开源晨会0626丨5月财政数据点评；中小银行理财“退场”的影响评估；奥锐特、松井股份等

【宏观经济】广义财政收支缺口扩大——5月财政数据简评-20240624

【银行】中小银行理财“退场”的影响评估——行业点评报告-20240625

【医药奥锐特(605116.SH)】难仿原料药持续拓展，制剂业务有望成为新增长极——公司首次覆盖报告-20240625

【化工松井股份(688157.SH)】3C涂料龙头布局高端涂料业务，打造高成长曲线——公司首次覆盖报告-20240625

【农林牧渔生物股份(600201.SH)】定增落地在即，新品多点开花持续成长——公司息更新报告-20240624

【宏观经济】广义财政收支缺口扩大——5月财政数据简评-20240624

件5月，全国一般公共预算收入15986亿元，全国一般公共预算支出18876亿元。全国政府性基金预算收入5506亿元，全国政府性基金预算支出4400亿元。

1、狭义财政收入同比延续下滑，土地相关税种回升明显

前5月税收收入累计下滑5.1%。5月公共财政收入15986亿元，同比下降3.2%（4月降幅为3.8%）。1-5月，扣除中小微企业缓税入库抬高基数、2023年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，同比增长2%。全国税收收入累计下降5.1%，除高基数扰动外，反映经济景气度偏弱。5月税收收入13524亿元，同比下降6%，降幅较4月扩大。5月非税收入录得2462亿元，同比增长15.8%。税种表现方面，增值税增速回升、所得税负增，土地相关税种收入表现亮眼。5月全国增值税收入4332亿元，同比增长4%，增速自2024年以来首次转正。个人所得税收入1065亿元，同比下降1.1%，下滑幅度收窄。企业所得税收入录得4484亿元，同比下降10.6%，降幅显著扩大，或反映5月企业经营收入有所下滑。消费税同比小幅增长1.4%，出口退税延续大规模减少。5月主要税收结构反映当前内需修复仍待提升，企业和居民收入改善有限。其他税种方面，土地相关税收继续保持较高水平的增长，房产税、城镇土地使用税、耕地占用税、契税分别增长27%、16.5%、29.6%、16%。土地和房地产类税收快速增长或反映土地和房地产市场低基数下的边际回升，但土地税收总体占比自2023年下降至9%至今并未明显有提升，或与土地增值税持续下滑有关。车辆购置税收入同比减少22%，继续大幅回落；土地增值税收入同比下降10.7%，关税收入增速小幅回落。

一般财政支出增速放缓，支出结构保持均衡。5月公共财政支出18876亿元，同比增长2.6%，增速环比放缓。1-5月，财政支出累计增长3.4%，财政发力适度。支出结构相对均衡，基建支出保持力度，社保支出加力。5月基建类支出增速平稳，交通运输支出加速，同比增长9.5%，城乡社区事务、农林水事务分别增长0.08%、9%。民生领域，尽管教育支出有所降速，同比下滑0.9%，但社保和就业提速至8.3%。科技类支出显著回落，增速下降至-8.9%。总体看，5月狭义财政支出力度有保有压，注重结构平衡。

2、政府性基金收入下探，专项债发行高峰带动广义财政支出增速回升

土地收入延续走弱，广义财政收入承压。5月全国政府性基金收入3154亿元，同比增速继续下滑4个百分点至-22%。其中地方本级政府性基金收入同比下降25%，降幅继续创年内新低。国有土地出让金收入2274亿元，同比下降27%，较4月下滑6个百分点。土地收入下行主要受土地成交总价走弱影响。5月土地成交总价下降幅度走阔，住宅类用地成交总价同比下滑67%；一线城市土地成交总价同比提升至33%，成交面积降幅有所收窄，或受益于地产新政的拉动，但二三线城市未有明显改善，降幅反而走阔。地产新政对一线城市土地成交市场的积极作用或持续释放，具体效果和时滞有待观察，年内土地财政收入或持续处于低位。

政府性基金支出增速回升，5月专项债发行提速。5月政府性基金支出5506亿元，同比下降14%，增速环比回升22个百分点，两年复合政府性基金支出增速约为-9.4%。政府性基金支出增速回升主要得益于低基数和专项债发行和使用加速。5月专项债发行提速，净融资额共计3924亿元，政府债资金使用将支撑地方广义财政力度。但仍需要关注，6月地方专项债发行再次放缓，截至6月24日，净融资额仅为848亿元。当前地方政府土地出让收入深度调整，专项债发行进度并不稳定，地方财政支出总体承压。财政发力力度有待提升，随着超长期特别国债的发行和专项债发行加速，有望逐步形成政府支出，预计后续广义财政支出增速将波动回升。

风险提示经济超预期下行；政策执行力度不及预期。

【银行】中小银行理财“退场”的影响评估——行业点评报告-20240625

1、四万亿理财或面临压降，银行二永/用债/非标合计占46%

多家城农商行收到通知要求压降存量理财，涉及规模约4万亿元，占比16%。后续若全面清零，意味着258家未设立理财子公司的银行或将退出理财发行市场，仅能参与理财代销业务，行业集中度进一步提高。

区域集中度低且规模较大的银行，仍有获批理财子牌照的概率。2023年以来理财公司仅一家开业（法巴农银理财）、一家获批（浙银理财），牌照发放节奏明显放缓。新规之下，预计规模较大但尚未获批理财子的银行压降压力较大，截至2023年末，沪农商行、成都农商行、成都银行、中原银行等理财规模均超600亿元，未来监管或重点布局中西部理财子，上市银行中成都银行、长沙银行等或仍存一定获批可能。

2023年末非理财子仍有8300亿元未净值化，且规模效应明显不足。由于老产品尚未到期、估值技术薄弱等原因，近年非理财子银行机构的净值化推进较为缓慢，截至2023年末尚存0.83万亿元的规模未完成净值化。此外，平均单家的存续规模仅168亿元，远低于理财公司的单家规模（7247亿元），难以形成规模效应。

非理财子的底层持仓银行二永/用债/非标分别占约9%/27%/10%。回望资管新规后的净值化路径，理财处置压力主要为长久期资产（银行资本债、用债、非标、未上市公司股权），若2026年底未能自然到期或转让，则有一定回表压力。

2、存量理财退出，理财承接低评级资产的能力或下降

部分资产若在过渡期结束时仍未到期，或涉及回表，中小银行资本压力或加大。处置难度较大的资产有银行资本工具、用债、非上市公司股权、非标等，中小银行资本压力加大。

此外还会耗用一定的拨备资源。回表的资产中，通常也包含不良资产，回表的同时需计提拨备。上一轮回表中，2019-2021年上市银行金融投资类减值损失总体上升，对于净利润会有边际拖累。

中小银行理财退场，理财对弱资质地区发行的债券承接力度或减弱。过去部分地区的城投债、中小银行资本债，由当地银行的理财进行承接。若中小银行理财业务清零，后续对于下沉的资产承接力度或变弱，弱资质地区的城投融资和银行资本补充变得更为困难，中高评级券种的拥挤度或进一步提升。

3、“纯代销”转型路上，中小银行具下沉优势

已有不少中小银行已转型为“纯代销”的角色。截至2023年末，代销理财公司产品的银行共491家，数量明显高于保有存续理财产品的银行（258家）。中小银行的“纯代销”之路怎么走？未来有望拓宽合作渠道，发挥下沉市场优势。代销市场竞争或加剧，进一步拉低销售费率。

4、投资建议行业集中度提高，母行资源充分+渠道优势突出的银行有望受益

本次所涉理财规模虽较大，但预计监管态度将平稳过渡，不会导致债券需求端的集中冲击。考虑银行回表承接力度不同，品种上利好利率债等自营偏好品种，银行二永、用、非标等相对承压。长期来看，理财市场的格局重塑，母行资源投入更充分、渠道优势突出、投研能力强的理财公司或进一步抢占市场份额，受益标的有工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、招商银行、兴业银行等。

风险提示经济增速不达预期；理财监管趋严；理财子牌照发放收紧等。

【医药】奥锐特(605116.SH)难仿原料药持续拓展，制剂业务有望成为新增长极——公司首次覆盖报告-20240625

1、专注于复杂原料药、制剂研发生产，业绩快速增长

历经二十余年发展，公司致力于打造一流的小分子药物、多肽药物、寡核苷酸药物的研发和生产平台，并积极推动“原料药+制剂”一体化发展战略，向下游制剂发展延伸。短期看，公司地屈孕酮制剂、贝派度酸、非奈利酮、布立西坦、司美格鲁肽等潜力产品众多，增长空间大。长期看，公司立项能力突出，在研项目储备充足，有望为未来业绩增长贡献新动能。2023年公司实现营收12.63亿元，同比增长25.24%，归母净利润2.89亿元，同比增长37.19%。我们看好公司的长期发展，预计公司2024-2026年归母净利润为3.81/5.17/6.36亿元，同比增长31.6%/35.7%/23%，当前股价对应PE为24.5/18.1/14.7倍，估值性价比高，首次覆盖，给予“买入”评级。

2、核心品种持续发力，带来业绩增量

公司建立呼吸系统、心血管、抗感染、神经系统、抗肿瘤和女性健康等六大领域的产品链，技术高壁垒、竞争格局良好以及成长性强的多元化产品梯队，为公司的持续发展奠定基础。重点品种持续放量，公司掌握地屈孕酮原料药的合成技术，实现规模化生产和销售，地屈孕酮制剂处于快速放量阶段。司美格鲁肽原料药已完成中试、杂质研究和成品方法学验证，具有较好的技术和专利储备，预期市场前景良好。

3、拟发行可转债，推动“原料药+制剂”一体化战略

公司拟向不特定对象发行可转换公司债券，募集资金总额不超过8.12亿元，拟投资于308吨特色原料药及2亿片抗肿瘤制剂项目（一期）、年产300KG司美格鲁肽原料药生产线及配套设施建设项目、年产3亿雌二醇/雌二醇地屈孕酮复合包装片及补充流动资金项目。

风险提示国际贸易环境变化风险、环保及安全生产风险、汇率波动风险等。

【化工】松井股份(688157.SH)3C涂料龙头布局高端涂料业务，打造高成长曲线——公司首次覆盖报告-20240625

1、3C涂料龙头发力汽车涂料等高端领域，业绩高增可期，给予“买入”评级

公司为3C电子涂料领域龙头企业，且随着2024-2026年公司消费电子涂料产能落地，未来有望充分受益于消费电子需求复苏。同时公司乘用汽车涂料业务布局初显成效，未来乘用汽车涂料订单充足。公司消费电子、乘用汽车业务双向发力，未来朝更高端涂料领域进军，持续打造高成长曲线。我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.27、1.86、2.47亿元，EPS分别为1.14、1.66、2.21元，当前股价对应PE分别为29.15、19.91、14.98倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

2、消费电子涂料需求逐步复苏，国产汽车涂料需求蓬勃增长

消费电子涂料方面，2023年H2全球3C电子产品需求逐步复苏。据Wind数据，2023年H2，全球智能手机、平板电脑、PC出货总量为8.27亿台，较2023年H1增长16.79%、较2022年H2增长0.81%。随着全球传统3C产品需求复苏，未来消费电子需求增长或持续带动涂料需求增长。汽车涂料方面，据我们测算，2023年我国汽车涂料用量约67万吨，同比增长8.96%。未来随着我国新能源汽车行业持续发展，国产车企将带动国产涂料企业获得更多市场份额。

3、公司以创新式研发为抓手，持续朝高端涂料应用领域进发，打造高成长曲线

公司以向高端消费类电子和乘用汽车领域的终端客户提供系统化解决方案为技术创新出发点，持续加强研发投入，2019年以来，公司研发支出占公司总营收的比例均在10%以上。消费电子领域，公司已具备与国际巨头同台竞技的能力，据公司公告，2019年，在3C涂料主要供应商当中，公司产量位居全球第4、国内第2。2023年，公司与客户共同打造了如国内H大客户新机Mate60、北美消费电子大客户VisionPro等系列行业标杆项目。乘用汽车领域，公司延续创新基因，创新性开发出应用于发光保险杠、防雾车灯等领域涂料产品，已实现由内饰涂料到外饰涂料跨越。未来，公司将持续加强研发投产，以较强的产品竞争力推动公司朝特种装备、汽车原厂漆等更高端涂料应用领域进发，打造高成长曲线。

风险提示需求恢复不及预期、订单落地不及预期、行业产能大幅扩张等。

【农林牧渔】生物股份(600201.SH)定增落地在即，新品多点开花持续成长——公司息更新报告-20240624

1、定增落地在即，新品多点开花持续成长，维持“买入”评级

2024年6月24日公司发布《关于向特定对象发行股票申请获得上海证券交易所审核通过的公告》，公告显示上交所已审核通过公司定增申请，后续待证监会同意注册后方可实施。公司本轮定增面向大股东募资不超过2.89亿元，所募全部用于补充流动资金以满足公司日常经营需求，进一步提高公司研发、服务客户能力。定增充分彰显大股东经营心，伴随2024H2猪周期反转猪价上行，公司业绩有望进一步增长。我们维持原盈利预测不变，预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.92/5.10/6.07亿元，对应EPS分别为0.35/0.46/0.54元，当前股价对应PE为20.8/16.0/13.4倍。公司定增落地在即，新品多点开花，维持“买入”评级。

2、定增落地后张翀宇父女将成为公司实控人，彰显大股东经营心

公司本轮定增前股权分散，无控股股东及实际控制人。本轮定增面向生物控股、张翀宇及张竞父女进行，定增完成后生物控股（张竞、张翀宇持股分别为51.93%、39.00%）、张翀宇、张竞持股占比分别提升至12.86%、2.23%、0.77%，张翀宇、张竞父女将合计控制公司15.86%股权，成为公司实际控制人，彰显大股东经营心及对公司资金支持。

3、公司新品多点开花，业绩增长势能强劲

公司新品多点开花步入业绩兑现期，已有疫苗中牛二联、布病苗、圆支圆环苗等诸多优质大单品持续放量。新品方面，2024年以来公司猪瘟基因工程亚单位疫苗、牛结节性皮肤病灭活苗、猫三联苗多款疫苗获批生产文号，此外公司仍有多款新品在研，成长势能强劲。非瘟疫苗方面，公司非瘟亚单位及mRNA疫苗双路线并进，非瘟亚单位疫苗应急评价目前正有序推进。公司研发实力强劲，聚焦非口战略持续发力，成长势能强劲。

风险提示猪价上涨不及预期，非瘟疫苗研发不及预期，市场竞争加剧。

研报发布机构开源证券研究所

研报首次发布时间2024.06.25