深度*公司*浙江自然(605080)户外细分赛道龙头 环保...

公司定位户外运动高景气赛道，具备产业一体化生产优势，客户资源优质，龙头优势明显。未来公司将加深与全球知名品牌客户合作关系，通过产品结构优化与产能扩建维持高速增长。首次覆盖，给予买入评级。

    支撑评级的要点

    全球户外用品细分赛道龙头制造商。公司深耕户外用品行业三十年，以ODM 模式和外销（2021 年收入占比80%）为主，收入、利润保持高速增长，2017 年-2021 年收入/业绩由4.25/0.89 亿元增长至8.42/2.20 亿元，CAGR18.64%/25.16%。2021 年核心产品充气床垫在产能扩建和TPU 产品占比提升驱动下销量和均价同比提升11%、33%，收入占比达75%。公司具备一体化生产能力，掌握TPU 面料复合技术在内的全流程产品生产工艺，享受高毛利的同时在产品定制和质量控制方面具备优势。凭借优秀产品设计和制造能力，公司与全球200 余个优质品牌商、零售商和采购商建立稳定合作关系， 2021 年成为第一大客户迪卡侬战略合作伙伴。

    户外用品行业疫情下高景气赛道，中长期增长空间广阔。根据华经产业研究院数据，2020 年全球户外运动用品市场规模达1600 亿美元，预计2020-2025 年按照复合增速8.11%增长。欧美地区依托成熟户外运动意识与完善基础设施（步道及公园等），户外参与度保持在50%以上，占据主要市场份额；国内起步较晚，2018 年渗透率不足10%。短期内疫情影响下国内外参与度及户外产品消费快速增长，中长期看点在户外产品环保化、高端化升级趋势及国内户外政策支持下的渗透率、人均消费金额快速提升。

    产能建设解除订单承接限制，产品研发打开新增长空间。公司订单充足，2016-2021 年充气床垫产能及产量持续增加，但订单高增长下，产能利用率、产销率均维持高位。IPO 募投项目将缓解公司产能压力，以预估的2022 年充气床垫产能525 万件为基准，我们预计未来随项目投产床垫产能仍有67%提升空间，且其他品类产能提升均超50%。此外，公司加快新品研发拓宽应用场景，推出车用床垫等产品，建设智能化生产基地二期研发生产水上用品、户外电器等，充分发挥自身在户外用品领域的技术和客户优势，享受行业快速发展红利。

    估值

    预计公司2022-2024 年营收分别为10.03/11.23/14.65 亿元，EPS 分别为2.31/2.65/3.32 亿元，对应PE 分别为21/18/15 倍。我们看好公司所处细分赛道的成长潜力及公司的龙头优势，首次覆盖，给予买入评级。

    风险提示

    原材料价格上涨、产能扩建、TPU产品推广不及预期。

来源[中银国际证券股份有限公司 郝帅/丁凡]   日期2023-03-27