身在牛市系列之十三 - 什么在支撑科技股估值？

疫情全球肆虐，科技股跌下来了。买了怕被套，不买怕踏空，投资者挺难受。跌的，说全球供应链断裂，经济雪上加霜，中美科技股泡沫仍大，还是价值最稳妥。涨的，说国家意志托底，金融再开放，注册制推行，放开融资并购，新基建，科技应长期走牛。都是答案，又都模棱两可，是用现象解释现象。比如，前几年创业板下跌，可用注册制来解释供给；现在创业板上涨，又拿它来证明改革决心，左右都行。任何市场现象，如果抓不到产生它发展它促使它壮大的底层逻辑，下次再来时一样不知所措。回到估值的问题，我们曾经讨论过第一个逻辑，决定股票价格的底层逻辑是什么？是货币的价格。就如决定大米价格的是面粉的价格一样。再讨论第二个逻辑，支撑科技股的泡沫的底层逻辑是什么？答是稀缺！

钻石为啥比水贵

水与钻石的价值悖论，“国富论”早已提出。水是生命之源，对我们不可或缺，却不值几。钻石起来除炫耀外一无用处，却万金难求。二者有何不同？无它，水的边际效用显著低于钻石。换人话，钻石更稀缺。但如果是沙漠饥渴场景，水的边际效用就可能高于钻石，价格就比钻石高出许多。但凡资产，必面临稀缺与效用的矛盾，特别当遇到流动性泛滥。

泛滥的流动性

钱发多了，票子怕毛，就要去买资产保值。资产有多稀缺，价格就能涨多高；稀缺之外还能是贮藏手段，价格更高；贮藏之外本身更能增值，价格还要高。所以茅台首破千元，背后有道理支撑。所以同是芯片股，美国的高通市盈率20倍，赛灵思22倍；香港的中芯国际42倍，华宏半导体17倍；大陆的兆易创新239倍，闻泰科技206倍，北方华创255倍。换个角度，如果大陆芯片企业高达20家，竞争格局趋于稳定，200倍PE还守得住吗？有些人说是大陆更投机，但更可能是因为稀缺高科技。流动性越泛滥，稀缺资产的价格就越高。在大陆股市，就是因为真正的科技股太稀缺，所以才鸡犬升天。投资稀缺资产的，不价值，但很人性。如果哪天场景突变，水也稀缺的时候，他们一样会趋之若鹜。

不同风格的投资

资本市场有三类人。一类人赚的是波动钱，他们追逐概念，背后是对稀缺的深刻认知，再背后，是深知人性。所以这种人极度反人性，严守纪律几近于痴。他们往往是百米赛跑的冠军，但数量凤毛麟角。二类人赚的是价值钱，他们研究数据，背后是追求效用的最大化，最低风险下的最大收益。这种人也极度反人性，别人恐惧时他贪婪，别人贪婪时他恐惧。他们往往最终是马拉松冠军，数量也少。这第三类人顺人性。既要稀缺又要效用。泡沫风格来时要稀缺，价值风格来时要效用。波动来了要赚波动钱，波动走了还要赚价值钱。百米短跑冠军要当，马拉松冠军也要当。股市的七赔二平一赚，多来源于此。

机会仍在

美林时钟角度，中国现在是衰退逐步转向复苏的转换期，经济上行，通胀下行，疫情不过是插曲，最好的投资是股票，最好的标的是科技与金融。为什么？因为货币宽松。流动性角度，本轮科技股上涨的驱动因素，就是钱多了，要买资产，但首先配置的是稀缺资产。直到稀缺资产的价格完全反应其稀缺时，才会转而追逐效用。全球疫情再扩大，我们再放流动性，这个逻辑只会加强，不会削弱。现在全球疫情漫延，打断全球产业链，反倒更是中国的机会。试问全球产业链最完整的国家，除了中国还能有谁？全球最大的市场，中国说第二，谁敢说第一？前苏联分裂后，俄罗斯五年内GDP下跌一半，因就是分裂后的产业链被打断。日韩疫情爆发，美国股市狂跌，因就是美国对日韩电子部件的依赖，远超对中国的依赖。2018年8月，我们就说牛市已到，现在不过刚拉开序幕，戏在后面，高潮更在后面。科技股的稀缺，如果价格上充分反应，就会中场休息。但科技股大戏远未结束。效用是稀缺的地心吸引力。稀缺反应的价格太高，钱自然会流向效用。股市中，既要做百米冠军，又想做马拉松冠军的，永远是大多数人。