九丰能源研究报告LNG产业链布局完善，氢能市场蓄势待发

（报告出品方兴业证券）

一、国内大型清洁能源综合服务提供商，深耕LNG业务

1.1、专注华南能源市场，深耕LNG业务

九丰能源是国内专注于燃气产业中游及终端领域的大型清洁能源综合 服务提供商，主营液化石油气（LPG）和液化天然气（LNG）业务。LPG 起步九丰集团成立于 1990 年，以经营 LPG 起步；1995 年 进军清洁能源行业，在珠海实现国内首创的 LPG STS（船对船） 海上过驳作业，并连续四年 LPG 进口量全国第一。

深耕 LNG 业务2008 年九丰能源成立，立足华南，进军 LNG 业 务；2012 年 LNG 接收站投产运营，立沙岛综合能源基地进入全面 运营阶段；2013 年进口马来西亚 LNG，开创国内民企海外进口 LNG 先河；2021 年成功登陆上交所 A 股；2022 年完成收购华油 中蓝 28%股权，初步形成 LNG“海气+陆气”的双气源格局。2022 年 7 月 31 日，九丰能源公告发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（草案），拟以 18 亿元的交易 对价购买森泰能源公司 100%股权。其中，九丰能源以现金支付 6 亿元，发行股份支付 1.2 亿元，发行可转债 10.8 亿元。本次收购 完成后，九丰能源将正式形成“海陆双气”资源池格局，进一步拓展 LNG 市场。

进军氢能市场2021 年，公司与巨正源达成合作，以成立合资公 司方式深度合作发展氢能产业；2022 年 1 月，公司与国鸿氢能达 成战略合作，共同开拓广东氢能市场。

张建国和蔡丽红夫妇合计持股超 50%，股权结构长期稳定。公司控股 股东为九丰控股，实际控制人为张建国和蔡丽红夫妇。截止 2022 年 7 月 31 日，张建国直接持有 11.71%股份，蔡丽红直接持有 5.02%股份， 二人通过九丰控股和盈发投资间接持有 35.77%股份，二人合计持有 52.5%股份。公司设立至今，二人直接或间接持有股份合计减少 12.1%，股权结构长期保持稳定。

1.2、LNG贡献收入占比持续提升，债务管控能力持续提升

营业收入稳步提升，2022H1 业绩实现高增长。2021 年公司实现营业 收入 184.88 亿元，同比增长 107.42%；实现归母净利润 6.2 亿元，同 比下降 19.27%。2015-2021 年，公司营业总收入 CAGR 为+14.97%， 归母净利润 CAGR 为+18.16%，保持较高增长。2022 年上半年，公司 积极推进能源服务型业务拓展，业绩较上年同期实现大幅增长，实现 营业收入 129.59 亿元，同比增长 95.36%；实现归母净利润 6.42 亿 元，同比增长 61.54%。

LNG、LPG 贡献主要收入和毛利，LNG 占比不断提高。从业务结构 来看，2021 年，LNG 业务收入 98.79 亿元，LPG 业务收入 78.07 亿 元，LNG 业务营收占比首次超过 LPG 业务，达 53.43%，LNG、LPG 业务营收占比总计高达 95.66%。从毛利润贡献角度看，2016 年起 LNG 业务毛利润贡献占比即超越 LPG，2021 年 LNG 业务实现毛利润 5.15 亿元，占比达 42.81%。公司毛利率波动性强，主要源于国际油气价格波动。2021 年，公司销 售毛利率为 6.5%，同比下降 55.99%，主要源于受国际油气价格影响， LNG、LPG 产品的采购价格和销售价格较上年同期均出现较大幅度上 涨，而毛差出现一定程度下降。其中，公司主营业务 LNG 毛利率为 5.21%，同比下降 75.83%。

负债率不断降低，管控能力持续提升。2021 年，公司资产负债率水平 降至 23.49%，同比下降 38.44%，2015-2021 年 CAGR 为-19.21%，公 司偿债能力增强，债务风险不断降低。2021 年，公司期间费用率水平 为 2.11%，同比下降 48.54%，2015-2021 年 CAGR 为-14.09%，公司管 控能力提高，盈利空间有望继续扩大。

1.3、股份回购持续推进，员工持股方案坚定长期发展心

股份回购计划坚定长期发展心。2022 年 5 月，公司发布股份回购计 划，拟在未来 12 个月内，以集中竞价方式回购公司 A 股股份 1.5-3 亿 元，全部用于员工持股计划或股权激励计划。本次回购股份的数量占 公司已发行总股本的 0.81%-1.62%，回购股份的价格不超过人民币 29.92 元/股。截至 2022 年 8 月 19 日，公司回购公司股份共计 700 万股， 占公司目前总股本的 1.13%，回购均价为 21.53 元/股。公司制定和实施 股份回购方案，体现其对未来发展前景的心和公司价值的认可。

员工持股计划体现良好成长性预期。2022 年 8 月，公司发布第一期员 工持股计划，该持股计划的资金规模不超过 7000 万元，约占公司目前 总股本的 1.13%，参与对象包括部分董事、高管、核心业务骨干等 23 人。业绩考核分三个解锁期，以公司 2021 年归母净利润为基数， 2022-2024 年实现归母净利润增长分别不低于 53.29%、93.63%、 142.03%，未来三年 CAGR 为 12.41%。该持股计划体现公司良好的成 长性预期，同时也有利于进一步调动团队积极性，促进公司长期、健 康的发展。

二、油气能源“端到端”全产业链布局，“海陆双气”保供能力突出

2.1、“端到端”全产业链布局，提升竞争力和稳定性

公司实现清洁能源“端到端”全产业布局，业务模式成熟完善。公司 业务布局涵盖国际采购—远洋运输—码头仓储—加工生产—物流配送 —终端服务等全产业链，实现清洁能源“端到端”的全方位布局，有利 于提高公司业务的可控性，避免外部冲击带来的不利影响，实现公司 价值最大化。

2.2、供给端“长约+现货”模式稳定量价，“海陆双气”资源池保障供应

1、公司已形成稳定、多元、可靠的“海气资源池”及“长约+现货”合作 模式。LNG 采购以境外采购为主，境内采购为辅。采购模式包括长约 采购和现货采购 长约采购目前，公司与马石油、ENI 签订了附照付不议条款的长 约采购合同，气源为供应商所属的马来西亚及印度尼西亚本土井 口气，能最大程度保证能源供应的稳定性。长约采购合同的定价 与国际原油价格指数 Brent 和国际 LNG 价格指数 JKM 挂钩，有利 于提升长约定价的灵活性。

现货采购当 LNG 市场价格持续走低时，公司将根据市场需求、 销售情况和价格走势，灵活地向合适供应商进行现货采购。目前 公司已经与国际市场诸多知名能源供应商达成现货采购合作协 议，如马石油、卡塔尔液化天然气有限公司、Vitol（维多）、 Glencore（嘉能可）、Marubeni（丸红）、Pavilion（兰亭）、 Chevron（雪佛龙）、韩国 SK 燃气等。

2、持续推进陆气资源布局，拓展市场辐射范围及领域为了有效降低单一气源对经营活动可能造成的波动，公司近几年重点推进“陆气资 源”方面布局。“海气+陆气”双气源格局将提高公司的保供能力，并拓 展公司市场辐射范围（走出华南地区）及领域（LNG 汽车加气市场等 终端领域）

公司完成华油中蓝 28%股权收购，初步形成陆气资源池。2022 年 4 月，公司以 2.26 亿元人民币的交易价格购买华油中蓝 28%股权， 成为华油中蓝第一大股东。华油中蓝位于四川巴中，是西南地区 单体规模最大的天然气液化工厂，以及该区域重要的 LNG 提供 商。在液化生产方面，华油中蓝建有3万立方米LNG储罐，规模 优势明显。在市场方面，华油中蓝目标市场以 LNG汽车加气站为 主，同时不断向工商业终端用户及城市燃气市场渗透。因此，本 次购买资产后，公司可进一步扩大陆气资源池，降低波动性，提 升协同度；突破公司原有市场辐射范围，间接实施“出华南”战略； 间接切入汽车加气市场，拓宽终端应用领域。

公司拟收购森泰能源，“海气+陆气”双气源战略再进一步。森泰能 源主要从事 LNG 和高纯度氦气的生产、物流配送、销售和 LNG 加气站、LNG/L-CNG 加气站零售业务，主要产品为 LNG 和高纯 度氦气。在 LNG 业务上，森泰能源为全国领先的 LNG 全产业链 经营平台公司之一，完整覆盖 LNG 全产业链。公司已在国内两大 天然气资源丰富区域——四川盆地和鄂尔多斯盆地建成投产 4 家 LNG 生产加工厂，具备年产近 60 万吨的 LNG 规模化液化生产能 力。 在氦气业务上，森泰能源为国内少数掌握提氦技术的企业之一， 已具备 LNG 项目 BOG 提氦的关键技术和运营能力。2021 年 5 月，内蒙森泰 LNG 液化工厂建设的 BOG 提氦项目顺利投产，运 行情况良好，提取的氦气纯度高达 99.999%。目前，森泰能源已规 划投资建设“天然气液氦生产项目”，进一步扩大氦气产业优势。

公司“陆气”战略将使公司的市场辐射范围将从华南区域快速扩展至 西南及西北区域，走出华南市场；此外，公司将从现有以工业（园 区）用户、燃气电厂、大客户为主的直接终端用户基础上，快速切入 到 LNG 汽车加气市场，有效扩展终端应用领域。

2.3、输配端自有船只降本增效，稀缺接收站开拓市场

自有运输船降本增效、抵御风险。据公司年度报告，在正常海运假设 条件下，自有 LNG 运输船的单位运输成本较租赁方式降低约 37%。目 前，九丰能源自主控制 8 艘运输船，能够完全满足公司 LNG 及 LPG 产品的周转与运输，可有效避免船运市场供给出现波动及船运价格上 涨对公司供应链造成的不利影响，同时可提高公司产品周转能力和运 作效率、降低中间环节成本。

拥有稀缺接收站资源，覆盖华南区域广阔的能源消费市场。LNG 进口 需要依靠在沿海建设的 LNG 接收站进行上岸中转。截至 2021 年底， 我国大陆建成投运的 LNG 接收站仅 22 座，整个华南地区拥有 10 座， 其中 9 座均归属国央企，接收站资源对于民营企业而言极具稀缺性。 公司位于东莞的 LNG 接收站于 2012 年开始投产，是我国首个民营 LNG 接收站，可实现 LNG 年周转能力 150 万吨，助力公司成为华南 地区 LNG 流通市场的重要供应商。2022 年，公司将通过国家管网公司的接收站码头实现 LNG 异地上岸，并利用国家管网公司的管输优 势，实现液态及气态输送，助推公司走出华南市场。

2.4、销售端客户结构优质，顺价能力强

公司用户结构优质，直接用户终端占比超 70%。公司的客户类型可划 分为以工业、燃气电厂、大客户为代表的直接终端用户、以城市燃 气、贸易商为代表的中间商客户以及国际客户。公司通过强化不同类 型客户的差别优势，形成“X 优势+目标客户”模式下的差异化综合竞 争力，并将直接终端用户作为 LNG 市场开拓的重点。2021 年，公司 服务的直接终端用户超过 100 家，终端销气规模占国内销售量的比重 超过 70%，客户粘性大、客源稳定、顺价能力强，保障整体盈利能力 的稳定性。

三、坚定新能源产业方向，前瞻性布局氢能源赛道

3.1、顶层设计落地，我国氢能产业发展步入快车道

顶层设计落地，氢能将成为我国未来能源体系的重要组成部分。氢能 作为清洁的低碳能源，受到国家和地方的高度关注。近年来，多项支 持氢能产业发展的鼓励政策陆续出台。国家发改委 2022 年 3 月发布的 《氢能产业中长期发展规划（2021-2035）》，明确了氢能在我国能源 体系和产业中的定位，也详细规划了未来发展目标和应用场景，为行 业发展带来新的动力。氢能需求攀升，长期发展前景广阔。据《中国氢能源及燃料电池产业 白皮书 2019》预计，到 2030 年，中国氢气需求量将达到 3500 万吨， 在终端能源体系中占比 5%；到 2050 年，氢气需求量将提升至 6000万吨，在我国终端能源体系中占比达 10%，产业产值达到 12 万亿。随着 深度脱碳需求的增加，氢能在工业、交通、建筑与发电领域将逐步渗 透，到 2060 年，我国氢气年需求量将增加至 1.3 亿吨，在终端能源体 系中占比达 20%。

广东省氢能产业发展前景良好，与公司当前业务高度匹配。广东省氢能产业布局较早，氢燃料电池汽车产业发展较为领先，广州、深圳、佛山等地的氢能产业已经初具规模。2021年8月，广东城市群获批国 家燃料电池示范应用城市群，加速当地氢能产业发展。九丰能源作为 华南地区LNG主要供应商之一，有望凭借区位优势和资源成本优势，顺利进军氢能产业。

3.2、聚焦氢能源产业上游，多方合作全力开拓氢能市场

公司在氢能源产业中的定位为上游，即制氢、充装、销售，实现产业 闭环。目前公司初步确定的布局方向包括制氢及净化技术的开发、引进，相关低碳环保技术的研究与合 作，储运技术与标准的论证与实施，涉及氢气安全的全流程保 障措施等。前期关键氢气资源的开发与保障，PDH 装置副产氢的提纯、储 运、充装。利用自身在原料气端的优势，在满足能耗、成本优势的情况 下，开展天然气重整制氢，并匹配相关的“碳捕捉”与“碳利用”技 术，降低碳排放。利用低谷电，尝试开展电解水制氢，补充氢气供应。根据市场、成本与储运技术的发展情况，探索“制氢加氢一体站 项目”可行性，以及规模化“绿电制绿氢”的可实现程度等。在珠三角地区布局、整合、改装加氢站，打通生产—储运—充 装—销售等环节。

携手巨正源，深度合作发展制氢业务。2021 年 12 月，公司与巨正源 签署《共同开发氢能的合作协议》，双方以成立合资公司形式，开展 氢能产业深度合作。九丰能源在东莞立沙岛的码头仓储基地与巨正源 聚丙烯项目实施地邻近，具有较强的协同性，有利于合作项目的顺利 开展与实施。此次与巨正源强强联手，有利于进一步巩固公司打造“具 有价值创造力的清洁能源服务商”的战略定位，提升公司在氢能市场的 品牌影响力和市场竞争力，提升公司的盈利能力。

与国鸿氢能达成战略合作，精准布局终端加氢市场。2022 年 1 月，公 司与国鸿氢能签署《战略合作框架协议》，根据协议内容，双方将在 息共享及市场开发方面展开深入合作。公司作为氢气资源提供方， 将向国鸿氢能及其下游终端用户，提供完整的氢气供应解决方案；国 鸿氢能则将依托其在氢燃料电池领域的优势及影响力，与公司共享下 游终端用户氢气需求息。公司与国鸿氢能互补优势明显（公司的资 源优势，国鸿氢能的市场和息优势），双方通过紧密合作，有利于 公司精准布局终端加氢市场。 此外，公司收购森泰能源后，可以借助森泰能源在原料气、加气站， 以及西南区域低成本水电资源等方面的优势，跨区域布局氢能产业， 实现协同发展。

四、盈利预测

公司现有主营业务分为 LNG、LPG、甲醇、二甲醚和氦气业务。LNG森泰能源现有 60 万吨产销规模，预计 2022-2024 年分别增长至 68 万吨、88 万吨和 108 万吨。目前，LNG 市场供需缺口大导致单价偏 高，预计 2022-2024 年价格逐步下降，毛差 400-500 元/吨。 LPG假设 LPG 销量以 2%的增速小幅上升，单位毛差稳定在 280 元/ 吨。甲醇、二甲醚假设甲醇、二甲醚的产销量分别以 10%、5%的速度稳步 增长，综合毛利率稳定在 13%左右。氦能2022 年起开始营收，假设 2022-2024 年营业收入分别为 40、50、 60 万元，毛利率稳定在 90%。

综合以上假设，我们预测九丰能源 2022-2024 年营业收入分别为 222.7 亿元/229.08 亿元/231.63 亿元，分别同比增长 20.5%/2.9%/1.1%；2022- 2024 年归母净利润分别为 9.86 亿元/12.27 亿元/15.07 亿元，分别同比 增长 59.0%/24.5%/22.8%；分别对应 2022 年 8 月 25 日的 PE 估值为 17.6X/14.1X/11.5X。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】