科创板定价 “三座大山”挖起来

       4月16日，上交所正式发布《科创板股票发行与承销业务指引》，科创板关于股票发行市场化体制改革的重要细则终于尘埃落定。指引一经发布，引发了市场对于这些新股发行体制改革的广泛热议。有观表示，单纯依靠跟投制度遏制“三高”发行仍然不够。诚然，从当前市场环境和配套制度建设来，建立起市场主体有效的激励约束机制，一举扫除长期以来制约A股市场发展的“IPO定价”痼疾，并非“一朝一夕、一蹴而就”之事。冰冻三尺非一日之寒。科创板制定的市场化约束机制很难在短期内“立竿见影”，而是一个“厚积薄发”的过程。各项制度的有效运行需要多方面制度的有机协调配合，需要市场各方的充分博弈和发展完善。水到才能渠成，瓜熟方可蒂落。目前，制约A股市场IPO合理定价的三座“大山”在科创板初期改革中仍然存在，不应过于苛求科创板运行初期即实现IPO合理定价。

        第一座“大山”是中小投资者为主导的投资者结构带来的长期非理性的市场环境。自设立科创板并试注册制的消息发布以来，A股市场持续热炒科创板概念股，相关行业或类型的股票估值较高。特别是科创板进程加速后的这段时间，最受科创板欢迎的硬科技领域主题如集成电路、云计算、人工智能、创新药、大数据、工业互联网、新能源类等均涨幅超过40%。在这种市场情况下，资本市场容易形成追捧、浮躁的氛围。受二级市场炒作环境和过高估值的影响，科创板新股价格很难定对、定准，定出较高价格应该是大概率事件。2009年6月至2012年10月A股放开发行定价的期间，首发市盈率的中位数高达46.9倍，处于历史高位水平。

        第二座“大山”是短期化考核机制使得参与询价的机构投资者多数是短期投资者，为了拿到筹码倾向于报高价。我国股市中长期资金占比较低，长期投资、理性投资、价值投资的理念匮乏。机构投资者规模小、绩效考核和激励约束机制不到位，投资行为短期化、散户化特征显著，大多数机构投资者异化成财务投资者、短期投资者，新股被视作投机的筹码。多数机构投资者参与询价的主要目标是确保拿到新股、待价而售，而非利用专业能力和资源优势报出合理价格。而且，科创板定价机制总体沿用2009－2012年间市场化询价制度的设计，要求参与询价的机构数量过少，对于过高报价也没有相应的约束机制。这样的询价机制定出来的价格可能只是一家之言，而非广大关注企业长期发展的长期投资者所认可的发行价格。

        第三座“大山”是科创企业的特殊属性使其估值难以形成市场一致共识。相较于传统企业，科创企业存在前期投入大、技术迭代快、失败率高等特，具有较高的经营风险，其经营发展处于动态变化过程中，不同时期财务指标表现波动较大，难以形成市场一致认可的评价和估值方法。一千个读者心中有一千个哈姆雷特；对于同一家科创企业，一千个投资者心中也可能有一千个价格。就连以机构投资者主导的成熟市场，对于同一家科创企业的估值认识也在不断变化。小米IPO价格17元，破发时最低9元，目前股价20余元，到底哪个是合理价位，谁也说不清楚。此外，长期以来我国资本市场新股发行市盈率23倍限制和“新股不败”的预期，使得投行存在业务模式局限，其估值定价能力可能有欠缺。寄希望于多年未认真进行IPO定价的投行对本身就难以准确认识和评价的科创企业进行合理估值，从短期来可能较为困难。

       笔者认为，设立科创板的主要目的是有力支持科创企业以及推动资本市场基础制度改革。以史为鉴，市场化定价下，企业获得了高估值发行的机会，但也面临着破发的风险。2009年6月至2012年10月A股放开发行定价的期间，首发市盈率的中位数高达46.9倍，处于历史高位水平；发行估值抬升则带来了上市后新股破发比例的激增，期间有25.9 %的企业在自上市起一个月内跌破发行价，甚至有16.3%的新股上市首日即破发。科创板推出初期，其上市新股亦可能出现类似的较高发行价格和较高破发比例的现象。对此，提出 三条建议： 一是增加询价阶段过高报价的息公开。可考虑公开所有或至少公开报价最高的前1/3报价情况，通过公众约束询价机构的非理性行为。二是探索过高报价的强制认购机制。可要求高于发行价格报价的询价机构按照实际报价认购，高出发行价格部分的对应资金纳入专项投资者保护基金。三是增加有效报价的询价机构数量要求，并且询价机构以中长期投资者为主。可要求剔除最高报价部分后有效报价投资者数量应达到100-200家，且半数以上为保险、全国社保基金、养老金等中长期投资者。

        科创板各项配套制度的建立及其约束作用的发挥需要一个过程，市场各方应对市场设立初期股票定价存有一定的宽容度，以更宽广的视野和更长远的眼光来待科创板市场的建设。

 作者：方丽华      投行资深保荐人