乘数字营销之风，高 ROE 驱动业绩快速增长

投资要605168三人行

业绩快速增长，ROE 优于行业平均

       2017-2019 年间，公司主营业务收入 CAGR 为 46.8%， 业务规模和盈利能力快速提升。2019 年实现营收 16.31 亿元，yoy+48.38%，实现归母净利润 1.94 亿元，yoy+56.11％，2020Q1 实现营收 4.45 亿元，yoy+37.16%，归母净利润 0.4 亿元， yoy+165%，除因为去年同期基数低外，费用率下降明显也是主要因之一。由于公司内部加 强费用管控，期间费用率水平持续下降，2019 年为 8.94%，同比下降 2.52pct，2020Q1 继续 下降到 6.92%。对比其他数字营销公司，三人行的盈利能力远高于行业平均水平，2019 年公司 毛利率、净利率分别为 22.4%、11.9%，行业中枢值为 10%、2%左右。从净资产受益率（ROE 摊薄）指标来，公司亦远高于行业整体水平，2019 年公司 ROE（摊薄）为 51.44%，可比公 司中 ROE 最高的华扬联众 2019 年为 11.37%。公司盈利能力远高于营销公司整体平均水平， 我们认为主要因为公司合作的都是伊利、运营商、国有银行等知名大客户，且都有长达 5 年甚 至 10 年以上的合作历史，不仅黏性较高，且合作模式较为成熟、经验较为丰富，已形成较高的 行业壁垒。公司上游供应商皆为字节跳动、新浪、网易等主流媒体，媒体资源丰富且效能较高， 互联网媒体持续返利使得公司营业成本不断下降。 

围绕核心大客户整合营销体系持续深耕老客户，未来有望受益 5G 下运营商营销预算支出增加 带来的业绩增量

        分业务来，数字营销服务是公司第一大主营业务，2019 年收入占比高达 86%。其次是场景活动服务和校园媒体营销服务，收入占比分别为 8.7%、1.3%。近年来数字 营销市场规模超越传统媒介并呈现快速增长趋势，互联网广告经营额已从 2013 年的 12.7%提 升到 2018 年的 46.2%。公司处于整合营销行业领先地位，业务覆盖全国大部分区域，建立了 较高的品牌知名度和市场地位。核心客户包括三大运营商、中农建行及中国人保等金融客户、 京东、滴滴等互联网客户以及伊利、农夫山泉和青岛啤酒等快消客户，大多属于国民经济重要 领域大型知名企业客户，未来公司有望持续深耕已有老客户的业务。2020 年是 5G 建设和铺设 较为重要的一年，我们预计运营商的支出预算包括营销预算将较往年有所提升，公司有望受益 于这部分增量业务。主要供应商为字节跳动、新浪、网易、爱奇艺、搜狐等主流媒体，能满足 大部分品牌广告主的市场营销需求。随着公司业务规模的增加，媒体对公司的返也在增加， 2019 年公司从媒体收到的返为 4.16 亿元，返给客户的金额为 2.13 亿元。 

校园媒体营销服务先发优势和规模优势显著

       公司创业早期即以校园公告栏、运动场围栏等校 园媒体为切入，深入开拓校园媒体资源，截至 2019 年底，校园媒体网络已覆盖 31 省 800 余 所高校（全国总共约 2600 多所高校），先发优势和规模优势显著。校园媒体资源的长期深耕， 使得公司获得了优质客户资源、渠道资源以及大型活动策划服务经验，充分发挥与场景活动服 务的协同效应，2018 年场景活动服务收入同比大幅增长。 

盈利预测与投资评级

       预计公司2020-2022年营业收入为31亿元、46.5亿元、65.1亿元， 同比增加 90%、50%、40%，归母净利润分别为 3.36 亿元、5.04 亿元、7.19 亿元，同比增加73.45%、50.07%、42.62%，摊薄 EPS 分别为每股 4.86 元、7.30 元、10.41 元，对应 2020 年 6 月 9 日收盘价（每股 187.11 元）动态 PE 分别为 38 倍、26 倍、18 倍。按照营销行业 2020 年 6 月 9 日收盘价计算，2020 年行业平均估值为 52.21X。首次覆盖，给予“买入”评级。 股价催化剂移动互联网广告投放预算占比提高、核心大型知名企业客户自身业绩规模增长 

风险因素经济形势严峻的风险；新客拓展不达预期的风险；核心客户业绩规模不达预期的风 险。