浙江自然研究报告垂直一体化户外代工龙头，期待大客户份额提升

（报告出品方国泰君安）

1. 知名户外用品制造商，全球充气床垫制造龙头

1.1. 深耕户外用品三十年，技术领先客户优质

多年深耕户外运动用品代工领域，掌握核心技术且拥有垂直一体化产业 链，全球客户资源优质且稳定。公司成立于 1992 年，其前身为浙江省台 州市天台县旅游品厂，2000 年更名为浙江自然。公司坚持“成为全球领 先的户外运动用品供应商”的目标，专注于充气床垫、户外箱包及头枕 坐垫等户外运动用品的研发与生产，并凭借着对于 TPU 薄膜及面料复 合技术、聚氨酯软泡发泡技术等全流程核心工艺的掌握，建立起垂直一 体化产业链，目前公司已成长为全球户外运动用品领域重要参与者及充 气床垫领域龙头。

在客户方面，公司已与全球 40 多个国家和地区共 200 多个知名品牌建立长期合作关系，主要客户包括迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等。2020 年前五 大客户收入占比为 46.6%。2021 年 1 月，公司成为迪卡侬户外熔接业务 唯一战略合作伙伴。

1.2. 充气床垫为主，品类逐渐扩展

近年来营收及利润均强劲增长。2016-2020年，公司收入由3.4亿元增长 至 5.8 亿元，CAGR 为 14.4%，增长态势强劲，2021 年前三季度收入为 6.7 亿元，已超过 2020 全年。归母净利润在 2016-2020 年间的增速远高 于收入，CAGR 高达 25.0%，业绩的强劲增长反映了公司稳健向好的经 营情况。

分产品来看充气床垫贡献超过 70%的收入，近年来品类逐渐扩展。公 司以生产充气床垫起家，而后拓展至户外箱包、头枕坐垫，目前公司产 品仍以充气床垫为主，占比稳定在 70%左右。同时近年来公司根据自身 多年的设计、开发和生产经验协助客户开发新产品，帮助客户挖掘新的 市场需求，如为迪卡侬开发 的足球门、3D 包边床等新产品，均取得了不 错的市场反响，产品品类逐渐扩展。盈利能力方面，受益于 TPU 类充气 床垫占比提升，充气床垫的毛利率由 2016 年的 33.8%逐渐提升至 2020 年的 44.7%，带动公司整体毛利率稳健增长。

分地区来看境外地区收入占比 80%以上，境外毛利率明显高于国内。 公司的产品销售遍及世界各地，其中境外地区收入始终稳定在80%以上， 主要由于欧洲、北美及大洋洲地区户外运动渗透率较高，户外运动产品 需求量较大。2016-2020 年各地区收入普遍呈上升趋势，其中中国大陆及 亚洲其他地区的收入 CAGR 分别高达 23.0%/32.4%，这主要得益于近年 来户外运动在亚洲各国的兴起。在毛利率方面，由于境外发达地区户外 用品市场已较为成熟，且人均可支配收入较高，国外消费者对于公司高 毛利率的 TPU 类产品认可度相对较高，因此境内外业务在产品结构方面 存在明显差异，欧洲北美大洋洲等境外地区的毛利率明显高于境内。

1.3. 股权结构集中，管理层稳定且资深

股权结构较为集中，员工持股平台激励范围广泛。董事长夏永辉通过扬 大管理间接持股 51.53%，通过瑞聚投资、瑞腾投资间接持股 2.92%，合 计持有公司 54.45%的股份；其妻陈甜敏现任公司董事及副总经理，通过 扬大管理间接持股 1.87%。夫妇二人合计持有 56.32%的股份，共同担任 公司实施控制人，股权结构较为集中。此外，持有公司 6.67%股份的瑞 聚投资及其子公司瑞腾投资是为员工股权激励而设立的持股平台，两家 公司的合伙人覆盖公司高管、部门经理、车间主管及普通职工共 57 人 （截止至招股书签署日，即 2021 年 4 月 20 日），激励范围较广。

2. 户外用品市场空间广阔，TPU 替代 PVC 为大势所趋

2.1. 全球户外运动方兴未艾，户外用品市场有望扩容

户外运动兴起催生户外用品行业蓬勃发展，全球户外用品市场破万亿。 户外运动种类繁多，不仅具备体育运动的性质，更兼具旅游休闲的属性， 是当代人愉悦身心的重要方式之一，覆盖人群十分广泛。近年来，得益 于户外运动的兴起，户外用品行业蓬勃发展，根据行业数据，2011-2016 年全球户外产品市场规模 CAGR 为 5.8%，2016 年零售额为 1807 亿美 元，预计 2021 年将达到 2412 亿美元。

展望未来，多因素驱动各地户外用品市场快速拓容。1）欧美目前市场 规模处于全球领先地位，疫情拉动户外运动参与率在高基数的基础上大 幅增长，如 2020 年美国 6 岁及以上的户外运动参与者同比增长 710 万 人至 1.6 亿人，参与率高达 52.9%，创下历史新高。长期来看，后疫情时 代人们生活习惯被改变，户外运动成为常态，参与率有望进一步提升。 2）中国根据发达国家经验，户外运动产业发展通常与国家经济发展水 平密切相关，目前我国人均 GDP 已突破 1 万美元大关，各类户外运动 项目正逐步走向大众化，同时受益于体育产业的政策支持及疫情对于户 外运动热度的催化，国内户外运动用品市场有望高速发展。

2.2. 充气类户外用品空间广阔，TPU 替代 PVC 大势所趋

2.2.1. 户外露营蓬勃兴起，充气床垫市场前景向好

户外露营高速发展推动充气床垫需求持续攀升，预计2025年全球充气 床垫市场规模将达 2.3 亿美元。充气床垫不仅能够起到防水防潮的作用， 而且重量轻，易携带，可在充气后几分钟内迅速膨胀，因此被广泛应用 于户外露营中。近年来，全球户外露营参与度大大提高，以美国为例， 2014-2018 年露营爱好者由 3024.0 万人增长至 3922.5 万人，并且每年露 营 3 次及以上的人占比由 32.0%提升至 45.0%。

而我国户外露营在疫情 期间更是取得了爆发式的增长，2020 年中国露营相关企业数量同比激增 200.8%。户外露营作为兼具旅游及户外运动属性的娱乐方式，叠加各国 及地区出台的露营地发展支持政策，我们预计全球户外露营参与率有望 稳步提升，有望带动全球充气床垫市场持续增长，2018 年全球充气床垫 市场规模已达 1.3 亿美元。根据 Statista 预测，到 2025 年全球充气床垫 市场规模将达到 2.3 亿美元。

2.2.2. TPU 优势凸显，替代 PVC 为大势所趋

充气床垫可分为 PVC充气床垫和 TPU充气床垫，在政府及消费者对于 户外用品材料的环保性愈发重视的背景下，优势明显的 TPU代替PVC 已是大势所趋，我们认为未来 TPU充气床垫将成为充气床垫行业的主 要发展方向，主要由于

环保角度各国政府与消费者的绿色意识不断增强，PVC弊端凸显。 1）政策21 世纪，环境保护逐渐受到各国政府的重视，截止至 2020 年末，全球已有 87 个国家和地区采取了不同程度的限塑措施。2019 年 7 月，欧盟更是直接向 WTO 提议禁止含有铅或铅化合物的 PVC 制品。此外，2021 年我国推出“能耗双控”政策，大量高耗能产业 受到限制，其中包括 PVC 的重要上游原料电石，原材料产能受限直 接影响了 PVC 生产。未来，随着各国环保政策的细化与落实，PVC 作为一种有害材料，将受到更加严格的监管。2）消费者随着与自 然和谐共生的观念逐渐深入人心，消费者对户外用品的选择已不仅 停留在追求极致性价比的层面，更注重制造及使用过程中对环境的 影响。据尼尔森研究显示，随着环保意识的增强，48%的美国消费 者表示他们更有可能根据产品的可持续性来改变自己的购买习惯。

性能角度TPU 优势显著，全面领先 PVC。PVC 含有增塑剂、抗 老剂等，在高温下易分解并散发氯化氢等有毒气体，同时韧性、抗 寒性、耐水性均较差。而 TPU 不含任何助剂，是可以自然分解的环 保材料，同时抗拉强度较高，耐水、耐油、耐霉菌，最低使用温度 可以达到零下 120℃。

3. 掌握全产业链核心技术，打造垂直一体化产业链

3.1. 研发投入行业领先，掌握全产业链核心技术

户外运动用品具备强功能性，研发能力是制造商的重要竞争力。对于户 外运动用品制造商来说，强大的研发能力是其争取到更多市场份额的关 键，主要由于1）户外运动用品需要具备防水、防潮及保温等功能，这 些是下游客户及终端消费者考察的关键因素；2）目前优质客户普遍与制 造商采用 ODM 或者 ODM 与 OEM 相结合的模式，制造商可以凭借强 大的研发能力为客户开发新产品，不断推陈出新，提供新的增长点。 公司研发投入稳定领先，拥有省级高新技术企业研究开发中心。

在研发 投入方面，2016 年至今，公司研发费用率基本稳定在 3.6%，处于行业领 先水平。在研发团队方面，经过多年的积累，目前公司已拥有了浙江省 省级高新技术企业研究开发中心，该研发中心下设设计开发小组及加工 工艺改进小组，分管产品设计及工艺创新工作，职能明确。截止至 2020 年末，公司共有技术及研发人员 130 人，占员工总人数的 11.7%，核心 技术人员稳定且资深。

掌握全产业链核心技术，为垂直一体化奠定基础。在研发成果方面，经 过多年的积累，公司已拥有覆盖全产业链的核心技术，包括面料涂层技 术、TPU 面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、热压熔接技术及高周波 熔接技术等，同时公司在这些技术的应用层面普遍具备 20 年左右的经 验，目前已实现批量生产。我们认为，对全产业链核心技术的打通为公 司建立垂直一体化产业链奠定了必不可少的基础。（报告来源未来智库）

此外，截止至 2020 年 末，公司及境内子公司合计拥有 140 项专利，同时目前公司还在根据客 户及市场不断变化的需求进行技术研究与产品开发，在研项目有 10 个 左右。 TPU面料复合技术壁垒高筑，垂直一体化产业链稀缺性突出。在所有核 心技术中，TPU 面料复合技术的壁垒较高，它的作用是将高弹性且耐磨 耐寒的 TPU 与面料复合在一起，形成 TPU 复合面料。这种复合面料的 制作工艺主要有两种

1）后贴指先将 TPU 做成薄膜，再与面料上胶 贴合。由于贴合过程中要将 TPU 薄膜再次加高温高压，工艺控制不当便 会对薄膜产生损伤，甚至产生细小破孔。国内有许多小厂采用后贴的方 式，多是外部采购 TPU 薄膜，再自行上胶贴合。

2）在线复合指在面 料上涂好胶或者不上胶，直接把 TPU流涎在面料上做成 TPU复合面料。 这种方法避免了对薄膜的损伤，表面成型美观，并且可以做出不同纹路， 但设备投资大且技术要求高。国内具备成熟在线复合技术的只有浙江自 然、广州钰鑫环保塑胶等少数几家公司，而后者的技术为从中国台湾引进后 加以改进获得。浙江自然成熟的 TPU 面料复合技术具备强大的壁垒，也 决定了公司的垂直一体化产业链具备较强的稀缺性。

3.2. 打造垂直一体化产业链，加强产品把控+提升利润率

建立垂直一体化产业链，严格把控交期及品质，同时提升利润率。公司 的主要产品充气床垫、户外箱包及头枕坐垫等户外运动产品的生产工艺 基本相同，分为“产品设计-面料制作-聚氨酯软泡发泡-成品制作”四个 阶段。基于对全生产链核心技术的深入掌握，公司建立了垂直一体化产 业链，各环节均实现自产。一方面，公司能够通过垂直一体化产业链实 现对产品品质、交期、供应链稳定性等方面的严格把控；另一方面，垂 直一体化省去对外采购中间品的过程，叠加各环节利润，起到提升利润 率的效果。具体来看

1）产品设计核心竞争力之一，以 ODM 及 ODM 与 OEM 相结合为 主。产品设计环节是公司户外用品生产最重要的流程和核心竞争力之一。 在本环节，公司与客户之间的合作模式分为 ODM、OEM 或 ODM 与 OEM 相结合三种。由于公司具备优秀的研发设计能力，经验丰富，能够 紧跟市场发展方向，向客户提供深度契合其需求的多元化产品，近年来 ODM 及 ODM 与 OEM 相结合的订单占总收入的比例基本超过 95%，充 分体现了客户对公司能力的任。在毛利率方面，ODM 模式的毛利率水 平较高，且稳中有升。

2）面料生产掌握 TPU面料复合技术，自产体现全产业链生产经营优 势。面料制作是公司全产业链生产经营优势之一，应用到了面料涂层技 术及 TPU 面料复合技术等核心技术。公司的面料主要分为 TPU 复合面 料及 PVC 复合面料，两者的区别主要在于防水气密材料的不同，其中用 于低端产品的 PVC 面料复合通过委托加工的方式进行生产，而用于高 端产品的 TPU 面料复合由公司自行生产完成。在此模式下，由于采购 TPU 类产品的通常为公司核心客户，自产能够充分保障产品具备强韧、 耐磨及耐寒等优良特性，并且易于进行小单快反，打造柔性供应链，灵 活满足客户需求。

3）海绵生产聚氨酯软泡发泡是影响产品质量的重要环节，公司具备近 20年生产经验。聚氨酯软泡是一类柔软性聚氨酯泡沫塑料，具备密度低、 弹性强、吸音、透气、保温等性能，是影响户外充气床垫质量的重要材 料。其加工过程是通过发泡形成成品海绵，发泡环节直接决定了海绵的 泡孔数目及孔径大小等关乎材料性能的指标，因此具备出色的聚氨酯软 泡发泡技术十分关键。公司拥有近 20 年的聚氨酯软泡发泡经验，形成了 一系列提高回弹率及抗撕裂强度、降低压缩永久变形率的领先技术及工 艺。

4）成品制作熔接技术成熟且经验丰富，获迪卡侬认可。在将海绵与面 料熔接过程中，通常采用热压熔接或者高周波熔接技术，其中在高周波 熔接技术方面，公司已拥有 20 余年的加工经验，能够自主开发制作各类 高周波熔接模具并培养了一批熟练掌握高周波加工工艺的技术骨干。公 司领先的熔接技术水平受到了第一大客户迪卡侬的充分认可，2021 年 1 月，公司成为迪卡侬户外熔接业务唯一战略合作伙伴。

垂直一体化提升利润率，盈利能力处于行业领先水平。2016-2020年，公 司毛利率由 36.0%提升至 40.8%，在代工行业中处于领先水平，即便与 同样采用产业链一体化模式的运动服饰制造龙头申洲国际相比，公司也 毫不逊色。同时浙江自然的净利率也处于行业较优水平，由 2016 年的 19.3%提升至 2020 年的 27.4%，其中 2018 年受美元对人民币的汇率波 动影响，浙江自然的公允价值变动损失及投资损失较大，进而导致净利 率水平有所回落。

4. 客户池优质且稳定，期待迪卡侬份额持续提升

4.1. 长期深度绑定优质客户，前五大客户占比近半

长期绑定国际优质客户，成为客户的主要供应商。作为全球知名的户外 运动产品制造商，公司与一众优质客户建立了长期稳定的合作关系，平 均合作时间长达 10 年左右，主要客户可被分为迪卡侬等户外运动零售 商、历德等综合性超市以及 LSO LP 等采购商。同时凭借着高品质的产 品及强大的供应链等优势，公司在主要客户中争取到了较高的份额，如 在 SEA TO SUMMIT、LSO LP 及 Balluck Outdoor Gear Corp.的采购中占 比分别约 15%/15%/25%。

客户结构前五大客户较为稳定，合计占比约 50%。2016 至今，公司前 五大客户占比稳中有升，2020 年已达到 46.7%，集中度较高，符合行业 整体情况。同时，公司前五大客户较为稳定，其中迪卡侬稳居第一，同 时占比持续提升，2020 年已达到 32.5%；此外SEA TO SUMMIT 及Balluck Outdoor Gear Corp.等客户也长期稳居前五大客户之列。

客户挑选供应商的标准严苛，合作粘性较强。国际知名客户在选择供应 商时，通常拥有一套非常严格的资质认定标准，认证流程十分复杂，通 常需要 1-2 年甚至更长的时间才能够完成。由于每次认证所花费的时间 成本及资金成本等较高，因此供应商一旦被认证合格，通常能够与客户 保持长期稳定的合作关系。

4.2. 与第一大客户迪卡侬结为战略合作伙伴，份额提升可期

公司与第一大客户迪卡侬合作 10 余年，采用 ODM 及 ODM 与 OEM 相结合的方式。2008 年公司与迪卡侬首次接触，通过长期且严格的资 质认证，双方于 2010 年正式开始合作并持续至今。在合作模式上，公 司与迪卡侬采用 ODM 及 ODM 与 OEM 相结合的方式，能够充分发挥 双方对于市场需求的把控能力。此外，迪卡侬的订单具备一定季节 性，通常在每年 9-10 月，迪卡侬会集中下达一批订单，并要求公司于 当年 10 月-次年 5 月之间交付，后续再根据实际情况随时进行补单。（报告来源未来智库）

与迪卡侬的合作不断深化，收入占比持续攀升。2018-2020年，公司来自 于迪卡侬的销售额从 1.1 亿元增长至 1.9 亿元，CAGR 高达 31.4%。分产 品来看，充气床垫是迪卡侬向公司采购最多的产品类别，采购金额由 4484.8 万元增长至 8943.9 万元，CAGR 高达 41.2%。在收入占比方面， 公司来自于迪卡侬的销售额占比由 2016 年的 20.0%提升至 2020 年的 32.5%。

我们认为，未来公司在第一大客户迪卡侬中的份额仍有望持续提升， 迪卡侬将成为公司未来增长的主要驱动力之一迪卡侬收入有望稳健增长，为公司采购规模奠定坚实基础。迪 卡侬成立于 1976 年，是全球最大的运动用品提供商之一，2016- 2020 年，迪卡侬收入由 99.7 亿欧元增长至 114.0 亿欧元，CAGR 达 3.4%，增长态势强劲。截止至 2020 年，迪卡侬已在全球 60 个国家拥有 1697 家门店，销售网络遍布遍布全球且持续扩张。 我们认为，伴随着户外运动行业的高速发展，迪卡侬有望凭借 其在全球运动市场的领先地位而维持稳健增长，继而为扩大公 司的采购规模奠定坚实基础。

公司在 TPU充气床垫方面优势明显，迪卡侬有望持续加大采购力 度。2018-2020 年，迪卡侬从公司采购的 TPU充气床垫金额由 3554.9 万元增长至 7919.3 万元，CAGR 高达 49.3%，占其对公司采购的充 气床垫类产品总金额的比例由 79.3%提升至 88.5%。采购金额和占 比的逐年上升体现出迪卡侬对公司 TPU 充气床垫产品的喜爱。从行 业角度来看，TPU 对 PVC 的替代已是大势所趋，而公司从 2002 年 就开始研发 TPU 产品，TPU 充气床垫的品质、性能及供应链建设已 达到行业领先水平。我们预计未来迪卡侬将继续争取公司的 TPU 充 气床垫产能，持续加大采购力度。

5. 募投项目逐步投产，打破产能增长瓶颈

产能利用率维持高位，公司近年来持续扩产。得益于全球户外运动用品 市场的高速发展以及自身优质客户资源的积累，公司产能利用率一直维 持在较高水平，仅 2020 年受疫情、停工等因素影响有所下滑。因此公司 近年来也积极投入产能建设，2016-2020 年，公司的充气床垫产能由 250 万件稳步增长至 400 万件。

募集资金新建产能，打破增长瓶颈。为进一步打开产能天花板、提升生 产效率，公司利用 7.3 亿元 IPO 募得资金投入产能建设1）提升 TPU面料及充气床垫产能实施“改性 TPU面料及户外用品智能化生产基地 建设项目”，全面提升 TPU 面料、充气气垫及防水箱包生产能力。2） 提升户外箱包产能实施“户外用品自动化生产基地改造项目”，扩大 TPU 防水箱包产品的生产能力；3）拓宽海外产能布局实施“越南户外 用品生产基地建设项目”，充分利用越南在劳动力、土地及税收等方面 的成本优势，同时通过全球化产能布局提高供应链稳定性。4）提升研发 实力实施“户外产品技术研发中心建设项目”，通过引进高级人才及 购置先进设备等方式提升研发实力。

境内+境外双生产基地布局，产能释放有望保障业绩增长。我们认为，随 着募投项目的陆续投产，公司的产能规模、供应链稳定性、生产效率及 研发实力将得到全面提升，进而助力公司取得更多订单，打破增长瓶颈， 实现与更多优质客户的深度绑定。根据募投项目规划，未来公司将形成 境内+境外的双生产基地布局，随着台州生产基地的新增/改造产能、越 南生产基地的陆续投产，公司生产规模有望进一步扩大，我们预计待募 投项目全部投产，2025 年公司产值有望超过 20 亿。

6. 盈利预测

核心假设

收入

1）充气床垫 在研发能力、产品品质及供应链方面均具备领先优势， 公司 与第一大客户迪卡侬的合作有望不断深入，且新客户拓展情况或稳步向 好，预计 21-23 年充气床垫销量增速分别为 25.0%/20.0%/20.0%。同时，公司 TPU 充气床垫占比稳步提升，将带动产品均价持续增长，假设 21- 23 年产品均价增速分别为 15.0%/10.0%/10.0%。

2）户外箱包户外箱包被广泛应用于各类户外运动场景中，近年来全球 户外运动正处于黄金发展阶段，消费者对于户外箱包的需求同步攀升， 公司户外箱包种类繁多、性能优越，假设 21-23年销量增速稳定在30.0%。 此外，公司不断提高 TPU 材料在户外箱包中的应用，预计产品均价有望 同步提升，假设 21-23 年增速分别为 15.0%/10.0%/10.0%。

3）头枕坐垫头枕坐垫被广泛应用于户外运动、旅游等场景中，假设 21- 23 年销量增速稳定在 30.0%。随着产品结构不断优化及公司不断推出新 产品，头枕坐垫的产品均价有望逐步提升，假设 21-23 年增速分别为 15.0%/10.0%/10.0%。

4）其他产品公司高度重视新品研发，研发实力行业领先，近年来为主 要客户开发的新产品市场表现出色，假设 21-23 年其他产品收入增速稳 定在 15.0%。

毛利率

1）充气床垫公司是国内充气床垫龙头，尤其是 TPU 充气床垫产品在 业内具备强大的竞争优势，深受客户欢迎。TPU 充气床垫的高占比有望 保障公司充气床垫业务整体毛利率维持在较高水平，假设 21-23 年充气 床垫毛利率稳定在 45.0%。

2）户外箱包伴随着产品结构优化，2018-2020 年公司户外箱包业务毛 利率从 25.6%稳步增长至 28.6%，预计未来将维持在较高水平，假设 21- 23 年毛利率稳定在 28.5%。

3）头枕坐垫随着产品结构不断优化及公司不断推出新产品，假设 21- 23 年头枕坐垫毛利率稳定在 40.0%左右。

4）其他产品公司新品研发实力较强，新研发中心的建设将推动公司开 发出更多具备竞争力的新产品，预计未来其他产品的毛利率将维持在 20.0%左右。

费用率

1）销售费用率预计未来销售费用率基本保持稳定，假设 21-23 年维持 在 3.0%左右。 2）管理费用率在产能智能化建设及规模效应的影响下，公司管理费用 率有望维持在较低水平，假设 21-23 年维持在 4.0%左右。 3）研发费用率2018-2020 年公司研发费用率稳定在 3.6%左右，预计未 来公司将持续保持较强的研发投入力度，21-23 年研发费用率保持在 3.6% 的水平。

盈利预测根据上述假设，预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 8.3/11.1/14.8 亿元，分别同比增长 42.9%/33.2%/33.5%；归母净利润分别 为 2.2/3.0/4.0 亿元，分别同比增长 26.5%/26.7%/26.7%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。    

精选报告来源【未来智库】。