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券商托：科创板注册制实施在即，券商投行受益匪浅

作者：红谷汗k
2019-02-28 17:37:05
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行业资讯：

易会满主席正式亮相，将如何带领证券业发展？

2月27日15时30分，中国证券监督管理委员会主席易会满、副主席李超、副主席方星海、上海证券交易所理事长黄红元出席新闻发布会，就设立科创板并试注册制，及进一步促进资本市场稳定健康发展有关情况进行介绍并答记者问。

发布会上，易会满谈了目前市场最关心的设立科创板并注册试注册制的进展，还有资本市场的各个方面。

1.4亿投资者期待的证监会新主席易会满昨日“首秀”，易会满在发言中表示，我是资本市场新兵，角色转换挑战很大，如履薄冰不敢懈怠。必须敬畏市场，尊重规律，遵循规律，毫不动摇的推进资本市场健康发展。我们现在主要是要建设一个有活力，有韧性的资本市场。在昨天的新闻发布会上，证监会及上交所负责人对科创板的重磅表述有：科创板注重市场约束，各方归位尽责，科创板不会出现大水漫灌的局面。北京、长三角、珠三角、武汉、成都、西安等储备企业较多，生物医药等领域占比大。科创板没有首批名单，第一家科创板企业何时上市不好估计，上交所至少做了三大方面的准备工作。科创板需要发挥市场机制，而不是靠证监会上交所判断价值或估值。

当然，万众期待关心的，他讲到要引入机构投资者，要敬畏市场。打通社保基金、保险、企业年金等各类机构投资者的入市瓶颈。

科创板增量改革补短板促活力，引领资本市场制度建设新一轮跨越

2019 年 1 月 30 日，证监会和上海证券交易所发布科创板总体实施意见和配套制度征求意见稿。配套制度具体涵盖发行上市审核、发行承销、上市规则、交易规则、息披露等多维度。设立科创板并试注册制，对增强资本市场服务关键核心技术创新能力、完善资本市场基础制度、推动高质量发展意义重大。科创板自上而下引领市场制度建设实现历史跨越，在上市标准、定价机制、配售机制、涨跌幅限制、息披露、退市监管等方面做出差异化安排，贯彻市场化、法制化纲领。制度变革为证券行业注入源源动能，未来投资银行核心价值将更加凸显，行业马太效应势必随之加剧。

一、 科创板制度一览

科创板是资本市场增量改革，对症下药解决我国资本市场症结，补齐资本市场服务新经济企业短板，遵循市场化运行机制激发市场活力，着力构造市场化运作、良性循环的增量市场。科创板具有改革先锋作用，有望以增量倒逼存量改革，最终引导资本市场循序渐进实现历史跨越。

制度变革多维度统筹推进，坚持市场化法制化纲领

表1：科创板发行上市制度梳理

资料来源：证监会、上海证券交易所

表2：科创板息披露制度梳理

资料来源：证监会、上海证券交易所

表3：科创板交易机制制度梳理

资料来源：证监会、上海证券交易所

表4：科创板退市机制及其他相关制度

资料来源：证监会、上海证券交易所

多样化投融资需要多层次资本市场。一方面，企业发展阶段、行业特征、盈利能力等因素个体分化，倚赖多样化市场满足融资需求。同时多层次市场构筑逐层筛选体系，通过企业优胜劣汰实现资源最优配置。另一方面，投资者资金实力、风险偏好和投资能力殊异，需要在多层次市场各显身手。当前我国已初步形成以主板、中小板、创业板为场内核心圈，以新三板市场、股权交易所市场、券商柜台市场为场外核心圈，以债券市场、期货市场、衍生品市场为延伸的资本市场体系。科创板设立将进一步完善多层次市场体系。

二、 纵观全球经验科创板

1.美国注册制：以息披露为核心

美国采取双重注册制。根据《美国 1933 证券法》与 1996 年推出的《资本市场改善法》的规定，美国证券公开上市实行联邦与州的双重注册。其中，联邦层面主要审公司息披露的完整性与真实性，州层面则主要作实质审。部分由联邦直接管辖的证券将豁免于州级的注册。豁免州审的证券 IPO 前需要通过美国证券交易委员会（SEC）进行审。具体流程为：发行人向 SEC 融资处寄送注册材料，SEC 在 20 天以内寄送指导性评语，发行人根据评语进行修改并重新递交材料，直至 SEC 提出的意见全部得到解决，发行人方可向投资者提交招股说明书。

图1：美国注册制审核流程

资料来源：SEC

SEC 形式审核，发行定价高度市场化。美国的 IPO 定价机制为累计投标询价制，由股票市场的供需状况决定，市场化程度高，监管部门不对发行价格作出限制。

息透明度高。美国的 SEC 拥有准司法权、准立法权额独立执法权，经国会授权而成为美国联邦证券法体系的独立机构，以保证其透明度高于合并监管的机构。

投资者保护机制完善。一方面，美国实行集体诉讼制度，即“默示参加，明示退出”，降低了投资者的诉讼成本，并且采取“辩方举证”的规则。另一方面美国股市的股票换手率相对较低，一旦公司经营不善、业绩低迷，就可能触发退市；美国股市的市场化程度高，市值退市标准和股价退市标准是美国退市制度的最大特色，能清楚地反映投资者“用手投票”、“用脚投票”的过程。

2.香港“双重存档制”：兼具核准制和注册制特征

香港“双重存档制”,是一种带有核准制特征的注册制度。申请人向联交所提交申请书，并在提交后一个工作日内通过联交所向香港证监会再次提交申请书，联交所根据《上市规则》及《公司条例》执行实质审核，依据盈利、市值、收入、现金流指标，评价上市公司持续经营能力和业务规模的标准水平；证监会依据《证券及期货条例》等执行形式审核，主要审核公司招股书的披露质量以及证券的上

市是否符合公众利益。在这个形式下，联交所是审核主体，但证监会也具有否决权。

图2：香港注册制发行流程

资料来源：联交所

需要价值判断，进入门槛较高。港股“双重存档制”形式与实质审核相结合，在形式审核上还需进行价值评判，禁止质量较差的证券的场内发行交易，将“劣质”企业排除在外，或通过“附条件”上市的要求来约束上市公司。

IPO 采用混合定价，机构投资者影响大。目前香港证券市场的 IPO 定价机制采用累计投标询价和固定价格发行的混合定价机制。在混合机制下，发行股份分为两部分：香港认购部分（10%－15%）和国际配售部分（85%－90%）。其中香港认购部分供公众及机构投资者公开认购，使个人投资者有机会参与新股发行；国际配售部分由承销商售予国际投资机构及专业投资者，股份的配给则与累计投标方式一致。同时，平衡两个市场的需求，混合定价制度还引入了回拨机制。在配售上，由发行人与承销商根据投资者的需求息进行定价并进行自主配售，

国际配售部分对整体 IPO 定价有决定性影响。

投资者保护机制弱。港股注册制退市制度尚未完善，仅采用非量化退市标准，证监会及联交所对于企业是否退市有较大的主观判断权，且香港退市机制中，并未设臵如美股“粉板”的场外市场，供退市股票流通，使得监管部门对待退市异常谨慎。

3.美、港、A 股主板和科创板的制度对比

表5：美、港、A 股主板和科创板的制度对比

资料来源：天下财经

三、 券商投行业务现状及发展

券商是科创板制度革新的核心践行者和受益者。证券公司是多层次资本市场的建设者和参与者，设立科创板和试注册制引领的资本市场革新，需要通过券商落到实处。同时，科创板和注册制试推动多层次、高效、稳健、市场化的资本市场体系完善，为券商发展提供良性发展土壤。券商将直接受益于科创板设立和注册制试。

券商投行在市场变革驱动下寻求高阶转型。科创板带来资本市场深刻变革，要求证券公司调整发展战略和业务模式，在管理思路、市场营销、风险控制、人员配置等方面做好充足准备。我们追溯投行业务历史经验，审视业务当前发展瓶颈，辨明科创板深刻变革中券商投行业务未来方向。

券商投行收入结构集中。我国投行业务收入主要包括承销与保荐、财务顾问收入两类，承销与保荐收入是投资银行收入贡献的主体，并购重组、新三板等财务顾问业务仅作为补充。2011—2018 年，承销与保荐占比虽有所下滑，但仍维持在 70%以上，投行收入结构单一，受承销业务变化影响较大。

图3：投行收入结构

数据来源：中国证券业协会

投行业务的规模和收入均呈龙头集中趋势。2018 年， IPO 发行项目多为“大项目”（剔除【工业富联(601138)、股吧】后家均融资规模 10 亿元）且发审会支持独角兽企业上市或发行 CDR，项目资源集中于有业务优势的大券商手中，形成投行业务的马太效应。承销规模方面，2015-2017 年前五大券商 IPO 承销规模合计占比分别为 40%、43%和 36%，至 2018 年升至 66%；前十大券商分别为 62%、66%和 58%，至 2018 年升至 78%。发行收入方面，2015-2017年前五大券商 IPO 发行收入合计占比分别为 30%、37%、36%；前十大券商分别为 54%、57%、58%，2018 年分别升至 47%、67%。

图4：：IPO 发行收入集中度

数据来源：公开资料

投行业务承销费率持续走低。随着市场融资规模增速变缓，市场空间有限的条件下，获得客户的难度和成本提升，部分券商为了提高市场占有率及占有优质客户资产而发起价格战，导致承销费率持续下降，2018 年整体承销费率降至 4%。目前 IPO 为卖方市场，新股不愁卖，IPO 承销同质化现象普遍，差异化不明显，投资银行通过业务竞相压价可抢占市场，导致出现了低价承揽、大项目不赚钱等不良现象。

图5：IPO发行费率变化

数据来源：公开资料

券商将进入“强者为王”和“品牌至上”的时代。随着注册制的实施，未来投行业务将逐渐集中在综合竞争力、研究能力突出的大型投资银行，具有核心竞争力的券商投行将获得承销业务的定价权，发行人更愿意为投行的风险定价能力支付溢价，承销市场份额将往综合实力强的大投行集中，券商将进入“强者为王”和“品牌至上”的时代。

差异化竞争，明确定位。注册制下，本综合实力较强、规模较大的投行，会向高盛、摩根士丹利这类全能型大投行转变，实现行业和投行业务全覆盖，构建全能型金融控股投行。中小投行因为资本金、研究能力的局限，则采取集中差异化战略，转向专注于某个行业、板块，或者某个地区、某类产品，形成独特的竞争优势，打造品牌优势，逐步发展成为独立精品投行，最终形成大投行和精品投行并存的局面。

监管态度向“促发展”倾斜，券商需要把握好投行转型关键窗口期。2018 年下半年以来，监管对行业的政策支持力度持续加大，政策出现“促发展”的态度倾斜，未来“严监管”和“促发展”将更趋平衡。与监管基调匹配的政策措施也应时而生，设立科创板并试注册制、持续推动 IPO 常态化、深化并购重组市场化改革、边际放宽再融资规定等政策措施相继推出，助力投行业务拓宽边界、提质增效。政策大力支持为投行转型带来重要的转型窗口期，投资银行需要把握契机布局，攫取发展先机。

科创板是政策态度转向的重要表现之一，有望直接增厚证券公司承销及交易佣金收入。科创板推出后将迎来新经济企业发行上市潮，有望增加投行承销保荐业务收入。同时，科创板推出使投资者能够共享新经济企业发展红利，有望吸引风险偏好较高的增量资金进入股市，且交易机制灵活催生市场活跃度和流动性，将为券商带来可观的交易佣金收入。

表6：注册制下投行发展趋势