中际联合专题报告全球领先的风电专用高空作业设备专家

（报告出品方广发证券）

一、专注风电高空作业设备的全球龙头

（一）持续专注，终成风电高空作业设备龙头

中际联合成立于2005年，是我国领先的高空安全作业设备和高空安全作业服务解决 方案提供商。经过多年的积累，公司遵循“Safe(使用安全)、Simple(操作简单)、 Specialized(制造专业)”的理念，“3S”品牌已在行业内形成较大影响力。

公司成立初期主要从事建筑领域，主要产品为高空安全作业吊篮，并于2006年已远 销全球26个国家和地区。2008年受全球金融危机影响，公司将业务重心从国外转向 国内，适时进军风力发电行业，乘上了风电行业快速发展的东风。目前，公司产品 及服务在风力发电、电网、通、火力发电、建筑、桥梁等十余个行业以及全球四 十多个国家和地区得到应用。

公司业务主要包括专用高空安全作业设备与高空安全作业服务两类。专用高空安全 作业设备是为高空作业尤其是特定环境下高空作业、保障高空作业人员的安全和顺 利开展工作的需要而设计和生产的专业化设备；公司在研发、生产和销售专用高空 安全作业设备的同时，还提供针对客户的高空设备进行维修、维护、海外产品的安 装服务等高空安全作业服务，主要包括风机高空检修维护服务，电网、通、桥梁、 火电厂锅炉、烟囱等的维修和定期维护服务。

其中，公司主要产品包括高空安全升降设备和高空安全防护设备。高空安全升降设 备可以在充分保障高空作业人员安全的同时减轻人员负担、提升工作效率，包括塔 筒升降机、免爬器、助爬器等；高空安全防护设备可以保护高空作业人员日常工作 安全及在发生突发意外情况时提供安全防护，包括防坠落系统、救生缓降器、爬梯、 滑轨等。

公司产品应用场景广阔。公司产品现阶段现有应用领域以风电行业为主，在电网、通、火力发电、桥梁、仓储、石化、水电等行业的高空作业设备以及服务均有布 局，可拓展性较强。

（二）成长快速，财务指标表现优秀

公司近年营收增长较快。公司营业收入与归母净利润连年持续增长，2020年公司营 业收入为6.81亿元，归母净利润为1.85亿元，2012-2020年公司营业收入CAGR为 36.22%，归母净利润CAGR为38.77%。

期间费用率控制较好。18年之前公司的销售费用率有所增长，之后销售费用率稳中 有降；管理费用率稳步下降（2016年之前的管理费用为去除研发费用之后的管理费 用率），2020管理费用率年为5.94%，相较于2014年下降了1.30pct；公司几乎没有 有息负债，财务费用率多年在0%上下波动，2020年财务费用率为0.84%。

毛利率维持基本稳定，净利率稳中有升。2017年之前，公司毛利率与净利率有所波 动，2017年之后则稳中有升，2020年公司毛利率与净利率分别为58.38%与27.18%， 维持在较高水平，印证公司较强的产品力与议价能力。

公司近年90%以上的收入来自于风电行业。公司自2008年左右进入风机的高空作业 和安全设备领域，凭借在建筑行业的技术积累以及抓住不断发展的风电机会，公司 来自风电领域的收入规模不断扩大，2018-2020年公司来自风电行业的收入分别占 当期主营业务收入的99.74%/99.40%/99.95%，风电行业是公司最主要的收入来源。

从业务结构上看，公司最主要的收入来源是专用高空安全作业设备。公司业务主要 为专用高空安全作业设备与高空安全作业服务两类，其中作业高空安全作业设备常 年在收入占比中高达90%以上。

专用高空安全作业设备毛利率较为稳定，常年维持在55%左右的水平，2020年公司 专用高空安全作业设备与高空安全作业服务的毛利率分别为58.82%和26.47%。

从更加具体的产品类别来看，公司主要收入来自高空安全升降设备，主要为免爬器 与塔筒升降机。2020年高空升降设备收入4.54亿元，在总收入中占比为63.13%；体 现在具体产品上，塔筒升降机与免爬器为公司贡献了最多的收入，2020年公司塔筒 升降机收入为2.13亿元，免爬器收入为2.11亿元，两者占高空升降设备销售的 93.26%，占当年总收入的62.21%。

从时间角度来看，近年公司大部分产品的毛利率维持了基本稳定。此外，公司高空 安全升降设备的毛利率高于高空安全防护设备，公司毛利率最高的产品依次为助爬 器、塔筒升降机与免爬器，2020年三种产品毛利率分别为72.13%/63.45%/60.86%。 而高空安全防护设备毛利率普遍在60%以下，其中救生缓降器和防坠落系统的毛利 率较高，2020年两种产品的毛利率分别为52.78%和59.60%。

塔筒升降机单价最高，免爬器次之，产销率维持高位。公司生产的塔筒升降机、免 爬器、助爬器功能类似、各有优劣，塔筒升降机一次可以完成2-3个人以及可以进行 设备、物料的运输工作，安全系数高，但单价最高，约为免爬器的两倍；免爬器每 次可以运输一个人的上下，提高工作效率，但是不能运输设备；助爬器可以省一部 分工作人员的力气，最便宜，但是随着风机的大型化与塔筒高度的不断升高，性价 比逐渐降低。另外，公司的产销率持续维持高位，产销率在70~90%左右波动的原因 主要是销量与发货量存在收入确认周期的差异，公司产品的销售不存在滞销的问题。

公司收入主要来源于新增项目，存量项目的收入依旧可观。新增项目主要指随着新 风机的建设过程中安装的高空作业设备，存量项目主要指已建成风机加装的高空作 业设备（主要由风力发电企业采购）以及老旧风机改造中加装的设备。公司收入以 新增项目为主，2018-2020年公司新增项目收入分别为9924.28/17653.74/15031.4 万元，分别占主营业务收入的64.66%/58.02%/66.91%，存量项目的收入占比维持在 30-40%左右，仍然是公司收入的重要组成部分。

存量项目以安装免爬器为主，新增项目以安装塔筒升降机为主。由于塔筒升降机的 空间要求较大，存量项目的改造受风机内部结构制约，主要采用免爬器与助爬器； 新增项目则三者均有配置，而随着塔筒高度的不断增加，塔筒升降机在新增项目中 的占比较高。具体来看，存量项目中，来源于免爬器的收入占比在2018-2020年分 别为98.81%/99.18%/87.23%；新增项目中，公司收入最多的为塔筒升降机， 2018-2020年占新增风机市场销售收入的比例分别为67.77%/70.39%/69.96%，占比 在70%左右，而且随着塔筒高度的不断增加，其比例有望继续上升。

新增市场销售产品的毛利率一般要比存量市场高。主要原因在于（1）存量风机市 场主要客户为风力发电企业，我国电力市场集中度较高，大型发电集团处于市场优 势地位，其采购规模较大，议价能力较强；（2）风力发电企业招标确定供应商时， 通常价格因素权重较大，公司为获取订单，对风力发电企业的整体报价相对较低； （3）存量风机技改项目通常要求的质保期相对较短，而新增风机质保期较长，风机 配套产品质保期相应较长，同时升降设备在风机成本中占比很小，但涉及人身安全， 因此风机制造商更关注品质，价格敏感度相对较低。

公司主要客户为风机制造商、风力发电企业、塔筒厂。其中风机制造商在公司收入 比重中占比最大，在50%左右，其次是风力发电企业。2020年公司来源于三类客户 的 收 入 分 别 为 38437.07/17192.4/10341.71 万 元 ， 在 总 收 入 中 分 别 占 比 56.44%/25.25%/15.19%

在新增市场与存量市场中，客户群体区别较大，存量市场以风力发电企业为主，新 增市场以风机制造商为主。其中，塔筒升降机全部用于新增市场，客户以风机制造 商和塔筒制造商为主；免爬器与助爬器在新增与存量市场均有使用，客户也较为多 元，免爬器在新增市场与存量市场均以风机制造商为主，而助爬器在存量市场的客 户绝大多数为风机发电企业，新增市场以风机制造商为主。

公司产品品质过硬，受到国外客户青睐，境外收入占比上升。随着公司产品工艺标 准和技术水平的持续提高，产品品质受到国外客户认可，公司出口销售收入稳步增 长。2018-2020年，公司境外销售收入分别为3507.45/5175.44/7865.26万元，分别 占各期主营业务收入的9.89%/9.64%/11.59%。

美国市场收入增加明显。印度是公司最早进入的海外市场之一，2008年印度市场收 入为3005.02万元，占当年境外市场总收入的85.69%。2020年受新冠疫情与中印关 系紧张等影响，印度市场收入降低较多，为1221.52万元。同时，公司积极开拓新的 海外市场，如美国市场开拓逐步取得成效，2020年来自美国市场收入为5961.97万 元，占当年境外市场总收入的75.80%，成为公司第一大海外市场。

公司大量订单为定制化产品，由于客户性质、客户需求、产品特点及市场环境等存 在差异，不同地区不同性质客户销售单价与毛利率存在差异。

（1）免爬器由于风力发电企业多为大型国有企业，议价能力强，招标确定供应商时，价格因素权重大，因此国内风力发电企业平均单价与毛利率均低于国内风机制 造商。同时，海外风机制造商平均单价与毛利率低于国内风机制造商，主要原因在 于海外免爬器主要客户为苏司兰，其采购规模大，公司对其售价较低，此外由于海 外产品不需要安装也导致产品的售价较低。

（2）塔筒升降机由于受个别金额较大订单影响，国内风力发电企业与风机制造商 之间单价与毛利关系不确定。由于海外市场对安全作业法规更严格、市场玩家较多 竞争激烈、海外产品不附有安装调试义务所以售价较低等原因，海外风机制造商客 户订单单价与毛利率总体略低于国内风机制造商客户，其中2019年因向海外客户GE 风能提供定制化产品，导致该年海外客户平均单价和毛利率较高。

（3）助爬器由于风力发电企业多为大型国有企业，议价能力强，招标确定供应商 时，价格因素权重大，因此国内风力发电企业平均单价与毛利率低于国内风机制造 商客户。海外风力发电企业助爬器收入主要来源于美国市场，2020年海外风力发电 企业助爬器单价与毛利率都高于其他类型客户， 主要原因有国外技术要求高、产品 定制化导致价格高、安装及跨境运输成本高、当地同类产品售价较高等。

（三）营业成本以材料成本和人工成本为主

主营成本以原材料和人工成本为主。直接材料占比最高，2018-2020年，公司直接 材料成本分别为
13494.16/19986.10/23992.09万元，在总成本中占比分别为84.10%/83.90%/84.65%。其次是人工成本，2018-2020年，公司直接人工成本分别 为1472.80/2169.24/2526.41万元，在总成本中占比分别为9.18%/9.11%/8.91%。

铝材、外协加工件占采购成本的约50%。公司主要参与产品设计开发、核心部件生 产、产品总装调试和售后服务等环节。通用零部件主要通过市场采购获得，部分零 部件及需要定制的铸件、机加工件等，由公司提供设计图纸，外协厂商生产加工。 在公司采购成本中，铝材和外协加工件占比较高，2020年公司铝材、外协加工件采 购成本分别为7585.24/7224.96万元，分别占公司采购成本的25.71%/24.49%。

（四）管理层多为技术出身，股权结构稳定

公司股权结构较为稳定。公司实际控制人为刘志欣、于海燕夫妇，刘志欣先生合计 共持有24.31%的股份，股权结构的稳定保证了公司管理的可持续性。

公司核心管理层多为任职多年的技术人员，行业经验丰富。公司核心管理层刘志欣、 王喜军、马东升、谷雨等都在公司任职超过10年，彼此之间配合默契，与此同时， 核心管理层刘志欣、王喜军、马东升等均为技术出身。

二、风电降本明显，驱动装机持续增长

（一）全球减碳大趋势，风电行业快速发展

风力发电是可再生能源领域中技术最成熟、最具规模开发条件和商业化发展前景的 发电方式之一，且可利用的风能在全球范围内分布广泛、储量巨大。相比于火力发 电等传统发电模式，风力发电环保、可持续，且基建周期较短，装机规模更灵活。

全球风力发电行业高速发展。根据GWEC（全球风能协会，下同），2020年全球风 电累计装机量为743GW，相比2001年的24GW，增长了近30倍，2001-2020年均复 合增长率为19.80%；2020年全球风电新增装机量为93GW，相比2001年的6.5GW 增长超13倍，2001-2020年均复合增长率为15.03%。

我国已成为全球最大的陆上风电国家。根据GWEC，2020年我国陆上风电累计装机 量与新增装机量都为全球第一。2020年，我国陆上风电累计装机量占全球总计的39%， 新增装机量占全球总计的56%。

近年来受到国内风电政策的影响，我国风电新增装机量虽有波动，但总体仍呈现波 动上升的趋势。2020年我国风电新增装机量为71.67GW，相较于2011年的17.63GW 增长了3倍多；2020年我国风电累计装机量为281GW，相较于2011年的63.26GW增 长了近3.5倍。

海上风电方兴未艾，巨大蓝海仍待挖掘。相比陆上风电，海上风电风速更快，风垂 直切变更小，湍流强度小，有稳定的主导方向，年利用小时长。此外，海上风电不 占用土地资源，且接近沿海用电负荷中心，就地消纳避免了远距离输电造成的资源 浪费。不管是从全球角度还是我国角度，海上风电均为重要的发展方向，根据GWEC， 2011-2020年全球海上风电累计装机量平均复合增长率为23.69%，显著高于全球风 电同期整体装机量的平均复合增长率9.65%；与此同时，2020年我国海上风电累计 装机量为9GW，新增装机量为3.06GW，2011-2020累计装机量平均复合增长率为 63.13%，高于全球增长水平。

弃风限电现象明显缓解，风电装机可持续性明显增强。由于风电建设区域以较为偏 远“三北”地区为主，本地用电量较为有限，叠加配套电网规划建设滞后，弃风限 电现象一度较为严重。根据国家能源局，2016年我国平均弃风率达到17%，其中甘 肃、新疆、吉林、内蒙古和黑龙江弃风率分别为43%、38%、30%、21%和19%， 大量风电资源无法并网发送到电力需求量较大的地区。为减少弃风现象，我国2016 年建立了风电投资检测预警机制，对弃风严重的地区限制风电建设规模、暂缓核准 新的风电项目、电网企业不再办理新的接网手续。在一系列针对可再生能源消纳的 政策推动以及特高压输电线路的逐步建成，我国弃风限电情况逐步好转，平均弃风 率持续下降，2020年我国平均弃风率为3%，相较于2016年下降了14pct，运营商对 风电消纳的担忧下降，装机可持续性明显增强。

我国风机行业集中度提升趋势明显。根据三一重能招股说明书与风电头条公众号， 2017-2020我国前十大风机厂商新增装机量占当期装机量之和的比重不断提升。 2020年我国前十大风机厂商装机量占当期新增总计的98.65%，市场集中度不断提升。 2020H1所有新增装机量被13家整机厂所瓜分，其中前10家占比为91%。

（二）大型化驱动风力发电性价比不断上升，装机规模有望加速

装机规模持续上升的一个重要原因是风力发电度电成本的持续下降。随着风电相关 技术的不断进步，同时风电装机量迅速增长后带来的规模经济效应日益显现、风电 运营经验逐步积累和风电项目建设投资环境改善，风电成本较行业发展初期明显下 降。根据IRENA（国际可再生能源机构）的统计，全球来看，陆上风电平准化度电 成本从2010年的0.089美元/千瓦时下降到2020年的0.039美元/千瓦时，下降了 59.18%，LCOE已经低于同期光伏发电成本（0.057美元/千瓦时）；同期海上风电 平均度电成本下降了48.15%，从2010年的0.162美元/千瓦时下降到2020年的0.084美元/千瓦时。2020年全球陆上风电、海上风电、光伏发电平均度电成本分别为 0.039/0.084/0.057美元/千瓦时，陆上风电较光伏发电具备成本优势。

风机大型化是风力发电度电成本下降的主要驱动力。以国内风机龙头金风科技为例， 根据其官网披露，近年来公司对外销售产品中大容量的风机产品占比持续上升，2013 年公司销售产品中2S系列销售容量占比只有22.23%，至2019年该比例上升为 86.72%，2020年公司对外销售产品中3/4S、6/8S等更大容量产品占比已经达到了 14.82%；根据三一重能招股说明书，其2018年共销售102台2.XMW产品，在全年销 量中占比为94.44%，至2020年该比例下降为9.13%，而2.5MW产品占比达到了 73.75%。

风机大型化远未停止，降本驱动招标持续增长。我国月度投标均价总体呈下降趋势。 国内风机招标价格从16年年初的约4500元/KW降至21年6月的2473元/KW（4S机型）。根据风电之音公众号，在9月广核云南曲靖市文兴480MW风电场风机项目招标中， 上海电气风电历史性的报出了行业最低价——1880元/kW，宣告风机价格正式跌破 2000元/KW，风电成本有望进入新纪元。

大型号风机在招标中更具有竞争力。根据风电头条公众号， 2021年上半年我国获 签订单量排名前十的陆上风机型号仍以3GW以上的大功率为主，其中排名第一的远 景能源的EN-171/5.0风机额定功率达到了5.0MW，排名第三的金风科技的 GW165-4.0风机额定功率为4.0MW。

更大功率风机不断推出，风机大型化可持续。根据每日风电公众号，2021年6月30 日，运达股份推出的WD175-6250机组顺利完成吊装，该机组风轮直径175米，额定 功率6250kW，是目前全球陆上风轮直径最大的6.XMW平台机组。相比5MW机组， 该机组可节省土地投资面积20%以上，年平均风速7.5m/s，单台机组每年可发2200 万度电，节约8800吨标准煤，减少22000吨二氧化碳排放。根据今日风电公众号， 明阳智能8月20日推出的16MW海上风机MySE16.0-242已获得DNV授予的可行性声明，该机型预计将于2022年底前完成首台的生产，并于2023年上半年安装，2024 年上半年启动商业化生产。

近十年来我国风机大型化进展明显，但与风电发达国家差距仍较大。根据IRENA数 据，根据装机量对我国陆上投入使用的风机直径与额定容量取加权平均值，2010年 我国陆上风机的加权平均直径约75米，额定功率约1.5MW，至2020年加权平均直径 约122米，额定功率约2.2MW，整体大型化进展明显。但与欧洲风电发达国家相比， 我国仍有很大发展空间。2020年，加拿大陆上在役风机平均额定功率已超过4MW， 平均直径约135米。

未来，风机大型化趋势仍将继续持续。根据《Nature Energy》，2019年陆上在装中 型风机平均容量为2.5MW，叶轮直径为120m，塔筒高度为89m；海上在装中型风机平均容量为6.0MW，叶轮直径为150m，塔筒高度为103m。至2035年，陆上在装中 型风机平均容量有望达到为5.5MW，叶轮直径达到174m，塔筒高度达到130m；海 上在装中型风机平均容量有望达到17MW，叶轮直径达到250m，塔筒高度达到151m。

推动装机增长的另外一个主要原因是各大厂商推出了针对低风速的机型，大大拓展 了风电的可建设区域。我国中东部区域是典型的低风速地区，可利用的低风速资源 面积约占全国风能资源区的68%。并且，低风速和超低风速资源地区都接近用电需 求大的地区，更容易被直接消纳。在《风电发展“十三五”规划》中也明确指出“加 快中东部和南方地区陆上风能资源规模化开发”，低风速地区风能资源的开发价值 逐渐受到重视，开发效率也在不断提高。目前，国内外众多风机制造商已经研发生 产出低风速地区适用的风机类型，大大提高了低风速地区风能的利用率，例如，河南兰考的焦桐分散式风电项目地处豫东平原西部，属于典型的低风速高切 变风速区域。而通过为机组配置更高的塔架，提升高风切变地区的发电量，进而提 高风电场的收益已成为行业共识。金风科技在该地区使用3台GW121-2.0MW机组， 并搭配了140m的钢混塔架。相比于全钢塔架，钢混塔架阻尼系数大，机头振幅小， 叶轮迎风的入流角稳定，吸能效果更佳，发电量更加稳定。实测数据显示，在相同塔架高度、相同机型及平均风速下，钢混塔架发电量可比全钢塔架发电量提高2.72%。

风机产品不断演进，低风速区风力将得到更充分的应用。风电机组的效率与风速一 般为正相关关系，风速越快风电机组的输出功率就越高。在我国风电发展早期，主 要以陆上风电为主，东北、华北、西北（“三北”）地区陆上风力资源丰富，风电 场较多、风电建设项目较为集中。截至2019年底，全国累计风电装机容量超过10GW 的省市共有8个，其中6个位于三北地区，三北地区是我国风电累计装机容量规模最 大的地区。未来随着风机产品的不断进步，更多低风速地区风力资源将得到更充分 的利用。

老旧风机主要有两种解决方案，一是拆掉重建，二是以大换小，即以更大的风机替 换退役的小容量风机。相比第一种方式，第二种方式在经济、效率上都更佳。目前 我国多个省份已经发布老旧风机退役相关政策指导。

千乡万村驭风计划确定，广阔农村市场进一步打开。9月10日举办的第四届风能开 发企业领导人座谈会上，国家能源局新能源和可再生能源司副司长王大鹏提出，将 在中东南地区重点推进风电就地就近开发、特别在广大农村地区实施“千乡万村驭 风计划”。根据行业预计该计划可以带动1000GW负荷侧分散式风电潜力，如果每 个村庄安装两台5MW风机，预计“十四五”期间将新增分散式风电装机量200GW左 右。

（三）光伏发电成本曲线暂时趋缓，风电装机迎来窗口期

受制于硅料短缺，组件价格维持高位。受硅料短缺影响，2021年以来硅料价格持续 上涨，在上游涨价的影响下，自从2020年第三季度开始，光伏组件、电池片价格也 开始不同幅度的上涨。根据PVInfoLink，2021年8月11日，G12单晶硅电池片价格为 1.01元/瓦，相较于1月6日的0.97元/瓦上涨了4.12%；2021年8月11日，单晶 335-365/425-435W的组件均价为1.72元/瓦，相较于1月6日的1.68元/瓦上涨了 2.38%。

前文已经提到，风机大型化导致风机招标价格持续下降，而组件价格不降反升，两 者的性比价关系已经出现较大的差距。根据风电之音公众号，以近期“8+3”风光项 目集中启动的云南为例，华能云南文山项目风机含塔筒招标的最低价已经低于2700 元/KW，大唐云南文山项目风机招标风机最低价格已经低至2252元/W。根据「风电 之声」获取的某项目财务概算，云南风电项目综合造价低至6729元/KW，按照年等 效利用小时数2574h计算，其静态单位度电投资2.61元/KWh。

光伏组件涨价之后，按照近期中标均价计算，取1.7元/W，云南地区某光伏项目的综 合成本高达3.77元/W，折算度电投资2.9元/KWh，比当地风电度电投资2.61元/KWh， 高出接近3毛的成本。风机价格的不断下降，重构了风电度电投资的竞争力，目前， 风电度电投资已经下降到足够满足全国陆上风电项目的平价水平，这一颇具竞争力 的价格，可能会重新让开发商调整投资策略。

受制于硅料投产较慢，光伏组件价格预计将在相当一段时间内维持高位。硅料的投 产周期在1年至1年半，根据硅业分会的统计，2020年我国多晶硅产能为42万吨/年， 2021年底预计将达到54万吨/年，2022年年底有望达到85万吨/年，而2022年的新增 产能大部分在下半年投产，而且需要3-6个月的产能爬坡，因此预计22年硅料市场将 继续维持紧平衡状态，硅料价格难以大幅下降，而22年之后仍然将取决于硅料投产 与上下游博弈的情况。因此，我们认为风力发电的性价比至少可以维持2年，之后将 取决于光伏各环节产能扩张、上下游博弈以及光伏、风电各自降本的情况。

站在目前的时点，光伏发电的技术进步主要集中于电池片环节的HJT/TOPCon技术， 以及硅料端的颗粒硅技术，技术进步有放缓的趋势，而风电“大型化”的天花板还 未到来，因此未来光伏发电与风力发电的性价比之争可能发生边际性甚至是根本性 的变化。

三、匠心专注，乘“风”而起

（一）高空作业“安全之盾”，下游厂商的效率神器

专用高空安全作业设备为作业人员的“安全之盾”，是保障其生命安全的关键防线， 品牌意识非常强。风机运行中可能会出现各种各样的问题，产品风险控制需要企业 对各种突发情况可以提前预判并有相应的解决方案；公司在该行业耕耘多年，积累 了丰富的产业经验，在产品设计上可以考虑到各种可能发生的情况并相应做出调整， 极大地提高了公司产品的使用效果。

而专用高空安全作业设备作为保障风电作业人员生命的关键防线，关乎生命安全与 企业声誉，一旦出现安全问题，可能对企业的声誉以及之后的业务开展产生极大的 负面影响，因此下游风电企业的品牌意识非常强，不会轻易更换供应商。

公司行业龙头地位稳固，显示公司极强产品力与下游客户忠诚度。根据公司招股说 明书，2018-2019年公司在国内新增风电市场销售塔筒升降机、免爬器、助爬器（固 定部分）合计分别为5368台和7373台，同时期我国新增风机装机数量分别为9677 台和10916台，因此估算公司2018年与2019年的市场占有率约为55.47%与67.54%。 公司从2007年开始布局风电专用高空安全作业设备，期间每年都有大量竞争者涌入 市场，但是公司仍然能够保持较高的市占率正是公司产品力与下游客户品牌意识的 体现。

公司主要客户与行业内主要企业合作关系稳定，客户黏性较强。公司目前已实现国 内2019年具有新增装机的全部风机制造商和五大电力集团的全覆盖，全球前15大风 机制造商已覆盖13家。在风机制造商领域，公司的主要客户为金风科技、远景能源、 明阳智能、西门子-歌美飒、维斯塔斯等国内外一线风机厂商，而且与前五大客户均 已建立9年以上的稳定合作关系。在风力发电企业领域，公司的主要客户为国家能源 集团与大唐集团等，合作时间多在10年以上。

专用高空安全作业设备不只是保障，还是效率倍增器。之前叶片维修保养需要用吊 车吊下来在地面或运往工厂检修的方式，成本高昂，而若采用公司的塔筒升降机或 免爬器，便不需要将叶片拆下来，只需要派工人上去维修便可，节省了日常维护成 本；其次，传统的维修保养方式耗时较久，叶片拆卸维修再安装费时费力，期间风 机设备停用会造成大量损失，而公司的产品最大维度减少了设备停用造成的浪费； 最后，传统高空作业需要人力攀爬，随着塔筒高度的不断提高，不仅攀爬过程需要 耗费大量体力，而且对作业人员的身体素质、年龄等提出了挑战，改用公司产品后， 作业人员可轻松上至塔顶进行作业。

专用高空安全作业设备在风机整机组中价值占比较小，客户价格敏感性较低，公司 议价能力易保持。公司产品主要为高空安全作业升降设备和防护设备，主要用于提 升风机运行维护效率、提高高空作业安全性，因此客户更注重产品的可靠性和安全 性。价格敏感度相对较低。根据公司招股说明书，一台塔筒升降机的售价约43000 元，以2021年6月3S系列风机招标均价2616元/千瓦计算，则建设一台3MW的风机最低成本需要784.8万元，公司产品在风机成本中不超过1%。

通过未来3年的装机量、新增吊装风机的平均功率以及升降机、免爬器、助爬器的单 价、渗透率作出假设，预计2021-2023年国内新增风电装机所对应的主要安全升降 设备（升降机、免爬器、助爬器）市场规模为2.22/2.72/3.32亿元，同比增长 -18.9%/22.5%/22.2%。

由于2018年之后2MW以下的机型装机较少，且大部分都会加装安全升降设备，因此 我们以2018年为节点，测算存量市场加装免爬器的潜在市场规模。

由于公司的免爬器主要为美国的存量风机市场，因此我们对美国存量风机市场加装 免爬器的潜在市场规模进行估计，可以得到美国的潜在市场空间约14.55亿元，而中 际联合在美国近3年的收入才0.62亿元，潜在的市场空间还很大。

（二）乘“风”而起，多领域扩张

在风电领域，公司的需求主要可以分为增量需求和存量需求。公司产品在新建风电 项目和存量技改项目中均可得到应用，目前塔筒升降机主要应用于新建项目，而免 爬器、助爬器、高空安全防护设备等既可以用于新建风电项目，也可以用于存量技 改项目。

1. 大型化将提高高价值量的升降机、免爬器渗透率

大型化趋势下，塔筒高度不断增高，高价值量的升降机和免爬器渗透率提高，在风 电行业的“贝塔”下获得客观的“阿尔法”。根据公司招股说明书，2019年在全国 新增装机的风电机组中，平均轮毂高度达到了96米，相比2016年增加了14米；2019 年轮毂高度最大值为147米，比2016年增加了27米。以国际风机龙头企业维斯塔斯 与我国风机龙头企业金风科技为例，随着其产品功率的提高，叶轮直径与轮毂高度 也随之增加。其中，金风科技1.1MW的风机产品轮毂高度只有50-70米，而6.45MW 的风机产品轮毂高度增加到了112米。塔筒的升高使得传统人力爬梯的模式效率低下、 危险系数也提高，客户对风机运行维护的安全性需求也越来越高。

塔筒的升高将带动公司产品结构优化。在单价上，塔筒升降机＞免爬器＞助爬器， 随着塔筒高度的不断提高，更加方便高效、安全的塔筒升降机与免爬器将受到用户 青睐，两者更高的单价有助于使产品结构更加优化。

2. 风电装机保有量上升，存量技改、运维市场广阔

安全生产观念深入人心，存量技改空间不减。随着国内安全生产相关法律法规的日 趋完善、社会公众安全意识的逐步提升，风力发电企业越来越重视安全生产问题， 越来越多的风力发电企业出于运维效率和安全性角度考虑，选择通过技改方式，对 存量风机加装专用高空安全作业设备或将原有高空安全升降设备升级替换成相对高 端的专用高空安全升降设备。

存量市场另一收入来源于现有设备运维服务。公司提供的风电专用高空安全作业设 备每年都需要按规定进行检测，此外，在平时的使用过程中，相关设备也需要经常 进行维护。随着公司产品市场的扩大，后期维护检测也将为公司带来更多的收入。 目前，公司高空安全服务收入在总收入中占比不到2%，而国际巨头Avanti这一比例 为20%，未来公司可在高空安全服务方面不断扩展。

3. 具备全球竞争力，出口有望继续增长

与国际龙头Avanti对比，公司在产品销量增长上更为强劲。Avanti成立于1885年， 是全球风电塔筒升降机龙头，后于2016年被全球施工升降机龙头Alimak收购，根据 Alimak年报，Avanti自1885年成立以来，一共销售塔筒升降机共35000余台，而公 司在2017-2019年仅国内风电市场便累计销售塔筒升降机、免爬器、助爬器40,659 台。

公司盈利能力较Avanti更强。根据各公司公告，2020年Avanti收入约6.37亿元，相 比去年有所下降，而同年度中际联合收入为6.81亿元，首次在收入上超越Avanti。其次，公司的EBIT margin显著高于Avanti，2020年公司与Avanti该指标分别为32.25% 与6.80%，显示出公司较强的成本管控能力与供应链能力。

相比Avanti，公司已经显示出具有较强的竞争力，预计在未来的全球竞争中将占据 优势，出口空间广阔。

在海外市场，公司同样积累了一批优质的大客户资源。根据公司招股说明书，目前 公司已经与西门子-歌美飒、维斯塔斯、GE风能、苏司兰等国际一线风机厂商达成 合作关系。与国内情况类似，公司海外客户集中度也比较高，2018-2020年公司海 外TOP5客户收入分别为3353.15/4594.12/5723.02万元，分别占海外市场总收入的 95.60%/88.77%/72.76%。

4. 基于对风电理解，多维度、多领域扩展

在风电、新能源领域持续挖掘，更多产品陆续推出。公司在风电领域多年耕耘，积 累了丰富的产品经验与优势的客户资源，而现有产品种类较少，公司可以基于此不 断拓展新的产品种类，在更好地满足客户需求同时为主动为客户创造更多需求。目 前，公司已经在塔筒升降机、免爬器、助爬器的基础上，陆续推出提升机、海上平 台吊机、逃生包等产品，产品丰富度进一步提升。与此同时，基于公司在新能源领 域强大的客户基础，有望向光伏等领域扩张。

公司经验丰富，多领域均有技术基础，随着公司技术、资金、管理等能力的进一步 增强，向其他领域的扩展顺理成章。公司成立初期主要从事高层建筑用安全作业设 备的研发生产，在2008年时公司产品便已出口26个国家和地区，在建筑行业有丰富 的经验。

特高压输电线路建设拉动专用高空安全作业设备需求。根据公司招股说明书，截至 2020年底，我国220千伏及以上输电线路回路长度已达到79.41万千米，相较于2011 年的47.49万千米，2011-2020年均复合增长率为5.88%。此外，《电力发展“十三五” 规划》提出，合理布局能源富集地区外送，建设特高压输电和常规输电技术的“西电 东送”输电通道，全国新增500千伏及以上交流线路9.2万公里，电网市场需求不断扩 大。

基站塔架建设带动专用高空安全作业设备需求。目前5G网络建设正在持续推进中， 移动通技术的升级将带动通基础设施的大规模建设。同时，在存量上，我国4G 和光网已经全面覆盖城乡，后期修理与维护将对高空作业设备产生较大需求。根据 公司招股说明书，截至2002年末，全国共有931万个移动电话基站和575万个4G基 站，相较2014年末分别增长了1.65倍和5.76倍。

我们认为，凭借强大的技术积累以及优质的客户资源，公司在保证风电行业较强竞 争力的基础上，有望在光伏、电网、通等行业进行拓展，开拓新的增长极，由风 电行业的高空作业设备龙头向平台型的高空作业设备企业发展。

（三）募投项目研发投入增加，扩产持续加速

公司公开发行不超过2,750万股人民币普通股（A股），公开募集9.69亿元主要用来 扩大产能建设与增加研发投入。其中年产5万台高空作业安全设备项目预计投资1.12 亿元，研发中心项目预计投资1.2亿元。此外，随着公司市场规模的不断扩大，对营 销及售后服务的需求也随之增长，公司还将分别投入0.98/0.7亿元用来支持中国与美 洲的营销与售后服务网络建设项目。随着募投项目的逐渐落地，公司竞争力将进一 步提升。

四、盈利预测与投资分析

公司主要业务为专用高空作业设备（高空安全升降设备、高空安全防护设备）与高 空安全作业服务、其他业务（废品废料回收）等，由于20年抢装的因素，今年风电 装机比去年略有下降，因此下文估计的21年收入增速降低，随着降本驱动装机的恢 复增长，我们预计22年之后的收入增速会有所回升。具体预测如下

（1）塔筒升降机主要用于新增市场，海外主要是印度市场，随着风力发电成本的 逐渐降低，风电装机将逐步上升，随着风机大型化，塔筒升降机的渗透率也将提高， 同时，随着疫情的逐步控制，印度装机已经有所好转，因此给予塔筒升降机2021至 2023年11.0%/29.1%/24.3%的增速，基于前文的讨论，公司产品安全属性较强，议 价能力较强，因此预计未来3年毛利率稳中有升，2021至2023年毛利率分别为 61.7%/62.3%/62.3%。

（2）免爬器新增与存量市场均有使用，海外主要是美国的存量市场，将受益于风 电装机增长与大型化的趋势，以及存量风机的改造，因此给予免爬器2021至2023年 24.3%/26.4%/17.7%的增速，预计未来3年毛利率稳中有升，2021至2023年毛利率 分别为60.2%/62.5%/63.4%。

（3）助爬器新增与存量市场均有使用，主要用于存量市场，随着风机的大型化， 助爬器的占比将逐渐降低，因此给予助爬器2021至2023年5.0%/5.0%/5.0%的增速， 预计2021至2023年毛利率分别为70.0%/65.0%/65.0%。

（4）爬梯随着风机的大型化，风机的高度将随之增长，结合历史增速，给予爬梯 2021至2023年25.0%/35.0%/30.0%的增速，预计2021至2023年毛利率分别为 31.0%/32.0%/32.0%。

（5）救生缓降器随着风机的大型化，风机的高度随之增长，以及安全意识的不断 提高，救生缓降器的配备比例预计将上升，结合历史增速，给予救生缓降器2021至 2023 年 30.0%/40.0%/30.0% 的增速 ，预计 2021 至 2023 年 毛 利 率 分 别 为 50.0%/53.0%/54.0%。

（6）滑轨滑轨是固定在爬梯上的导轨，作业人员在攀爬时将安全带上的防坠器安 装在滑轨上，当人员发生意外坠落时可有效将人员锁止，防止作业人员发生坠落事 故，结合历史增速，给予滑轨2021至2023年80.0%/40.0%/30.0%的增速，预计2021 至2023年毛利率分别为48.0%/50.0%/50.0%。

（7）防坠落系统随着风机的大型化，风机的高度随之增长，以及安全意识的不断 提高，防坠落等安全保障设备的配备比例预计将上升，结合历史增速，给予救生缓 降器2021至2023年100.0%/50.0%/30.0%的增速，预计2021至2023年毛利率分别为 68.0%/70.0%/70.0%。

（8）其他主营业务为除去上述产品的专用高空作业设备，结合历史增速，给予救 生缓降器2021至2023年100.0%/50.0%/30.0%的增速，预计2021至2023年毛利率分 别为68.0%/70.0%/70.0%。

（9）高空安全作业服务包括风机叶片高空维护、维修，塔筒清洗等，随着存量风 机的不断增加，维护需求将持续增加，因此给予高空安全作业服务2021至2023年 15.0%/20.0%/25.0%的增速，预计2021至2023年毛利率分别为25.0%/27.0%/27.0%。

（ 10 ） 其 他 业 务  主 要 为 废 品 废 料 产 生 的 收 入 ， 给 予 其 2021 至 2023 年 15.0%/20.0%/20.0% 的 增 速 ， 预 计 2021 至 2023 年 毛 利 率 分 别 为 100.0%/100.0%/100.0%。

五、风险提示

（一）市场竞争加剧的风险

公司深耕风电专用高空安全作业设备多年，凭借优质的产品与服务获得了较高的市 场地位。公司毛利率较高，但总体而言技术壁垒相对较低，多年来有大量企业涌入 该行业，市场竞争不断加剧。此外，公司下游企业多为国企性质，国企招投标竞价 也加剧了公司之间的价格竞争。

（二）风电行业发展不及预期的风险

公司主要应用下游为风电行业，风电行业的发展直接影响到公司的收入与利润。近年来，我国风电行业发展快速，但总体上仍存在一些问题（1）风电站建设周期较 长，放量较为缓慢；（2）光伏行业技术革命加快，光伏成本不断下降，风电与光伏 行业竞争加剧；（3）风电平价上网政策可能造成的影响。

（三）海外市场受贸易政策影响的风险

公司主要海外市场为印度和美国。2020年5月以来，中印两国关系较为紧张，印度 采取了包括将所有未来中国在印度的直接投资由原来的自动准入升级为政府批准， 对自中国进口的多种商品加征关税，对来自中国的货物进行非常态的100%实体检查， 封禁中国手机应用软件，不从中国进口电力设备，对中国产平板玻璃、光伏电池组 件、电子计算器等发起反倾销调查等多种限制中国产品向其出口或在印度进行投资、 运营的政策。目前公司产品虽未被采取其他限制政策，但仍面临较大的政治风险。 此外，受新冠疫情影响，印度风机制造商出现停产、部分风电项目延后，对公司在 印收入造成了不利影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源【未来智库官网】。