德业股份(605117)深度研究报告光伏储能齐驱并进 逆变...

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传统业务稳健发展，发力逆变器业务高速成长。公司深耕家电行业十余载，近年来加速布局新能源领域，目前公司拥有逆变器、除湿机、热交换器三大核心业务板块，其中逆变器是主要的增量业务。公司业绩持续高速增长，2018-2021 年公司营收CAGR 达35.09%，归母净利润CAGR 达78.33%。

      2022Q1-3 公司实现营收40.73 亿元，同比+34.49%；实现归母净利9.27 亿元，同比+131.45%。

      光伏及储能行业景气上行，双赛道加持逆变器行业高速成长。1）全球光伏市场持续高景气，新增装机需求强劲。预计2022/2023 年全球光伏新增装机将分别达到250/350GW，同比增长约47%/40%。2）经济性提升叠加政策支持，储能行业迎来爆发。我们预计2023 年全球电化学储能装机容量将达到100GWh，同比增长约100%，带动储能逆变器行业将进入发展快车道。3）光伏及储能的双轮驱动下，逆变器行业高速成长。预计到2025 年全球光伏及储能逆变器市场空间将达到2221 亿元，2021-2025 年CAGR 达33%。

      逆变器已成长为公司第一大业务板块，储能+微逆增势迅猛。2022Q1-3 公司逆变器业务营收占比提升至60%，净利润占比超80%，已成长为公司第一大业务板块。1）储能逆变器聚焦低压产品，差异化竞争优势明显；大功率产品将进一步拓展美国和欧洲市场，我们预计22/23 年出货30/65 万台，同比增长331%/114%。2）微型逆变器功率覆盖范围广，主要出货巴西市场，凭借性价比优势有望快速打开美国市场。我们预计22/23 年出货80/160 万台，同比增长673%/101%。3）组串式逆变器巴西市占率领先，同时积极开拓国内市场，公司组串业务有望快速发展。我们预计22/23 年出货25/35 万台，同比增长17%/39%。4）逆变器业务合计储能及微逆业务高速增长，公司逆变器业务增速有望超过行业平均增速。我们预计22/23 年三类逆变器产品合计营收分别为37.9/83.9 亿元，营收增速分别为222%/121%。此外，公司IGBT 国产化领先，同时能够借助制造端的经验向上一体化自制零部件，构建成本优势。

      传统业务稳健发展，细分赛道优势明显。1）热交换器业务公司深度绑定龙头美的，与美的空调业务共同成长，但2022 年以来，受到疫情与成本高涨的双重压力，以及厂区搬迁等因素的影响，热交换器业绩有所下滑。空调行业需求韧性长期存在，预计公司热交换器业务仍将贡献稳定业绩。2）除湿机业务

      相较欧美等发达国家，我国除湿机渗透率处于降低水平，随着生活水平的提高、消费观念的转变，国内除湿机市场有望迎来高速成长，叠加海外需求的增长，公司产品性能优异，市占率领先，除湿机业务有望实现稳健发展。

      投资建议公司传统业务稳健发展，储能及微型逆变器出货高增，产品差异化竞争优势凸显，光伏和储能市场双轮驱动下，业绩有望保持高速增长。我们预计公司2022-2024 公司归母净利润分别为13.3/25.2/42.8 亿元，当前市值对应PE 分别为63/33/20 倍。参考可比公司估值，给予公司2023 年45x PE，对应目标价474 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

      风险提示市场需求不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险、相关测算具有一定主观性等。

来源[华创证券有限责任公司 黄麟/盛炜]   日期2022-12-01