深度解读中报、消费电子、先进封装

首先，我花几分钟时间讲一下科技行业的短期机会，包括为什么我们认为电子行业短期有较好的配置机会。第一个原因是科技在当前时点特别值得关注。其实并不是因为今天科技股上涨我们才提这个话题。过去一个月，我们在给客户的路演和报告中，一直强调近期市场的科技机会。核心逻辑其实很简单，有两点。 第一，我们回顾历史上科技相对于大盘的表现，比如TMT指数相对于沪深300的超额收益时期。我们发现，从2010年以来，大约有七次TMT指数明显跑赢沪深300。这背后的核心驱动力主要是整体经济预期偏弱，但科技行业有明显的催化因素，包括产业和政策的催化。比如在2013年和2015年，尽管沪深300下跌，但TMT指数上涨。这期间的催化因素包括移动互联网大周期、苹果发布iPhone、半导体周期见底以及中国制造2025等政策。同样的情况也出现在2018年2月至4月、2021年以及最近的2022年5月至今。在人工智能的驱动下，沪深300下跌，但TMT指数上涨。因此，我们认为在经济预期偏弱的环境下，TMT有机会跑赢大盘。当然，前提是不要出现金融危机或更大的外部冲击。 第二，TMT要跑赢大盘，需要有催化和驱动。这主要来自两方面产业催化和政策催化。我们已经举了一些例子。现在来看，这两个条件都符合。首先，经济或盈利预期偏弱。大家可以看看最近一年的股市表现，偏稳定类行业表现较强，而经济数据尤其是地产销售偏弱。在这种背景下，经济预期和大盘表现偏弱，符合我们所讲的科技占优的宏观环境。 其次，短期催化因素也存在，包括政策和产业催化。政策催化方面，从年初到现在一直在强调科技创新和发展新的生产力，近期即将召开的大会也大概率聚焦科技自立自强和创新。因此，科技相关政策会不断出台，对行情有催化作用。 产业催化方面，近期电子行业表现强劲，主要原因是产业催化。我们看到苹果手机带来的换机预期，苹果推出的AI手机，微软推出的LPC，这些都对消费电子和半导体行情有刺激作用。此外，国产半导体的催化也在不断出现，最近还有业绩预告的催化。 除了电子行业，其他行业也有催化因素。比如通行业，前段时间的卫星互联网，八月份可能还会有新的催化。因此，我们认为第二个条件也完全符合。从2022年人工智能的发酵到2023年初GPT的问世，与AI相关的行业催化不断出现和落地。近期特斯拉的机器人也是AI相关的催化因素。 2、电子通短期优于计算机 所以讲了这么多，我们总结一下，我们认为这个逻辑现在是完全符合的。首先，分子端盈利依然偏弱，预期依然偏弱。其次，TMT本身的驱动因素短期内是符合的，一个是政策的催化，一个是产业的催化。这也是为什么我们一直推荐电子和通这两个行业，尤其是今天我们这个系列电话会议的第一期就选择了电子。 为什么选择电子呢？这其实与我们刚刚讲的逻辑有关。历史上，如果TMT有行情，行业轮动的顺序多数是由硬件向软件轮动，即由电子通向计算机和传媒轮动。这很容易理解，因为TMT的相对收益和行情更多来自于政策和产业的催化，而在全市场盈利预期偏弱的背景下，有产业和政策催化的板块通常表现更强。科技行业也不例外，如果有更多的产业或盈利催化，基本上集中在偏硬件的行业。 我们观察市场表现，发现电子、通、计算机和传媒等板块在历史上表现出色。当前情况也是如此，考虑到盈利的相对效益和产业、政策催化的落地效应，我们认为电子和通短期内会优于计算机和传媒。电子板块在中报中的业绩表现预计会最好，这是我们选择这个行业的核心因素。 从催化角度来看，AI手机、卫星互联网和算力的催化都集中在电子和通行业。而应用端的催化主要依赖于海外市场的反映。海外大模型的更新迭代可能还没有那么快，但如果出现明显的技术突破，应用端的电子和通行业可能会表现更强。短期来看，机会仍集中在电子和通，这是我们策略角度对科技行业的观点。接下来请我们的电子行业联席首席王海伟王总介绍一下目前电子行业的一些观点。 好的，感谢邓老师。很荣幸参与这次策略对话的第一期。今天我们看到整个电子板块大涨，我们也统计了各个电子板块的估值情况。总结来看，果链和部分电子元器件板块的估值今年大概在23倍左右，明年很多板块估值还在20倍附近，甚至不到20倍。 半导体板块的整体估值相对2025年大约在30倍左右。从半导体产业周期来看，目前处于复苏阶段，各个板块的毛利率逐季改善。我们一直强调毛利率对股价的前瞻性指引，毛利率的提升代表着股价可能会有新一轮的上涨周期。 从产业链的设计制造环节来看，IC设计板块中射频和模拟板块的估值相对2025年还在30倍以下，射频板块可能更低一些。先进封装测试板块的估值是半导体中最便宜的，相对2025年只有23倍左右。因此，我们一直重点推荐这个板块，既有估值优势，又有长期趋势。 在上游设备板块，仅看报表的纯业绩，相对估值也只有25倍左右。总结来看，半导体板块中射频、模拟、封装测试和设备环节的估值大约在25倍左右，龙头公司估值也在这个范围内。当前市场偏好较为谨慎，半导体处于周期复苏初期，股价处于历史底部。我们认为AI手机和AI PC的催化会带动景气向上。 消费电子方面，果链在苹果换机的大周期中表现强劲。今天板块大涨后，很多公司明年的估值仍在20倍附近。我们认为国内行情有望持续，建议关注封装测试、射频和模拟设计公司，这些公司估值处于相对底部，中长期成长空间充足。 当前半导体板块整体表现偏弱，主要与安卓手机Q3出货量预期较弱有关。市场对华为和安卓的预期都很低，但我们认为AI手机的演绎首先会在苹果上体现，供应链已有相应表现，预计会扩展到安卓供应链。 九月份苹果发布的新机型可能不会有大变革，但明年的iPhone 17可能会有尖端升级。十月开始，安卓将陆续发布搭载高通旗舰主控芯片的新机型。高通新一代主控芯片相比上一代是历史上升级最大的一次，同时华为的纯鸿蒙系统也会在Q4发布，预计安卓供应链会开始备货。 整体来看，半导体板块由于安卓息较弱，预期较低，表现也较弱。未来我们认为半导体板块会从苹果的AI手机演绎到安卓供应链，包括纯鸿蒙的华为经济发布。我们建议关注估值有竞争优势的半导体板块和果链，当前估值仍有优势。 以上就是我的简要汇报，主要从估值维度结合市场偏好，对消费电子和半导体板块进行了梳理。以上是我的总结。 3、中报业绩与市场表现解析 好的，感谢王总的简要总结。下面我们来看一下投资者近期比较关注的一些具体问题。首先，大家比较关注的点就是中报。我刚才也提到，从策略角度来看，中报的电子业绩可能确实会比较好。那么站在行业研究员的角度，我们更加关心的是哪些细分板块，甚至哪些个股的中报业绩可能会表现较好，甚至超预期。您能为我们梳理一下或者分享一下吗？ 好的，张老师。接下来的一周左右时间，也就是在7月15号之前，也就是下周一，发布中报业绩预告是一个集中期。这周和下周一，符合扭亏或者同比增速在50%以上的公司，都需要发布业绩预告。符合条件的公司一般也会愿意在当前这个时间点发布公告。因为很多公司在2023年上半年，尤其是半导体类公司，都是亏损或者小幅盈利。今年上半年，有不少公司实现了扭亏。电子板块整体业绩的确定性还是比较强的。我们在近一周内会陆续看到很多半导体类公司发布相关业绩预告。 从个股维度来看，我们之前多次路演中反复强调过，像韦尔股份这种业绩表现非常强劲的公司已经发布了业绩预告。刚才兆易创新也发布了上半年业绩预告，整体表现还是比较强劲的。从个股维度来说，消费电子大类中，立讯精密、蓝思科技和歌尔股份在Q2的业绩表现较为优秀。在先进封装板块，我们着重关注生益科技。由于CCL供不应求和价格弹性方面的影响，整体表现也会较好。 在半导体板块，封测环节是我们持续推荐的板块，估值有优势，技术环境改善也较为确定。这里面像通富微电、长电科技、永新光学和汇成股份在今年Q2有望实现较好的业绩。制造板块中的晶方科技和集成电路公司，以及半导体上游的北方华创和拓荆科技在设备和材料方面表现也值得关注。材料板块的新增科技和IC设计板块中的兆易创新和思特威也有较好的表现。思特威已经发布了相关业绩，预计表现不错。设计公司中，模拟、MCU和近期涨幅较高的SoC板块，短期估值较高，但中长期成长空间依然充足。 以上是我们认为业绩较好且估值有竞争力的一些标的的简要梳理。 好的，感谢王老师的详细梳理。投资者如果对这些标的感兴趣，可以联系我们的电子组。我再加一个问题，消费电子和半导体的表现好像有些反差。消费电子中报业绩可能不太好，但市场表现较强。半导体公司业绩公布后反而有些高开低走。这种现象背后的逻辑是什么？后续会有变化吗？ 现在主要原因是国内半导体公司下游应用主要与手机，尤其是安卓系列手机相关，还有消费电子、工业和汽车相关。主要矛盾在消费电子，包括手机、PC和可穿戴设备。上半年安卓库存消耗较快，水位较低。从年初到4、5月份，安卓供应链处于强备货阶段，国内半导体公司产品去库存，低价产品消耗，毛利率因新品导入提升。 我们认为Q3可能不会像往年那样强劲，因为上半年安卓强备货，Q3没有太多重磅新品发布。半导体业绩发布后表现不如消费电子公司，主要是大家对持续性有担忧。但从八月底九月初开始，安卓系列和华为等公司会进入供应链备货阶段。我们认为AI手机不仅仅是苹果，安卓系列也会充分演绎。未来手机升级不仅仅是硬件参数升级，而是体验提升。只要消费者感受到使用体验升级，还是会换机的。我们认为三季度整体持续性或环比改善幅度不会像Q1、Q2那样大，但整体下半年会比上半年好。 4、消费电子估值与换机潮 那么消费电子这一块，主要是国内的公司表现非常强劲。我们能看到果链这一块，尤其是下半年和明年的发布，可能会对消费者和二级市场带来心。预计苹果的销量在明年会有至少15%以上的增速。果链在过去两年多的时间里一直处于估值底部，现在有了比较强劲的催化因素。因此，尽管上半年或二季度的业绩表现一般，但从下半年或明年的维度来看，可能会有较大的增长。这也是为什么半导体公司发布强劲业绩后，股价表现并不强劲的原因之一。但我们认为，接下来这些有估值优势且短期季度业绩环比改善趋势较强的公司，仍值得重点关注。 好的，讲得非常清晰。接下来我们继续讨论消费电子的话题，问一个其他投资者也比较关心的问题。消费电子一直以来估值较低，但现在很多股票已经上涨了60%甚至翻倍。那在目前这个时点，没有配置的投资者该怎么办？还能继续配置吗？已经配置的投资者是否应该兑现？这个时点的把握和空间的测算大概是什么样的？王老师，您给大家解读一下。 好的，目前我们能看到消费电子这块最为强劲的还是在国内。在PCD领域，我们认为从上游的CCL原材料来看，进入7月份后，表现没有之前那么强劲。在一些与AI相关的PPT领域，未来在GD200领域也有进一步提升的公司，表现可能具备一定的可持续性。在国产这一块，目前的估值水平相对整个电子行业来说还是非常有竞争优势。比如中芯国际，明年的估值可能不到15倍，很多公司也就在20倍左右的估值体系。包括龙头企业立讯精密，目前的估值还是处于可以配置的阶段。 我们认为未来换机的核心还是消费者使用体验的升级。今年虽然iPhone 16不会有特别多的升级，苹果整体今年的销量也不会有明显增加。但预计明年将是苹果较大变革的年份，核心观测点在于芯片的升级。这种升级可以跨平台实现更智能的个人助理功能，比如应用到邮件、微、通话等多个平台，带来非常大的一波换机潮。预计果链明年的销量在2.5亿部左右，如果体验有显著升级，供应链也会有加单的趋势。而且这种换机潮不仅限于明年，未来苹果可能还会推出超薄机或折叠机，可能会是一个3到5年维度的大级别换机潮。因此，我们认为当前这个位置还是值得配置的。 第二个核心逻辑是硬件的升级。苹果15之前的手机不能支持相关的AI功能升级。从内存容量来看，现在是6GB，未来支持AI手机需要8GB，包括主控芯片的NPU算力和内存带宽也需要升级。但核心还是用户体验的升级，只有体验升级了，消费者才会有换新的动力。仅仅是硬件升级，价格可能更贵，不一定会带来换机潮。因此，我们认为观测的核心在于Siri是否足够智能。 从当前位置来看，估值相对有优势，未来苹果进入3到5年维度的换机周期，对供应链的影响也是3到5年维度的大级别机遇。因此，我们建议大家重点关注。 好的，感谢王老师的解读。接下来我们再问几个投资者比较关注的问题。刚刚讲了消费电子的估值较低，可能会有进一步的空间，这与苹果手机的换机程度有一定关系。半导体方面，我们提到中报业绩可能较好，但三季报的景气度可能不如之前。在这样的背景下，半导体及相关领域，如国产化进程和先进封装，这些行业的股票目前是否有配置机会，还是需要等待时机和催化因素？王老师，请您解读一下。 5、先进封装与半导体设备 好的，张老师。我先说一下先进封装这个板块，因为我们一直在持续推荐这个板块，并建议重点配置。我们可以看到，像台湾的日月光和中国大陆的长电科技，这些从事封装测试的公司，它们的股价表现都非常强劲。长期来看，先进封装是半导体行业中最重要的一个板块，也是未来十年的黄金十年。当工艺制程节点升级到一定瓶颈后，如何堆叠和连接芯片就变得至关重要，而这正是先进封装的任务。同时，也有一些声音认为，未来台积电这样的代工厂在先进封装领域可能会更具优势。 根据历史演进来看，代工厂在先进封装领域仍然聚焦于高毛利的环节。比如说，最简单的例子就是Chip-on-Wafer-on-Substrate（CoWoS）封装，这一轮中英伟达的H100和未来的GB200 GPU都采用了这种封装方式。这些封装方式最初由台积电完成，逐渐演变为前端芯片的封装由台积电完成，而后端封装则由日月光和长电科技等公司完成，最终整个流程都可以由封测厂完成。 现在，一些全球领先的封测厂也在扩产，并进行相关技术的研发。包括我们国内的龙头封测公司，也在这一领域进行布局。因此，我们认为未来代工厂仍然会聚焦于高毛利环节，而可以由封测厂完成的部分将转移到第三方封测厂。因此，我们建议大家要重视这个板块的重要性。凡是涉及到Bumping、RDL、SIP等先进封装方式的环节，第三方封测厂都会受益，所以这个板块值得重点配置。 无论是下游的封测厂，还是上游的IC材料，如新洁能、IC载板等，都是值得关注的。在存储领域，兆易创新也是我们认为值得重点关注的公司。下半年可能会有一个NAND Flash涨价的趋势。兆易创新在一些利基型产品中逐渐取得突破，在百亿美金的市场空间中，其营收规模才十多亿，未来成长空间很大，建议大家重点关注。此外，还有一些估值优势明显的公司，如中报超预期但尚未被市场充分反映的斯达半导体。 目前，国产手机品牌的CMOS传感器市场规模大约是400亿人民币，而国内市场仅有100亿左右，未来提升空间很大。索尼专注于苹果，三星更多定位于存储领域，因此国产CMOS传感器公司未来的市场份额提升空间很大。我们认为这些板块，包括上游的半导体设备和材料，都具备配置价值，建议各位领导重点关注。 以上是我对这些板块的简要分析。如果有个股相关的详细拆分和弹性测算，我们可以在会后联系电子团队进行详细解读。 好的，感谢王老师的分享。最后我们再问一个问题，现在半导体设备表现相对较弱，你怎么看待这一块？设备板块会补涨吗？还是说基本面决定了配置比例要少一些？王老师，请您谈谈看法。 好的，张老师。我们认为半导体设备近期表现确实相对消费电子较弱，但龙头公司的业绩表现非常强劲，如北方华创等设备龙头公司。我们看到一些催化因素，业绩确定性在这两年非常强劲。但也看到趋势，未来龙头公司可能形成平台化效应，对二线半导体设备厂商形成一定压力。然而，我们认为至少在2024年和2025年，这些公司的新签订单和业绩确定性仍然很强。 目前很多公司估值在二十多倍左右，所以我们建议各位领导重点关注设备环节，尤其是龙头设备公司，如北方华创和中微公司。在先进封装领域，混合键合是确定性的技术方向，苹果、AMD、英伟达、三星和英特尔都在布局这一工艺。拓荆科技的混合键合设备虽然目前占比相对较少，但未来成长空间很大，而且在国内是唯一的。因此，我们建议各位领导重点关注。 从设备整体维度来看，我们认为当前估值体系相对合理，国产化在先进制程方面的进展也只是时间问题。未来两年内可能会看到一些节点性突破。因此，我们认为半导体设备板块具备自主可控的强大效应，不会像光伏设备那样逐渐被市场忽视。半导体设备代表的是科技的核心，国内未来能否在先进制程上取得突破，核心就在设备和半导体材料环节。因此，我们认为短期内，至少在两年维度内，设备公司仍具备投资价值，建议各位领导重点关注。 最后，如果需要详细了解各个公司的具体情况，我们可以会后再进行汇报。 好的，今天非常感谢王老师。最后请王老师给大家做个总结，对电子各个细分板块和个股推荐进行简单排序和总结。有请王老师。 6、电子板块投资机会 好的，张老师。首先我先说一下我们当前认为，我代表我们国产自主可控方向的设备公司，就是北方华创。我们首先重点推荐这家公司。近期我们也能看到，在业绩层面公司非常有竞争力。第二个是在先进封装这个板块，我们强推通富微电和长电科技。虽然两家的逻辑不一样，但整体来看，我们认为季度环比业绩改善趋势非常确定。中长期维度上，这两家公司有很长的产业趋势加持。所以我们建议大家重点关注这两家封测公司。 在IC设计环节，我们目前看到还是存在一定投资价值的。在存储领域，比如兆易创新，刚才也反复提到，短期业绩确定性强，中长期空间也非常大，尤其是在其立体型DRAM产品方面。所以我们建议各位领导重点关注。其余的比如说52股份，在IC设计领域我们也持续推荐。因为现在这个位置，它有绝对收益的潜力，虽然涨幅或空间可能不会翻倍，但我们认为当前这个位置有足够的绝对收益性价比。 其他的比如说IC设计里面的模拟芯片板块，深受国产安卓供应链的影响。这个板块下游多数以消费电子为主，整体表现相对较弱，且产品没有足够的差异化的公司，短期可能存在一定的压力。在SOC板块，短期由于前期涨幅较大，估值也相对到位。接下来我们认为需要等待一波，比如专注AI的一些催化剂。基本上就是这些公司。 在消费电子领域，我们从龙头公司的维度来看，坚定推荐立讯精密和鹏鼎控股。在鹏鼎控股方面，我们认为一个核心变化是未来无论是在手机还是在AI服务器中，硬板（如HDI）以及未来的SLP这种高密度或间距较小的趋势非常确定。这更有利于传统做高密度板的公司，比如鹏鼎控股。传统只做HDI、不具备做SLP工艺的公司，可能在未来AI服务器的升级趋势中不会充分受益。所以我们认为鹏鼎控股还是绝对的PCB龙头公司。从估值维度来看，我们认为中山新力具备非常大的估值优势，建议各位领导在当前位置重点关注。