特纸转债分析

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摘要公司特点大股东占比高，高达80%。公司的资产负债率很高，高达70%。公司在大举新建产能，是一个有理想、积极进取的公司。而且实际控制人是80后，年轻有为。

【概况】

“五洲特种纸业集团股份有限公司(简称“五洲特纸”)成立于2008年,位于浙江衢州,主要从事特种纸的研发、生产和销售业务。经过十余年的产业深耕,已发展成为国内领军型的食品包装纸生产企业、国内最大的格拉辛纸和描图纸生产企业之一。2020年11月10日,公司在上海证劵交易所上市(股票代码:605007)”。

“目前公司共拥有食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸、特种文化纸五大系列的多个产品。公司拥有浙江五星纸业有限公司、衢州五星进出口贸易有限公司、浙江诚宇进出口有限公司和江西五星纸业有限公司五家子(孙)企业。在浙江衢州和江西湖口建有三处生产基地。”

以上是公司的简介。造纸行业按照纸浆原料分为两个大类木浆、废纸浆。木浆，也包括竹浆，是以木头（竹子）为原材料，经过化学腐蚀和机械磨浆生成的纸浆，是一手的纸浆。废纸浆是以废纸为原材料，重新化成纸浆，重新造纸。

生活用纸、文化出版用纸等，原材料都是一手的木浆。包装用纸，比如最常用的快递包装盒，原材料是废纸浆。

五洲特纸产量最大的两个品种分别是生活用纸和格拉辛纸（快递标签纸），都是白净的纸张，所以原材料必须是干净的木浆。由于国内的生态保护，以及人均林木资源的不足，木浆产量非常有限。现在的木浆主要靠进口，来源为北美、南美、欧洲和俄罗斯。

生活用纸是食品包装纸，用在纸杯、饭盒、及其它食品包装！

公司现在有三大生产基地。因为公司的总部位于浙江衢州，所以第一个生产基地在衢州。第二个生产基地位于江西省九江市，刚刚完成建设投产，公司现在绝大部分产能由江西基地贡献。第三个生产基地位于湖北省汉川市，规划很宏大，尚处于前期的基建中，第一期计划明年开始投产。

【资产负债率很高】

公司的资产负债率很高，而且利息负担重。按照2022年报，公司的资产负债为66%，属于高负债率。

股东权益合计22亿

资产合计65.7亿

资产负债率 = （65.7-22）/65.7 = 66%

负债中，有息负债如下，公司的债务和利息负担很重。

短期借款20亿

长期借款3.5亿

应付债券5.3亿 （就是可转债的纯债部分）

有息负债占总资产的比重将近50%，也就是说大约一半的资产都是借来的，要支付利息。

【在建工程巨大】

首先看在建工程的规模，2022年报的合并资产负债表

固定资产14亿

在建工程13亿

资产总计66亿

在建工程的价值几乎与固定资产相等，说明在建工程规模特别大，未来的新增产能特别多。等到几年后，这些产能投产，就是利润的爆发性增长。

其次，看在建工程跟年度利润的比率。

2022年度的净利润: 2亿

经营活动产生的现金流量净额0.36亿

“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”10亿

资本开支/年度利润 = 5倍

2022年表面上赚了2个亿，其实真正到手的现金收入只有0.36亿，当年为了新建产能，却花了10个亿，一年把五年的利润都透支了。有什么感觉？我的感觉就是公司为了大干快上，勒紧裤腰带，全力以赴上新增产能。

最后，看固定资产投资/折旧。

财报附注的“现金流量表补充资料”

固定资产折旧1.9亿

已知“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”10亿

资本开支/折旧 = 5倍

对于大部分制造业来说，如果仅仅是维持原来的生产规模和能力，资本开支要略大于折旧，因为随着通货膨胀，同样设备厂房的价格会提高。五洲特纸在2022年的资本开支是折旧的5倍，说明公司在大举新增产能。

【大股东占比高】

公司的大股东共有四个人，分别是实际控制人、老婆、岳父母，实际是一家人，他们组成了一致行动人，是公司的实际控制人。实际控制人的持股比例大约为80%，如下图是实际控制人的持股状况。

大股东的股份要上市三年后才能解禁，解禁日期是2023年的十一月份。

如下图是公司上市后的月线图，跟大部分新股上市的走势很相似。首先，新股上市后，会有一定的涨幅，对应于新股炒作。

然后，就是一个比较急速的下跌，因为小非一年后就解禁了，会把股价砸出一个大坑。新股炒作的资金，必须抢在小非解禁之前，清仓卖出！

最后，就是两年的横盘，其原因如下。首先小非们解禁了，这个要改善生活，那个有个人需求，陆陆续续地卖出。其次，新股上市，都经过了浓墨重彩的化妆，上市以后，该卸妆了，一般来说，业绩都是大幅下滑。没有了资金炒作，就没有了买盘，市场上都是小非们的卖盘，再加上公司的业绩又现了原形，股价自然会下跌。

等待大股东解禁后选择方向。如果大股东解禁后不大事抛售，股价还能够维持。再配合公司业绩好，股价还能够上涨。如果大股东解禁后出逃，股价就会持续下跌。

【股权激励与定向增发】

一、股权激励

时间2023年

数量352万股，占总股本4亿股的0.9%。

授予价格7.28元，也就是市场价格的半价。

激励对象合计 118 人

需摊销的总费 用（万元）2420

股权激励的业绩标准如下

2023年利润2.5亿，2024年5.5亿，2025年7亿。从这个业绩基准来看，比中顺洁柔的底气足多了。中顺的基准是年度销售额每年增长10%。

二、定向增发

时间2023年

发行对象赵磊先生、 赵晨佳女士、赵云福先生、林彩玲女士

发行股票的数量不超过 73,024,054 股

募集资金总额不超过人民币 85,000.00 万元

发行价格为 11.64 元/股

限售期18个月

大股东八折购买公司定向增发的股票，七千三百万股，全包了。这个可以从两个方面解释

1. 大股东占了全体股东的便宜。八折买股，锁定一年半。

2. 大股东对公司的发展前景看好。有的公司，大股东把股票大部分都卖了，金蝉脱壳，公司变成了没有实际控制人的公司，比如思创转债的大股东就是这样。

【投资思路】

公司特点总结

1）大股东占比高，高达80%。而且大股东看好公司的发展前景，全额包销了2023年定向增发的几个亿之后，持股比例更高了。

2）公司的资产负债率很高，高达70%

3）公司在大举新建产能，是一个有理想、积极进取的公司。而且实际控制人是80后，年轻有为。

2023-7-31，可转债的数据如下

最关键的几个数据都用红色框出来了。

价格129

溢价率21%

剩余规模6.6亿

转债市值占比11%

投资计划

我现在没有资金，暂不投资。等待杭州亚运会的进展，到时候会清仓亚运会主题的可转债，腾出资金来建仓特纸转债，初步计划建仓1000张。

这个可转债，是属于基于基本面的精选，不会定期轮动，而是较长期持有。长期持有的逻辑是

1）产能大幅增加

2）木浆价格回落

3）产品价格回升，行业景气度提高

3）公司业绩大幅改善

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