司 2022 年 8 月 23 日《投资者关系活动记录表》，“氟苯尼考、盐酸多西环素大概各有 6000 吨左右的市场规模，目前产能主要在国内”，从公司的产能看，我们关注到山东国邦 2022 年 3 月底环评公示《年产 4500 吨兽药原料药项目》，主要涉及新建 4500 吨氟苯尼考原料药产能，综合考虑招股说明书列示的 2020 年公司氟苯尼考原料药 1800 吨产能，我们预计山东产能释放后，公司有望强化在该品种的产能和供应链优势，进一步提升市占率。

新品种之强力霉素

根据健康网数据统计，①从出口量看，2021 年中国强力霉素原料药出口量 4031 吨，2022 年 1-9 月出口量约 2763 吨，同比下降 11%；

②从出口单价看， 2022 年 1-9 月出口均价约 66 美元/千克，同比下降 13.5%；

③从出口额看，2022 年 1-9 月出 口额约 1.82 亿美元，对应约 12-13 亿元；

④从出口量占比看，扬州联博占比 45.1%，头部效应相对较强。

⑤从国邦的产能储备和释放节奏看，根据公司《11000t/a 医药原料药项目》环评，计划投资 2.6 亿元建设年产 4000 吨强力霉素等产品的产能，其中一期年产强力霉素 1000 吨、二期年产强力霉素 3000 吨，根据公司 2022 年 2 月 24 日《投资者关系活动记录表》，“目前强力霉素一期已经顺利投产销售，开始全面的市场推广放量，都在稳步按计划推进，同时在积极准备二期规划”。

我们看好随着该品种产能释放、市场开拓，公司动保原料药业务增长的持续性，我们预计公司该品种市占率有望持续提升。

3 产能从投入到释放，放大规模制造优势

从投入期到释放期，新在建项目强化增长动能。

公司 2022 年中报显示在建工程转固约 3.7 亿元，其中 118 车间项目、动保原料药一期项目等转固金额相对较高，2022 年三季报公司在建工程占总资产的比例略有下降但整体维持在较高水平，我们预计 2022-2023 年有望成为公司动保、人用药产能释放期

从在建工程明细看，我们发现 D-乙酯扩产改造项目、503 车间扩产改造项目、山东国邦健康产业园一期项目等完工度相对较高，我们根据公司环评规划、公司公告等假设公司 2022 年三季报的 8.4 亿在建工程在 2-3 年内陆续转固、固定资产周转率在 2.5-3（参考公司的历史平均水平），我们估算 2-3 年后对应增量收入约 20-25 亿元（推导逻辑在建工程在 1-2 年内转固，固定资产在 1-2 年内逐渐提升产能利用率，创收能力达到公司历史平均水平，对应该部分在建工程对应的收入增长潜力约 20-25 亿元），从公司厂区建设及环评项目看，我们预计动保、医药中间体、头孢原料药等有望构成支撑收入增长的项目。

从规模制造向高端制造升级。

从公司的品种立项看，公司在大吨位原料药品种的全球市占率中验证了公司规模制造、特殊合成工艺等的技术能力和竞争优势，我们认为，公司在催化加氢、超低温反应酶法合成、固体流化床催化等制造能力积累具有一定的品种复制性，我们看好公司持续在新的大吨位品种中竞争能力再验证。

从资本开支和在建工程的项目看，我们关注到公司通过扩产、技改等方式持续摊薄单一产品的制造费用（如硼氢化钠、氟苯尼考、强力霉素等产品），我们认为该方式可能前置成本较高（例如需要固定资产投资和较强的工厂管理能力），但综合成本竞争力较强、具有一定的品种特殊性（如需要该品种需求量较大或产业链较长），我们持续看好公司从规模制造向高端制造升级，强化竞争优势。

4 盈利预测与估值

4.1 收入拆分与盈利预测

综合上文的分析，我们对公司的各个板块做了收入拆分与预测

医药原料药

根据公司招股书，医药原料药主要由阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星等品种构成，结合上文对主要产品在制剂端需求增速及原料药产能的分析，我们预计 2021-2022 年传统优势品种（阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素）受到全球疫情需求扰动，2023-2024 年原料药需求增速与制剂增速相当，维持在 5-10%增速；

此外，我们综合考虑到公司在头孢类、特色原料药等领域的品种布局、产能建设及相对较小的收入基数，我们预计公司其他原料药在 2021-2024 年收入增速有望达到 34.8%，带动医药原料药板块在 2021-2024 年收入 CAGR 达到 11.2%。

医药关键中间体

根据公司招股书，医药关键中间体主要由硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等品种构成，我们预计2022-2023年公司硼氢化钠产能明显增加，带动该品种收入端明显提升，2023-2024 年收入增速与下游（造纸、日化、医药等）平均增速一致，2021-2024 年收入 CAGR 在 14.8%。

医药制剂

我们认为，考虑到公司制剂产能有限、自有品种个数较少且暂无通过一致性评价的产品、雅培的制剂合作正稳健推进，我们预计 2021-2024 年制剂收入基本持平、略有增长。

动保原料药

根据公司招股书，动保原料药收入主要由氟苯尼考、恩诺沙星、盐酸恩诺沙星等品种构成，存量品种看，考虑到公司氟苯尼考的产能释放和健康网统计的出口量参考，我们预计 2021-2024 年该产品收入 CAGR 约 20%；增量品种看，我们预计强力霉素的销售有望显著带动公司动保原料药收入增长，从环评和公司投资者交流记录表，我们估算 2022 年公司强力霉素产能约 1000 吨，2023 年有新产能释放，我们预计在该产品商业化带动下，公司 2021-2024 年动保原料药 收入 CAGR 达到 32.4%。

动保添加剂及制剂

我们认为，动保添加剂和制剂是公司动保产业链延展的重要战略，综合考虑到公司的产品构成、制剂研发等因素，我们预计 2021-2024 年公司动保收入主要由动保原料药带动，但该业务有望在 2024 年后逐渐贡献利润弹性。

在这样的拆分和估算下，我们预计 2021-2024 年公司收入 CAGR 有望达到 18.7%，其中医药板块收入 CAGR 约 12.5%、动保板块收入 CAGR 约 29.3%，我们估算 2024 年动保收入占比有望达到 45.5%，形成双轮驱动的经营结构。

毛利率预计 2023-204 年毛利率有所提升。

①医药板块根据公司年报，2021 年医药板块毛利率同比下降 10pct，我们推测可能和成本上涨有关。

根据招股说明书，2020 年硫氰酸红霉素成本占克拉霉素、阿奇霉素、罗红霉素的直接材料成本的 78%、93%、96%，根据 Wind 和健康网统计数据，2021 年硫氰酸红霉素平均价上涨 27.4%，我们认为该原料的成本变动可能对公司原料药业务的毛利率有一定影响；

展望 2022-2024 年，考虑到 2022 年硫氰酸红霉素的平均价同比 2021 年有所提升且基本稳定，我们预计 2022 年医药板块毛利率有所下降；2023-2024 年主要品种仍在投产期，我们预计公司的规模效应有望提升，带动毛利率有所提升。

②动保板块根据中国兽药饲料交易中心等的数据，2022 年主要兽药价格明显下降，我们认为可能受到下游猪周期和疫情等的影响，因此我们假设 2022 年动保毛利率明显下降；展望 2023-2024 年，我们预计强力霉素、氟苯尼考等新产品产能释放后公司规模优势有望加强，同时我们预计兽药价格略有提升，带动动保毛利率提升。

综合看，我们预计 2022-2024 年公司毛利率有所提升。净利率看，我们综合考虑收入增长后公司经营的规模效率提升和毛利率提升，我们预计公司净利率同样有所提升。

4.2 估值

综合上述分析，我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.67、2.06 和 2.56 元/股，2022 年 11 月 23 日收盘价对应公司 2022 年 PE 为 17 倍、2023 年 PE 为 14 倍，低于可比公司平均（我们从营收构成、所处产业链环节、发展阶段等角度选择普洛药业等公司作为可比公司）。

4.3 报告总结

我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 56.4 亿元、66.2 亿元和 75.3 亿元，同比增速分别为 25.1%、17.5%、13.7%；实现归母净利润 9.3 亿元、11.5 亿元和 14.3 亿元，同比增 速分别为 32.3%、23.4%、24.1%。

我们认为，公司立足于规模制造优势，优势品种扩产强化制造优势、新品种商业化放量构成增长动能，随着山东、浙江等厂区新产能释放、产能利用率提升、动保产品量价修复下，我们预计 2022-2024 年公司有望实现稳健增长。

5 风险提示

原材料价格波动风险根据招股说明书，硫氰酸红霉素、乙酯胺化物等原料占成本比例较高，如果上游出现供应问题或大幅涨价，可能对公司短期毛利率有较大影响。

贸易摩擦风险根据招股说明书，2020年公司出口额占比较高的国家包括印度、瑞士、巴西等地，印度曾针对公司的盐酸环丙沙星等产品征收过临时反倾销税，如果贸易摩擦加剧，可能对公司的收入增长和盈利能力带来不利影响。

生产安全事故及质量风险公司属于医药制造业，如果公司在环保检查、客户审计、GMP 验证等过程中出现了问题，可能对公司的经营产生不利影响。

汇率变动风险2021年报显示公司海外收入占比约42%，美元汇率变动可能对公司的收入和利润带来一定的扰动。

订单交付波动性风险一般情况下，下游客户订单不会季度平滑交付，可能对公司的季度收入和利润增速产生扰动。