【国盛环保&能源钢铁】九丰能源清洁能源吨毛利久经考验，新业务打造二次成长曲线

核心观点

一主两翼贯通发展，争做国内领先的清洁能源综合服务商。深耕行业30余载，清洁能源全方位布局逐渐兑现。九丰集团是国内专注天然气产业的大型清洁能源综合服务商，深耕华南市场30余载，主营业务包括液化天然气（LNG）、液化石油气（LPG）等，业务涵盖全产业链，实现了清洁能源“端到端”的全方位布局。随着传统主业的稳定发展和逐渐成熟，公司在LNG&LPG清洁能源产业链实施横向和纵向延伸，通过森泰能源切入能源作业服务，并扩展 LNG 船运、LNG 接收与仓储、LNG 槽运等能源物流业务；同时，2022年公司延伸 LNG 业务产业链，将内蒙森泰 BOG 提氦项目由点到面拓展为氦气业务，以氦气与氢气为基础，确定了特种气体中长期发展规划，积极向电子特气等其他气体领域拓展。至此，公司涵盖清洁能源业务、能源服务业务、特种气体业务等三大业务板块，形成以清洁能源为主“一主两翼”的业务发展格局。

清洁能源综合服务优势凸显，产能扩容成长可期。LNG业务，顺价能力凸显，规模有望持续扩大。公司实行不同资源匹配不同客户的基本业务逻辑，在兼顾客户利益与自身顺价收益方面取得平衡，不断提升客户黏性。自 2018 年以来，国际 LNG 价格出现了较大的周期性波动，但公司海气长约核心资源单吨毛差保持整体稳定，2018年至2022年，公司LNG业务吨毛利分别为445、559、608、254、596元/吨（2021年因现货贸易量明显扩大影响），整体波动在450-600元/吨较窄区间。目前，公司通过布局能源作业服务项目及传统 LNG 液化工厂，可以自主控制的 LNG 产能规模达到 70 万吨。收购华油中蓝28%股权，拓展原有市场辐射范围；以及收购了森泰能源，加大“陆气资源池”建设，待投产能持续推进，2024年底LNG产能有望翻倍（增加60万吨），同时也有望平滑气源成本波动。LPG业务，华南第一大LPG进口商，需求迎来新窗口。以 2022年进口量计算，公司是我国第四大 LPG 进口商，是华南地区第一大 LPG 进口商。长期优质的品牌能力是公司保障稳定LPG气源供应的基础及主要优势，公司以境外采购为主，境内采购为辅，年度长约和现货采购灵活协调的模式支撑稳定的货源供应。下游方面，公司在华南地区特别是珠三角地区拥有较大的市场份额，未来公司计划通过自建或收购，控股或参股方式拓展新的 LPG码头。并匹配相应仓储基地，通过“码头+市场”模式，实现阶梯式增长。

特种气体有望打造公司第二成长曲线。氦气业务，“高纯度”液氦生产技术，产能爬坡抢占市场。森泰能源为国内少数掌握提氦技术的企业，公司利用 BOG技术，收集LNG 生产过程伴生的氦气，再通过提纯系统，提纯至高纯度氦气（纯度高达99.999%），截至2022 年底，公司高纯度氦气设计产能为 36 万方/年，全年氦气产销量约 18 万方。2023年第一季度，公司高纯度气业务实现产销量超过5万方，同比增长超过50%，我们预计2023年公司氦气业务有望实现较大增长。氢气业务，围绕氢产业链上游布局，从“气体→能源”战略发展格局广阔。在中短期内，公司将侧重于气体属性的布局，通过现场制氢或管道输氢模式，为下游半导体用户、工业用户、化工用户、冶金用户、轻工业用户、航空航天用户等提供（高纯度）氢气；长期目标，公司侧重于氢气能源属性的布局，规划可再生能源电解水制氢相关技术，液氢、氨化、管道输氢等输氢技术选择与布局，以及氢能下游场景（加氢站、制氢加氢一体站）的项目建设。

投资建议公司为华南地区LNG/LPG业务龙头。“海气+陆气”稳定货源，为广大客户提供用气保障，支撑公司多年良好口碑，未来公司计划推进“一主两翼”发展战略，立足以清洁能源业务为核心，发展能源服务和特种气体业务的新赛道，致力于成为“具有价值创造力的清洁能源服务商”。我们预计公司2023年~2025年实现归母净利分别为13.1亿元、15.9亿元、19.1亿元，对应PE为10.2、8.4、7.0。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示收购整合风险，贸易气采购及其价格波动风险，假设不及预期导致的测算风险。

报告正文

1.一主两翼贯通发展，争做具有价值创造力的清洁能源服务商

1.1. “一主两翼”贯通发展，目标国内领先的清洁能源综合服务集团

深耕行业30余载，清洁能源全方位布局逐渐兑现。九丰集团于1990年在广东珠海创立，是国内专注于燃气产业的大型清洁能源综合服务商，深耕华南市场30余载，主营业务包括液化天然气（LNG）、液化石油气（LPG）等，业务涵盖“国际采购—远洋运输—码头仓储—物流配送—终端服务”等全产业链，实现了清洁能源“端到端”的全方位布局，并致力于成为“具有价值创造力的清洁能源服务商”。公司于2021年5月25日在上海交易所主板上市（股票简称九丰能源，以下称为九丰能源）。

目标能源综合服务，延申特种气体产业链。随着传统主业的稳定发展和逐渐成熟，公司在LNG&LPG传统购销顺价模式外，扩展 LNG 船运、LNG 接收与仓储、LNG 槽运等业务，以形成全面的能源综合服务。同时，2022年公司延伸 LNG 业务产业链，将内蒙森泰 BOG 提氦项目由点到面拓展为氦气业务，以氦气与氢气为基础，确定了特种气体中长期发展规划，积极向电子特气等其他气体领域拓展。

Ø1990-1995年（创立期），九丰集团创立于广东珠海，初步涉入LPG分销行业；

Ø1996-2000年（沉淀期），立足华南，深耕 LPG业务；LPG 进口规模连续四年全国领先；

Ø2001-2009年（布局期）， 布局东莞 LPG 接收站及仓储基地，布局 LPG 终端市场，切入甲醇、二甲醚市场；

Ø2010-2013年（提升期），LPG 接收站升级为LNG、LPG 双功能接收站，全面进入 LNG 市场，布局 LNG 陆上输配体系；

Ø2014-2020年（完善期），构建上游海气资源池布局 LNG 船舶，全面进入终端工商业、燃气电站领域，初步形成“端到端”的一体化业务格局；

Ø2021-2022年（上市后），确立“上陆地、到终端出华南”的LNG业务发展战路，LPG 实施“走出去”战略，确立特种气体发展战略，确立能源服务业务发展战略。

公司将清洁能源业务与能源服务、特种气体业务共同形成“一主两翼”的业务发展格局，协同发展且针对性重点规划，进而有效提升公司整体发展质量，增强经营韧性，未来可期。

华南地区行业龙头，业务半径逐渐扩大。受益于公司气源稳定及码头、仓储等服务业务高效率支持，公司在华南地区、港澳地区清洁能源业务市场具有领先地位。公司为我国第四大 LPG 进口商，华南地区第一大 LPG 进口商，拥有较高的市场知名度和美誉度，销售规模稳居国内前列。中长期公司将重心放在扩大业务覆盖半径，积极开拓LPG业务销售至湖南、广西、江西等周边市场，并尝试切入其他市场；LNG业务也将践行“出华南”战略，进军华北市场、华东市场、华中市场，通过“资源+市场”模式实现异地拓展。

股权清晰、集中稳定。截至 2022 年末，董事长张建国直接持有公司 11.61%的股份，蔡丽红直接持有 4.98%的股份；包含间接持股后，夫妇两人合计持有上市公司 52.05%的股份。子公司以LNG、LPG、氦气等主营业务板块布局，结构清晰，协同发展。

1.2.清洁能源业务韧性&成长性并行，特种气体业务打造公司第二成长曲线

“综合服务”商业模式下，公司业绩稳健性得到印证。2022年全球天然气价格波动剧烈，公司LNG业务成本端压力挑战极大，但公司全年营收、净利润成绩斐然，可见公司清洁能源业务“顺价”能力凸显，业绩稳健性得到印证。2022 年公司营收239.54 亿元，同比增长 29.56%，归母净利润 10.90 亿元，同比增长75.9%。2022 年公司毛利率为6.5%，与上年持平；净利率为4.6%，同比增长1.16pct。

LNG&LPG业务为公司主要业绩来源。2015-2022年LNG业务营业收入分别为16.36、19.23、29.59、46.42、38.19、36.66、98.79、125.7亿元，占比由2015 年的 20.43%提升至 2022 年的 52.47%；LNG业务营业毛利润分别为2.69、4.63、5.53、5.90、6.37、7.90、5.15、8.72亿元，占比由2015 年的35.07%提升至 2022 年的56.02%。2015-2022年LPG业务营业收入分别为56.94、48.02、63.49、62.84、56.87、47.61、78.07、103.67亿元，占比由2015 年的71.12%降低至 2022 年的 43.29%；LPG业务营业毛利润分别为4.3、4.14、4.5、2.74、2.61、4.04、4.94、5.26亿元，占比由2015 年的56.06%降低至 2022 年的33.84%。

LPG及能源作业业务毛利稳定，公司业绩韧性&成长性有望更进一步。2019-2022年间，LPG 业务单吨毛利稳定在160-280元之间；2018年至2022年，公司LNG业务吨毛利分别为445、559、608、254、596元/吨（2021年因现货贸易量明显扩大影响），整体波动在450-600元/吨较窄区间。我们认为未来公司业绩韧性&成长性有望更进一步，迎来公司发展新阶段。

Ø陆气资源逐渐扩张，有望平滑气源成本波动。根据公司LNG 业务“上陆地、到终端、出华南”的发展战略，公司计划把陆气资源整合放在优先位置。目前，公司通过布局能源作业服务项目及传统 LNG 液化工厂，可以自主控制的 LNG 产能规模达到 70 万吨；设立西南资源中心和西北资源中心，匹配具有成本竞争力的CNG资源、LNG资源、PNG资源，持续增强“陆气”的调节补充比例，双气源保障程度持续增强，也有望平滑气源成本波动。

Ø“出华南”战略扩大清洁能源业务销售半径，能源作业服务逐渐扩充，成长可期。中长期公司将重心放在扩大业务覆盖半径，积极开拓LPG业务销售至湖南、广西、江西等周边市场，并尝试切入其他市场；LNG业务也将践行“出华南”战略，进军华北市场、华东市场、华中市场，通过“资源+市场”模式实现异地拓展。在LPG&LNG业务毛利稳定的条件下，销售半径扩张将推升销售量同步增长，公司主营业务营收有望实现突破。此外，在确保现有能服项目良性运行的基础上，2022年叙永天然气应急储气调峰 12 万吨/年能服作业项目顺利投产，气源稳定性得到进一步补充；同时，公司川西名山首期 20 万吨液化天然气清洁能源基地能服项目前期准备工作正加速推进，有望早日投产。

Ø拓展特种气体业务，有望打造公司第二成长曲线。公司将以氦气与氢气为基础，并积极向电子特气等其他气体领域拓展。截至 2022 年底，公司高纯度氦气设计产能为 36 万方/年，全年氦气产量约 18 万方。2023 年，公司将积极实施内蒙森泰 BOG 提氦项目扩产改造及四川泸县新建粗氦精制项目建设，进一步提升公司氦气产能规模。氢气业务方面，公司积极推进制氢业务布局，完成收购制氢标的70%股权整合，加快广州市南沙区首座制氢加氢一体综合能源站项目建设，并启动电解水制氢相关的技术储备工作。

2.清洁能源综合服务优势凸显，产能扩容成长可期

2.1.LNG顺价能力凸显，能源转型周期赋予新机会

2.1.1.能源转型周期，天然气进口迎来新阶段

传统的清洁能源，社会生产主要燃料之一。天然气是一种清洁能源，是由各种有机物质在地表和地下经过数百万年的化学反应而形成的一种气体混合物，主要成分是甲烷（CH4）。与传统能源煤炭和石油相比，天然气是一种非常清洁的燃料，故在“双碳“战略转型周期，天然气预期将成为传统能源与新能源交替周期中重要的战略能源，其需求预期也将迎来快速发展阶段。

天然气产业链上游是天然气的勘探和开采环节，主要包括勘探、钻井和生产；中游是天然气的运输和加工环节，包括输气管道、LNG和CNG等加工环节；下游是天然气的销售和应用环节，主要包括城市燃气、汽车燃气和工业用气等。

我国天然气需求预期将迎来新阶段。随着能源转型战略逐渐深化，及近些年国家及地方各级政府相继出台了鼓励使用天然气等清洁能源的相关政策，我国天然气需求受政策推进及经济增长的带动呈现高速增长的趋势。2010 年-2022 年天然气表观消费量复合增长率达 10.8%。2022 年，受国内天然气价格高企，叠加宏观大环境影响下国内需求疲软等因素影响，全国天然气表观消费量为 3663 亿立方米，同比下降 1.7%。

Ø对新上工业项目优先使用天然气等清洁能源；

Ø在重点用能领域（如居民用能、工商业用能等）实施“煤改气”，用天然气替代煤、重油等高污染燃料；

Ø在交通燃料领域，推广液化天然气重型货运车辆发展，开展沿海、内河液化天然气动力船舶应用；

Ø加快构建以绿色能源为主体的新型电力系统的同时，因地制宜建设天然气调峰电站等。

天然气进口依赖度较高，进口市场建设预期迎来新阶段。受制于我国“富煤、缺油、少气”的能源国情，国产天然气规模长期不能满足消费需求增长，需求缺口持续扩大。2010 年-2022 年，国内天然气产量的复合增长率为 7%。2022 年我国天然气产量为 2178 亿立方米，增幅为 6%。近年来我国天然气的对外依存度持续攀升，从 2010 年的 10%快速上升至 2021 年的 45%；2022 年，受海气价格持续高企及进口 LNG 规模下降影响，我国天然气对外依存度为 41.17%。

我国天然气主要通过海上液化天然气（LNG）和管道天然气（PNG）两种方式进口，其中LNG是目前我国主要的天然气进口方式，2022年LNG进口量占我国天然气总进口量的58%。综上，我们认为随着我国天然气市场需求的不断增长，天然气进口企业面临着许多机遇，随着俄乌战争带来的海外气价大幅波动退却，进口商有望结合不同进口国的优势，稳定天然气供应并平滑进口成本，同时加大储备和储存设施的建设、深度参与市场化运作，特别是在城市燃气和工业用气领域，市场潜力巨大，天然气进口企业有望迎来更广阔的市场空间。拥有上游 LNG 资源，并具备自有 LNG 接收站和仓储设施、拥有下游稳定客户的一体化企业将在竞争中获得综合优势。

2.1.2.双气源保障稳定供应，顺价能力凸显

“海气+陆气”双资源保障，灵活调节稳定供应。公司海气资源主要分为长约采购和现货采购，陆气资源主要包括自产 LNG 和外购气。考虑到资源的保障程度和成本优势差异，公司海气长约和自产 LNG 为公司资源池的核心资源，海气现货和国内外购气为公司资源池的调节资源。

Ø海气资源，长约气源主要包括与马石油和 ENI 签订的 LNG 长约采购合同，其气源为供应商所属的马来西亚及印度尼西亚本土井口气，能最大程度保证公司能源供应的稳定性。现货气源主要是公司与国际市场诸多知名能源供应商达成合作协议，根据国内外气价变动情况及需求缺口，灵活进行 LNG 与 LPG 的国际现货采购。

Ø陆气资源，自产 LNG方面，公司通过布局能源作业服务项目及传统 LNG 液化工厂，可以自主控制的 LNG 产能规模达到 70 万吨。外购气方面，公司根据需求缺口及价差，灵活采购部分 LNG 及 PNG 作为补充。

资源匹配不同下游客户，顺价能力凸显。公司实行不同资源匹配不同客户的基本业务逻辑，在兼顾客户利益与自身顺价收益方面取得平衡，不断提升客户黏性。自 2018 年以来，国际 LNG 价格出现了较大的周期性波动，但公司海气长约核心资源单吨毛差保持整体稳定，2018年至2022年，公司LNG业务吨毛利分别为445、559、608、254、596元/吨（2021年因现货贸易量明显扩大影响），整体波动在450-600元/吨较窄区间，顺价能力得到充分体现。

Ø长约气，匹配国内直接终端用户，主要包括工业企业（如陶瓷厂、玻璃厂、食品厂、五金厂等）、工业园区、燃气电厂、大客户等；

Ø自产 LNG， 匹配 LNG 加气站客户，包括控股、参股、承包、保供、协议合作等供应诸多 LNG 加气站。

2.1.3. LNG业务规模有望持续扩大

陆气资源逐渐扩张。公司计划把陆气资源整合放在优先位置。目前，公司通过布局能源作业服务项目及传统 LNG 液化工厂，可以自主控制的 LNG 产能规模达到 70 万吨。中长期来看，收购华油中蓝28%股权，拓展原有市场辐射范围；以及收购了森泰能源，加大“陆气资源池”建设，待投产能持续推进，2024年底LNG产能有望翻倍（增加60万吨），同时也有望平滑气源成本波动。

Ø华油中蓝开发二期项目，LNG产能30万吨/年。2022年4月，九丰能源以2.26亿元购买华友中蓝28%股权，成为目标公司第一大股东。华油中蓝位于四川省巴中市，项目实施地临近邻近中石化元坝气田、普光气田（两者皆为国内十大气田）及中石油龙岗气田、罗家寨气田，并与中石化、中石油保持着稳定的资源供应关系。目前，标的公司上游天然气资源来源于元坝气田。华油中蓝生产工艺先进，生产体系完备，建有3万立方米LNG储罐。公司一期在运行LNG液化产能约30万吨/年，且维持满负荷运行；二期规划产能同为30万吨/年，目前已完成征地、公用辅助工程建设。

Ø森泰LNG产能布局四川/鄂尔多斯，待投产能约60万吨。目前森泰能源已建成4家LNG液化厂，其中3家能源作业服务公司筠连森泰、叙永森能及古蔺森能位于川南地区，LNG液化厂内蒙古森泰位于鄂尔多斯盆地，合计产能近70万吨/年。气源方面，森泰能源主要向中石油西南油气田、浙江油田及长庆油田采购天然气燃料气，其中，西南油气田2021年生产增量占中国石油一半以上，长庆油田是中国最大的天然气主产区。在被九丰能源收购之后，2022年-2024年，森泰能源将在川南、川西地区陆续投产4个LNG能源作业服务项目，用于扩大差异化竞争优势的坑口气源的LNG能源作业服务生产规模（如叙永、古蔺项目），提高市场地位，项目总设计产能为60.78万吨。

LNG接收站规模继续扩张。公司在东莞市立沙岛拥有一座 LNG接收站，同时配套 16 万立方米 LNG 储罐，可实现 LNG 年周转能力 150 万吨。中长期公司计划积极推进 LNG 接收站与仓储设施及 LNG 槽车市场化运行，有望逐渐提升LNG周转能力，进而增加海气供应规模。

2.2. LPG华南第一大LPG进口商，需求迎来新窗口

2.2.1.工业燃料轻量化时代已至，LPG需求空间打开

替代传统燃料的清洁能源。液化石油气（LPG）是石油加工及天然气开采过程中所产生的气体混合物，主要由丙烷和丁烷组成。通过压缩和冷却等工艺，可将LPG液化并压缩成高密度气体，以便于储运和使用。因LPG具有较高的能量密度、易于储运、易于使用等优点，被广泛用于民用燃气、工业燃料等领域。LPG上游主要来自于天然气开采中的伴生气体或石油加工中的副产品；其中游主要是LPG加工和贮运等环节；下游方面，LPG主要应用于民用燃气、工业燃料、汽车燃料和航空燃料等领域。

国内LPG供应持续增长但仍需进口补充。国产 LPG主要成分包括丙烷、丁烷、丙烯、丁烯等，进口 LPG 通常以丙烷和丁烷成分为主，纯度高、杂质少，并可根据实际需求进行不同比例配比。近年来，随着国内 LPG 深加工装置产能的不断扩张，诸多石油炼厂将产出的液化气用于 LPG 深加工领域，导致国内燃料用气供应下降，需要进口 LPG 进行填补；此外，PDH 等 LPG 深加工项目的拓展也需要依赖大量的进口 LPG 作为原料气，故国内 LPG 需求对进口气依赖度逐渐提升。根据wind数据，2022 年我国 LPG 进口总量 2660万吨，同比增长 9%。

化工用气需求推动市场规模持续。我国 LPG 的用途包括化工原料、民用燃料、商用燃料、工业燃料和车用燃料。目前，化工原料用气已成为占比最高的 LPG 消费用途（截至2021年占比51.66%），亦为我国 LPG 市场的主要增量。

Ø原料轻质化将是石化行业发展大势所趋，推动LPG需求增长。近年来石化行业制烯烃的原料呈现多元化发展趋势，除石脑油制烯烃外，煤制烯烃（CTO）、甲醇制烯烃（MTO）、轻烃（包括乙烷、丙烷、丁烷等）路线、天然气及合成气制烯烃、煤基乙炔制烯烃等新路线迅速发展。LPG 作为比石油脑、煤等经济性及环保性更优的原料被大量应用化工原料领域，截至2022年化工原料用LPG已增至3892.71万吨（占比53%，CAGR2018-2022=15.13%。

Ø国内 LPG 深加工装置产能不断扩张，预计化工原料用LPG需求将继续攀升。LPG深加工装置，即将LPG这种传统的燃料转化为一系列高附加值的化学产品（丙烯，丁烯、异戊二烯，丙烯酸、异戊二烯酸，七氟丙烷等）。以丙烷脱氢法制丙烯（PDH）为例，根据《中国丙烯市场回顾及“十四五”展望》数据，预计“十四五”丙烯新增产能达到2340万吨。

Ø民用LPG需求预期稳步增长。LPG作为一种广泛应用的清洁能源，在家庭、商业、工业等多个领域均有重要的应用价值。截至2022年民用LPG占比已增至43%。我们预计，随着我国城镇化和乡村振兴战略的稳步推进，LPG 民用气消费量将保持稳定。

2.2.2.华南第一大LPG进口商

我国第四大，华南第一大 LPG 进口商。九丰能源以 LPG 业务起家，经过多年经营发展，依托东莞立沙岛综合能源基地，建立起强大的 LPG 储备与销售网络，在国际采购市场上具有较高的知名度和一定的影响力，以 2022 年进口量计算，公司是我国第四大 LPG 进口商，是华南地区第一大 LPG 进口商。

长期优质的品牌能力是九丰能源保障稳定LPG气源供应的基础及主要优势。LPG、LNG 等能源国际贸易的上游卖家通常关注买家在资证明、货物周转等方面的能力，同时在付款时间、付款方式上也会有较为严格的条件。九丰能源凭借优良的国际能源接收与储备库资源、良好的交易用、所处地区广阔的市场容量等优越条件，已成为国际能源贸易市场具有良好声誉的重要参与者，与国际能源供应商常年保持良好的合作关系，形成了较为完善畅通及稳定优质的国际采购渠道。同时，公司多年参与国际能源采购，对能源价格的走势判断以及采购时点的把握已积累了丰富经验，能够协助公司更好地进行存货管理和采购成本控制，有利于保障公司的长期稳定经营。

Ø境外采购为主，境内采购为辅。境外采购方面，公司主要向国际主流的 LPG 能源供应商进行采购，包括Chevron（雪佛龙）、Vitol（维多）、Trafigura（托克）、日本 Astomos 能源、马石油等国际知名能源供应商。境内采购则主要向能源贸易商及中国海油、中国石化等综合能源集团采购。

Ø年度长约和现货采购灵活协调。公司根据年度销售计划预估年度合约采购量及现货采购量，通常会于上一年末或当年年初与供应商签订年度采购合同；同时，每个月会根据销售预测、库存情况和对国际国内供求关系的分析判断及国际价格指数的走势分析进行现货采购。

多层次销售网络，国内销售为主。九丰能源 LPG 业务以境内销售为主，在华南地区特别是珠三角地区拥有较大的市场份额，公司 LPG 资源主要匹配国内客户，其中应用于终端居民用气的比例预计超过 80%，化工原料用气占比预计随着行业发展也将持续提升。

2.3.业务版图逐渐扩大，出华南、布局全国

华南市场 LNG 需求有望进一步增长。随着新能源汽车的普及和城市燃气需求的增长，华南地区天然气需求持续攀升，2021 年广东、广西合计天然气需求约 326.46 亿立方米，占全国天然气需求约 12%。华南地区天然气自主率严重不足，2021 年华南地区（广东、广西）天然气产量为 110.6 亿立方米，远低于需求量，供需缺口为 215.86 亿立方米，且近年来华南地区（广东、广西）天然气供需缺口持续扩大，CAGR2017-2021≈29.47%。因此，华南地区对进口天然气的依赖度极高，公司在华南地区的销售市场没有滞销的担忧，近年来华南地区的 LNG 产销率持续维持在 100%高位。

出华南战略将是公司未来发展的主线之一。目前公司LPG、LNG吞吐量均为150万吨/年。LNG业务随着陆气资源的拓展，计划进军华北市场、华东市场、华中市场，通过“资源+市场”模式实现异地拓展。LPG 业务“再出发”，中长期内公司通过自建或收购，控股或参股方式拓展新的 LPG码头。

Ø森泰能源在四川盆地拥有3个能源作业服务项目、鄂尔多斯盆地拥有1家 LNG加工厂，在四川省内的国道、省道沿线和内蒙古省道沿线等交通要道布局及合作经营多家 LNG 加气站，依托森泰，公司有望拓展西南、西北等省份销售半径。

Ø华油中蓝目前是西南地区单体规模最大的天然气液化工厂，主要以区域内LNG加气站为下游，公司参股华油中蓝后可以辐射四川（成都、德阳、绵阳、峨眉）、陕西南部、湖北西部等市场，有望增加公司市场绝对竞争力。

ØLPG方面，公司目前与惠州港公用液体化工码头、惠州大亚湾石化工业区投资、湖南宇新化工等相关方共同投资建设配套 LPG 仓储基地，打造“码头+库区”一体化服务模式；中长期内，公司通过自建或收购，控股或参股方式拓展新的 LPG码头，并匹配相应仓储基地，通过“码头+市场”模式，实现 LPG 业务走出华南市场，实现阶梯式增长。

2.4.拥抱核心资产，综合服务优势凸显

公司拥有 LNG 船舶、LNG 接收站及仓储设施、LNG 槽车等核心资产。除自用外，为客户及第三方提供运输、物流、周转、仓储等能源基础设施服务，定量结算相应服务费。

ØLNG船舶方面，截至2022年末公司自主控制 8 艘运输船，其中 4 艘 LNG 船舶（2 艘自有，1 艘待交付，1 艘在建），4 艘 LPG 船舶（2 艘租赁，2 艘在建），预期全部 LNG、LPG 船舶投运后，年周转能力预计达 400-500 万吨。

ØLNG 接收站与仓储方面，公司在东莞市立沙岛拥有一座 LNG、LPG 接收站，码头岸线 301 米，海域面积 16.59 公顷，最大可靠 5 万吨级船舶，共设有 3 个泊位；同时配套 16 万立方米 LNG 储罐、14.4 万立方米 LPG 储罐、12.5 万立方米甲醇储罐等，可实现 LNG 年周转能力 150 万吨，LPG 年周转能力 150 万吨。

ØLNG 槽车方面，截至 2022 年末，公司在运营的 LNG 槽车过百台。

2.4.1.稀缺LNG船舶，灵活采购&外租收益

LNG 船舶资源的重要性日益突出。LNG 运输船是在约-162℃低温下运输液化天然气的专用船舶，是国际公认高技术、高难度、高附加值的“三高”产品，是一种“海上超级冷冻车”，被喻为世界造船业“皇冠上的明珠”。受俄乌冲突、“北溪”管道泄漏、美国自由港 LNG 液化工厂爆炸等因素影响，国际LNG 船舶运费持续创新高，LNG船舶产能不足也刺激了LNG船舶新建订单的快速增长。

Ø根据克拉克森研究数据显示，2022年，全球 LNG 船舶新增订单量超过 170 艘，同比增长 95%，创下最近数十年来的新高。

Ø2022年，中国 LNG 船舶新接订单 481 万修正总吨，同比增长 480%，市场份额从 2021 年的 12%增长至超 30%。

ØLNG 船舶运费屡破纪录， 2022年即期LNG船运价最高达到44.75万美元。

灵活采购&外租收益是公司自有LNG船主要优势。公司自有LNG船可以使得LNG国际货源采购更加灵活，及时调配船只以获得成本最优化，同时自由船只成本相比租赁LNG船舶更节省成本，再船运费用高涨阶段，也能获得租船收益。

2.4.2.LNG接收站与仓储，资源核心优势日益凸显

“海气登陆”的唯一窗口。我国LNG 接收站是进口海气登陆国内的关键性基础设施和中转加工设施，LNG在接收站码头卸载并存储后，通过“液进气出”或“液进液出”方式输送到应用市场。截至 2022 年底，我国已投运 LNG接收站 24 座，年设计接收能力达 10,957 万吨，储罐规模达 1,398 万立方米。2022 年，我国 LNG 接收站年设计接收能力新增 600 万吨，储罐规模新增 128 万立方米。近两年，俄乌战争和全球能源转型推动天然气的能源战略属性日益增强，尤其新建产能还未释放的窗口期，核心LNG接收站资源优势凸显。

广东地区唯一民营接收站，市场化运营能力凸显。根据目前全国LNG接收站布局，公司拥有广东省境内唯一民营LNG接收站，有能力覆盖天然气供需缺口持续扩大的广东市场，区位优势凸显。同时。随着LNG 接收站与仓储设施的公用设施属性进一步提升，具备自有 LNG 接收站和仓储设施、将在下游客户稳定性，企业一体化优势的在竞争中获得综合机遇。

3.特种气体有望打造公司第二成长曲线

3.1.氦气国产替代周期已至，产能爬坡阶段有望先占市场

3.1.1.“工业气体黄金”，国产化周期势在必行

“工业气体黄金”。氦是一种无色无味、不可燃的稀有气体，也是已知沸点最低的气体，其具有不易液化、稳定性好、扩散性强、溶解度低等性特点。氦气的生产方法包括天然气提氦，空气分离法、合成氨尾气分离法和铀矿石法，其中前两者应用较多。氦气被广泛应用于受控气氛领域（如光纤、半导体、光伏等）、低温应用领域（如核磁共振、低温超导、国防军工等）、焊接保护气领域、检测气体领域等。故因其特殊的物理化学性质及下游应用的资源安全和高新技术产业等，被视为国家发展的重要稀缺战略资源，被称为“气体芯片”、“气体黄金”。

氦气资源分布不均，美国是第一大氦资源国家。氦气资源在全球范围内的分布极不均匀，美国是全球氦气资源最丰富的国家，虽然已大规模开采超过60年，其氦气储量仍占全球总储量的40%以上。根据美国地质调查局（USGS）2020年的调查报告，全球氦气资源量为520×108m3，其中美国、阿尔及利亚、卡塔尔和俄罗斯拥有全球88%的氦气资源。国际上氦气供应实行配额制，现有氦气产量已由埃克森美孚公司、空气化工产品有限公司、法国液化空气集团、林德公司等几个国际气体公司通过长期贸易协议完成额度分配，除俄罗斯外，其余国家氦气资源分配话语权由美国资本掌握。如，埃克森美孚不仅是北美最大氦气生产商，而且还通过在卡塔尔液化天然气工厂的股份间接掌控其氦气生产。

中国为贫氦国家，对外依存度高达94%。我国有少量氦气资源仅占世界2%左右。我国近年来氦气消费量持续上升，2014-2018 年，中国氦气消费量快速增长，平均增速为 11%。近几年，我国氦气年消费量均在 2,000 万方以上，较为稳定，占全球氦气消费总量的 11%左右，并与 2.12%的全球氦气资源占比形成鲜明对比。根据卓创资讯相关数据，2022 年，我国氦气消费量约 4250 吨（折合约 2380 万方），较 2021 年增长 6.25%，其中国产氦气约 286 吨（折合约 160 万方），进口氦气为 4010吨（折合 2246 万方），对外依存度高达 94.35%，主要进口国为卡塔尔、美国、澳大利亚。

进口价格高企，国产替代阶段已经来临。由于我国氦气需求主要依赖进口，2022 年，受俄乌战争对氦气供应保障及市场预期的影响，国际氦气价格出现较大幅度上涨，带动国内氦气价格涨幅较大。2022 年，我国管束氦气价格较 2021 年上涨178.98%，瓶装氦气价格较 2022 年上涨 174.04%。因此，氦气的国产替代之路势在必行。

3.1.2.“高纯度”液氦生产技术，产能爬坡抢占市场

森泰能源为国内少数掌握提氦技术的企业，氦气纯度高达 99.999%。公司利用 LNG 生产过程中 BOG 气体对天然气伴生氦气的自然提浓作用，收集LNG 生产过程伴生的氦气，经过净化去除杂质后得到合格的纯氦，再通过提纯系统，提纯至高纯度氦气（纯度达 99.999%），向下游直接终端用户及气体中间商销售，价格随行就市确定。截至2022 年底，公司高纯度氦气设计产能为 36 万方/年，全年氦气产量约 18 万方。2023年第一季度，公司高纯度气业务实现产销量超过5万方，同比增长超过50%，依此趋势，我们预计公司氦气业务有望实现满产。

Ø2021 年 5 月，内蒙森泰 LNG 液化工厂建设的 BOG 提氦项目顺利投产（一套 BOG 提氦装置，包括 50 m3 /h 氦气装置及储存、充装系统），运行情况良好，提取的氦气纯度高达 99.999%，同时森泰能源已申请了提氦相关的 2 项发明专利，3 项实用新型专利。

Ø森泰能源已规划投资建设“天然气液氦生产项目”（包括，包括 50m3/h 氦气装置及储存、充装系统），我们预期项目投产后，公司氦气产能有望翻倍，市占率预期大幅提升，产业优势进一步扩大。

3.2.氢气兼具气体&能源属性，战略规划持续布局

我国“绿氢途径”具有广阔发展优势。从制氢技术来看，主要区分为三种技术路线，包括灰氢、蓝氢、绿氢。目前，我国制氢主要依赖化石能源以及工业副产氢，其中通过煤化工制取氢气的比例达到 61%，天然气制氢比例约 19%。目前我国已成为世界上最大的氢气生产国，根据中国煤炭工业协会数据，2022 年我国氢气产量4,004 万吨，同比增长 32%，占 2021 年全球氢气产量的 28%。同时，我国可再生能源装机量全球第一，未来预期在清洁低碳的制氢途径上拥有巨大潜力。

Ø灰氢主要利用石油、天然气、煤等化石能源重整制氢；

Ø蓝氢是在灰氢制备的基础上进行碳捕捉、利用、封存，可有效减少制氢过程中的碳排放，两种制氢技术较为成熟，并得到较多应用；

Ø绿氢主要利用光伏、风电、水电等可再生能源发电，进行电解水制氢，在制取过程中基本不会产生碳排放，实现“零碳氢气”。

氢气兼具气体属性和能源属性，下游应用较为广泛。氢气兼具气体属性和能源属性，并广泛应用于半导体、化工、冶金、轻工业、航空航天、交通等领域。

Ø半导体领域，高纯度氢气作为半导体材料电子材料、集成电路及电真空器件生产过程中的还原气、携带气和保护气；

Ø化工领域，氢气是合成氨、甲醇等的主要原料之一，并被广泛用于对石脑油、粗柴油、燃料油、重油的脱硫、石油炼制、催化裂化以及不饱和烃等的加氢精制以提高油品的质量；

Ø冶金领域，氢气作为色金属（如钨、钼、钛等）生产和加工中的还原剂和保护气，同时，在硅钢片、磁性材料和磁性合金生产中，也需要高纯氢气作保护气，以提高磁性和稳定性；

Ø轻工业领域，氢气作为石英玻璃、人造宝石制造和加工、浮法玻璃生产中的燃烧气或保护气，也可作为汽轮发电机的冷却剂；

Ø航空航天领域，氢气是重要燃料和推进剂；

Ø交通领域，氢气被应用于加氢站为燃料电池汽车加注能源。

公司围绕氢产业链上游布局，从“气体→能源”战略发展格局广阔。中短期侧重于气体属性的布局，利用天然气重整制氢、甲醇制氢、焦炉煤气制氢、氯碱尾气副产氢提纯、PDH 副产氢提纯等技术与工艺，通过现场制氢或管道输氢模式，为下游半导体用户、工业用户、化工用户、冶金用户、轻工业用户、航空航天用户等提供（高纯度）氢气。

Ø长期侧重于氢气能源属性的布局，规划可再生能源电解水制氢相关技术，液氢、氨化、管道输氢等输氢技术选择与布局，以及氢能下游场景（加氢站、制氢加氢一体站）的项目建设。

Ø密切关注“川渝氢走廊”政策的实施情况。借助森泰能源在原料气、加气站，以及西南区域低成本水电资源等方面的优势，筹划跨区域布局氢能产业，实现协同发展。

4. 盈利预测与投资建议

4.1. 核心假设

生产经营假设公司LNG/LPG及氦气生产及在建规划产能和销售半径布局战略，均可以按预期投产、销售。

需求假设LNG/LPG及氦气市场需求延续韧性。

费用假设1）考虑到公司生产成本的控制和销售半径的扩张规划，我们预计公司2023-2025年营业费用分别为0.8%、1.2%、1.6%；2）考虑到公司收购的整合和管理的成本控制，我们预计公司2023-2025年管理费用分别为0.7%、1.0%、1.3%；3）考虑到公司LNG和氦气产能投入及在建工程的资金支出，我们预计公司研发费用2023-2025年分别为0.5%、1.2%、1.5%。

1）LNG考虑到LNG在建规划产能和销售半径布局战略，我们预计2023-2025年LNG产量（含外购+自产）呈现稳步增加的趋势，分别为194万吨（+30.0%）、219万吨（+13.0%） 、262万吨（+20.0%）；考虑到LNG行业景气度依旧，我们预计公司LNG销量预计随产量波动，2023-2025年LNG销量分别为194万吨（+32.3%）、219万吨（+13.0%）、262万吨（+20.0%）。随着俄乌战争形势有所缓解以及LNG高溢价现状回落，我们预计LNG价格将稳中有降，预计2023-2025年LNG综合售价分别为5500元/吨（-36.0%）、5300元/吨（-3.6%）、5000元/吨（-5.7%）。

2）LPG考虑到 LPG 销售半径的拓展，我们预计 2023-2025 年公司 LPG 产量分别为

208 万吨（+5.0%）、228 万吨（+10.0%）、251 万吨（+10.0%）；我们预计公司 LPG销量将随产量变化波动，2023 年-2025 年公司 LPG 销量分别为 208 万吨（+5.0%）、229 万吨（+10.0%）、251 万吨（+10.0%）。考虑到 LPG 未来高溢价现状缓解，未来三年 LPG价格或小幅回落后至逐渐稳定，我们预计 2023-2025 年 LPG吨售价分别为 5100元/吨（-2.7%）、5000 元/吨（-2.0%）、5000 元/吨（+0.0%）。

3）氦气考虑到氦气的产能布局，我们预计 2023-2025 年氦气销量将呈现快速增长的趋势，预计 2023-2025 年氦气产量分别为 30 万方（+66.7%）、55 万方（+83.3%）、90 万方（+63.6%）。考虑到氦气高价格将延续的势态，未来三年氦气价格或逐渐稳定，预计 2023-2025 年氦气吨售价分别为 280 元/方（-6.7%）、280 元/方（+0.0%）、280元/方（+0.0%）。

4.2.盈利预测

基于以上假设，预计 2023 年~2025 年公司营业收入分别为 224.5 亿元、244.1 亿元、

273.1 亿元，同比分别减少 6.3%、增长 8.7%、增长 11.9%；毛利率分别为 8.6%、

10.9%、12.5%。

4.3. 投资建议

公司为华南地区LNG、LPG业务龙头。“海气+陆气”稳定货源，为广大客户提供用气保障，支撑公司多年良好口碑，未来公司计划推进“一主两翼”发展战略，立足以清洁能源业务为核心，发展能源服务和特种气体业务的新赛道，致力于成为“具有价值创造力的清洁能源服务商”。我们预计公司 2023 年~2025 年实现归母净利分别为 13.1 亿元、15.9 亿元、19.1 亿元，对应 PE 为 10.2、8.4、7.0。选取业务相近的新奥股份、深圳燃气、海油工程作为可比公司，九丰能源 PE 估值低于可比公司平均水平，且九丰能源未来致力于发展特种气体、能源服务作业等新业务，新业务具有良好的成长性，不仅可为公司带来业绩收入，同时有望提高公司综合竞争能力，与可比公司相比较下，预期会有更广阔的成长空间和业绩韧性。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

收购整合风险。

截至 2022 年 11 月 30 日，森泰能源已成为公司的全资子公司，公司与森泰能源之间能

否顺利实现整合预期仍具有一定不确定性，存在整合进度、协同效果不达预期的风险。

贸易气采购及其价格波动风险。

公司海气 LNG、LPG 采购主要来源于国际市场。在国际采购过程中，受国际政治环境、

出口国对华贸易政策等方面影响，存在一定的境外采购风险；同时，公司采购定价主要

挂钩国际市场指数，若 LPG 或 LNG 市场指数或原油市场指数剧烈波动，公司将面临采购

成本波动风险。

假设不及预期导致的测算风险。

森泰业务进展实际情况、政策变化、LNG 基本面变化等因素可能导致实际的产销量和价

格与预测情况出现较大偏差。

END

具体分析详见国盛证券研究所2023年6月16日发布的

《九丰能源（605090.SH）清洁能源吨毛利久经考验，新业务打造二次成长曲线》报告

分析师 杨心成 执业证书编号S0680518020001

分析师 张津铭 执业证书编号S0680520070001

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