《经理人》杂志独家企划 “老酒”舍得

由复星系所控制的豫园股份（600655.SH），在今年3月27日发布的财报中，详细披露了公司去年9月至11月期间，公司及其一致行动人海南豫珠就原联合控制金徽酒（603919.SH）38%股权中的13%部分，与亚特集团及其一致行动人陇南科立特进行股权交易的细节。

通过交易，豫园股份将2020年时期分别以12.07元/股、17.62元/股买下的金徽酒（603919.SH）以29.38元/股的价格卖出，首次减持获利约9.2亿元。转让完成后，复星系退任金徽酒第二大股东。

对于本次减持，豫园股份给出的理由是，“解决了（公司内部）金徽酒和舍得酒业（600702.SH）的同业竞争问题”。

时间倒回2020年左右。彼时的复星系对酒业的投资战略，启动了一项“从啤酒转向白酒”的投资计划——渐次撤出对青岛啤酒（600600.SH）的投资①，目标转向白酒公司资产。

经过对市场机会的确认，复星系选择的新目标为金徽酒和舍得酒业两家上市公司资产。

对于白酒赛道，复星系一直在伺机进入。早在2015年，在舍得酒业公开出让70%股权时，复星系就参与了竞标，可惜失之交臂——舍得酒业被当时的天洋控股摘得。不过，历经这次竞标，复星系谋求白酒公司资产的态度更为坚定。

金徽酒是复星系的第二个锁定目标。

因自身经营问题，金徽酒的控股股东亚特投资决定出售股权，这给了早有准备的复星系提供了新机会。2020年5月开始，复星系着手收购行动——通过两次增资收购，复星系最终通过豫园股份及其旗下主体，合计持有金徽酒38%的股权，由此成为金徽酒的第一大股东。

不过，就在复星系完成收购金徽酒之后，曾令复星系失之交臂的舍得酒业，因控股股东违规违法问题，导致舍得酒业不仅被ST，而且股权再次被拍卖。复星系终于时隔5年后再度等到了机会。

2020年底的最后一天，复星系通过豫园股份以45.3亿元的价格，终于获得了梦寐已久的舍得酒业70%股权，由此成为了舍得酒业的实控人。

复星系为什么对白酒如此执着？又为什么对到手的两份白酒上市公司资产，在此后进行不同对待？

选择白酒赛道的财务理由

复星系价值的最大化，不仅需要高效率地使用集团内现有资源，还要考虑对资源的更新和补充，这就需要高质量的资本投资决策。

资本投资决策有很多理论、工具，但基本逻辑不变——即，每一笔投资的项目，应该处于增加1个单位产量的边际成本正好等于由此产量带来的边际收益的水平之上。怎么理解呢？通过一幅简约的“资本投资决策模型（图表1）”来厘清

比如，项目A要求投资2亿元，预期形成24%收益率，而项目B将耗费1亿元（在横轴上用3亿元减去2亿元），产生22%的收益率，并以此类推。图中，自左向右项目的竖状图，按趋势连在一起，称之投资机会曲线，其按收益率逐渐降低排列，表明复星系在选择市场投资具有高收益标的，机会并不多。图中的边际成本曲线，则代表复星资本的边际成本，即资本市场中多筹集1元钱投资资本的成本。

根据“资本投资决策模型”，复星系的选择范围在A、B、C、D、E等五个投资标的范围，但最优选择肯定是A。不过，要获取市场的最优投资目标，往往需要机会。

对于机会标的，有两个逻辑判断第一、选择最优投资的行业赛道；第二、选择最优赛道中的最优资产标的。

从行业赛道角度，“从啤酒转向白酒”的投资计划是复星系认为的最优投资决策。

首先，进行任何一项投资决策，有关赛道龙头企业的ROE（净资产收益率②），是一个核心财务数据指标。净资产收益率也被称为股东报酬率，其计算公式有两套，常见的是，普通股股东应占净收益/股东权益。

对于投资选择而言，净资产收益率肯定越高越好。一般而言，对于通过净资产收益率的界定，会有两种

●标的ROE>20%，被认为是一个最佳投资标 的；

●标的ROE<7%，应该放弃投资。

这则“界定”规则，是以复利和通货膨胀为逻辑7%的ROE，经10年复利大约等于2倍ROE，这意味着，根本不可能抵御通膨带来的风险。此外，就是机会成本问题，如果投入一家ROE偏低的公司，可能会因此错失其他更好的投资机会，造成机会成本损失。

当然，也有ROE发生在20%至7%区间或超越20%的标的。确立投资决策不难，尽量找到ROE接近或超越20%的标的行业及公司。

在确定进入赛道之前，最关键的是观察赛道龙头企业的ROE——因为，它们可被“对标”。

通过青岛啤酒和贵州茅台（600519.SH）的ROE比较，就可以明确复星系为什么将其投资计划“从啤酒转向白酒”。基于全面且客观，就两家公司的ROE的数据比较，从2022年逆向回溯10年，同时再对比TTM（最近12个月的净资产收益率③）。

在过去11年中，青岛啤酒的最高ROE在去年时期，为15.3%(相当于TTM)，最低时期为2016年的6.3%（图表2）。

再观察贵州茅台。在过去11年中，贵州茅台的最高ROE发生在2012时期，为45%，最低时期为2016年的24.4%，而TTM为32.4%（图表3）。

可见，贵州茅台的ROE水平远高于青岛啤酒。这一悬殊比较，意味着，在ROE方面——白酒远高于啤酒行业。不仅如此，从数据来看，贵州茅台的ROE甚至还远超20%的最佳投资水平线。

接下来，复星系就是在白酒赛道中，选定一个最终标的。根据10家白酒主要上市公司的TTM来看（图表4），均超越20%的最佳投资水平线，其中的山西汾酒（600809.SH）和水井坊（600779.SH）两家甚至达到40%以上的水平。但是，这10个优质白酒标的，给与市场合适的投资机会非常稀缺。

“先通过投资进入白酒市场，再伺机寻找优质标的投资机会”——根据复星系先后通过对金徽酒、舍得酒业的投资时间、路径来看，正是按照这一策略逻辑。

既然市场上最优的白酒标的在短期内很难获得，那么就先买入“次标的”进圈。对于金徽酒的收购，复星系只是完成了“从啤酒转向白酒” 投资的第一步——但是，金徽酒之于复星系，并不是一笔最理想的投资。

根据金徽酒过去11年的ROE及TTM表现（图表5），自2012年达到34.1%之后，除2013-2015年时期下滑并稳定在20%以上之外，2016年之后，一直处于下挫状态。

在复星系对金徽酒收购之前的2019年，金徽酒的ROE表现为11.9%，而收购当年的2020年，其ROE也仅小幅增长了0.6%，而2021年、2022年再次下滑，TTM表现为9.1%——接近于“ROE<7%，应该放弃投资”的临界点。

对于金徽酒的ROE表现，甚至不如此前手里的青岛啤酒现实问题，复星系需要尽快找到解决方案。

机会终于出现。2020年底，当舍得酒业资产重新出现在市场上被竞拍的时候，复星系为此足足等了5年，这一次必须抓住。

仍以ROE及TTM为观察维度。舍得酒业的ROE表现（图表6），主要分四个阶段。第一阶段是2012-2015年时期，彼时从最高的16.9%一路滑落，至该阶段末期仅为0.3%；第二阶段是2016年至2020年时期，该阶段中，舍得酒业的ROE表现持续强劲，从低谷开始每年实现报复性增长，至2019年已为18.3%水平，2020年则出现增长后微幅下滑，但也控制在17%以上的水平；第三阶段是2021年至今，三年来的ROE水平均高于历史年度，TTM稳守在30%以上，并接近贵州茅台的水平。

根据以上分析，较高的ROE主要集中在头部企业中，而复星系在获得两份白酒资产后，以ROE（标准之一）为标准，再次调配投资权重，属于资本的合理行为。

经济学对于企业有明确定义，就是“以盈利为目的，运用各种生产要素（土地、劳动力、资本、技术和企业家才能等），向市场提供商品或服务，实行自主经营、自负盈亏、独立核算的法人或其他社会经济组织。”对于这个定义，压缩就是企业是以盈利为目的的经济组织。

老酒之“老”的两重涵义

舍得酒业之于复星系，或复星系之于舍得酒业，在很长一段时期内，彼此大概率会 “得”大于“舍”。

相比金徽酒，同样是复星系入主之后的舍得酒业，其ROE表现几乎翻倍——按此排名，除茅台、五粮液之外，舍得酒业在次高端品牌中已具竞争力。

罗马并非一夜建成。复星系于2021年正式入主之前，舍得酒业的ROE一直难以冲破20%瓶颈，甚至此前还有过长达5年低于7%以下的记录。那么，2021年正式加入复星系的舍得酒业，又是如何实现历史突破呢？

每一瓶白酒的背后，都隐藏着厚重的历史。从渊源角度，舍得酒业的经营历史至少有七段。

肇始于西汉，历代延续。据《华阳国志》及《射洪县志》记载，射洪（四川省遂宁市射洪县沱牌镇）酿酒始于西汉，兴于唐宋，盛于明清。唐朝杜甫曾赞“射洪春酒寒仍绿”，明代谢东山将“易酒法”发展成“谢酒”，清代酿酒世家李明方传承唐代春酒、明代谢酒技艺，“泰安作坊”酒坊由此声名远扬。

1951至1990年，成为品牌。1951年，射洪县政府对泰安作坊进行公有制改造，由此建立建立射洪县实验曲酒厂。1989年中国食品工业协会主办的在全国第五届评酒会上，沱牌曲酒获得金质奖章，成为十七大名酒之一。

1990至2000年，以低价占据市场。1993年，企业改制，设立四川沱牌实业股份有限公司。1996年变更名称为四川沱牌曲酒股份有限公司，并于同年5月在上交所挂牌上市。白酒行业此时处于规模放量阶段，公司一方面通过市场主流消费水平定价实现了低价格下的规模效益，打开了低端市场，另一方面积极打造沱牌的品牌效应。

2001至2009年，舍得品牌脱胎而生。公司着手调整产品结构，于2001年12月推出“舍得”，由此转向高端市场，后继续推出“陶醉”完善中高端市场产品。2006年公司进行股权分置改革，由原非流通股股东提出股权分置改革方案。2009年公司继茅台、五粮液成为国内第三家荣获“全国质量奖”的白酒企业。同年，推出“品味舍得”、“智慧舍得”、“水晶舍得”单品。

2010至2015年，确立双品牌战略。确定“沱牌+舍得”的双品牌战略，重点以舍得酒、吞之乎、沱牌曲酒、陶醉酒、沱牌特曲等高中档产品布局全国重点市场和区域市场，采取分客户分品种全渠道营销的策略。2011年推出酱香高端白酒产品“天子呼”和“吞之乎”丰富高端产品线。2012年限制三公消费规定出台，由于国企体制管理激励不足，在行业面临调整期时公司活力不足，收入利润持续下滑。

2015至2020年，进入“天洋时期”。2015年11月天洋集团以10.38亿元受让射洪县政府持有的沱牌舍得集团 38.78%国有股权，并支付增资扩股款27.85亿元。最终天洋集团持有沱牌舍得集团 70%的股权并取得沱牌舍得集团的控股权，射洪县政府持有沱牌舍得集团30%股权，天洋集团通过沱牌舍得集团间接持有舍得酒业股份21%的股权。

天洋集团入主后，公司由国有企业转变成民营企业，在战略上维持舍得、沱牌双品牌战略，并精简产品结构，缩减贴牌产品和老产品，聚焦打造舍得系列、沱牌天曲、特曲、优曲系列产品。新战略聚焦品牌、扩张销售队伍、进行渠道扁平化改革，加之白酒行业迎来新一轮上升周期，公司迎来阶段性复苏。

但是，与其他白酒上市公司大股东相比，天洋集团资金实力不够雄厚，且经营资产负债率较高的房地产业务，拖累了自身经营业绩，此外，天洋集团并没有白酒企业的运营经验，由此发生了侵害作为上市公司舍得酒业利益的重大违规系行为。

2021年至今，进入“复星时期”。2020年底通过竞拍以及至2021年1月，复星系通过豫园股份以 45.3 亿元获得舍得集团 70%的股权，公司实际控制人变更为豫园股份。由此，舍得酒业正式并入复星体系。

根据ROE表现，2021年进入复星体系的舍得酒业，不仅在其历史上首次突破“最佳投资标的”的基本门槛，而且还逼近30%的水平。在短短一年内，舍得酒业为何出现如此大的历史性变化？

“战略回归、管理赋能”是舍得酒业在2021年时期实现最快成长的密码。

“战略回归”主要包括三层涵义其一、回归双品牌战略；其二、主导“老酒”概念战略；其三、营销体系重构。而“管理赋能”主要包括其一、高管重回团队；其二、发挥股权激励作用。

从过程来看，“战略回归、管理赋能”一方面是消除舍得酒业在“天洋时期”的遗留问题，另一方面就公司管理、经营战略和策略进行了全面重构。具体如下

重组高管团队。控制舍得酒业之后，复星系对此前管理层经常变动问题进行重新配置。一方面，出清原“天洋系”高管人员，另一方面，在舍得酒业任职数十年的“老人”张树平、蒲吉洲被重新邀请回归，分别担任公司第一、二把手张树平被聘为董事长；蒲吉洲被聘为副董事长兼总经理。

与此同时，为提升高管团队的综合管理能力，聘用了6名来自复星系及豫园股份的高管，分别担任舍得酒业董事、监事等职位。

这些新董事是复星系专为舍得酒业精心挑选，且均具备扎实的综合管理和市场营销经验的管理人才。同时，由于他们的加入，也便于公司和控股方复星系进行沟通和彼此业务关联。

股权激励继续。在“天洋时期”的2018年，公司曾推出限制性股票激励方案，向362名激励对象授予共778.1万限制性股票。2019年，公司实现归母净利润5.08亿元，剔除激励计划成本影响后实现5.43亿净利润，顺利实现第一期解锁目标增长。2020年，因疫情影响，完成比例略有下降，未完全达到考核目标，第二期解锁目标实际完成比例为91%。

2021年，复星系入主后，仍接受和继续此项股票激励方案。在复星系一系列赋能之下，公司重回增长，截止当年财年结束，公司归母净利润对比2017年增长了865%，第三期解锁目标实现超额完成。2022年，公司同样延续高增态势顺利完成第四期激励计划，管理层及核心人员积极性和动力充足。

重塑品牌资产。复星系入主后，提出“以消费者需求为基础，明确公司产品定位，持续对公司的产品体系进行梳理和完善”的品牌战略思路。

这一思路逻辑，涉及品牌资产（customer-based brand equity）理论两个有关品牌营销中常见的问题品牌为什么会具有影响力？品牌如何具有影响力？

对舍得酒业的管理层而言，深知“白酒市场进一步呈现向名优品牌集中的趋势”，而只有重塑、健全品牌资产，才能占据消费者心智。

那么，品牌资产如何占据消费者心智？是依靠消费者在消费产品发生的感觉、图像、念、感受、观点和经历等紧密联系在一起的产生的一种认定。

舍得酒业的管理层做出两个决定其一、坚持舍得、沱牌双品牌战略；其二、聚焦打造品味舍得、智慧舍得、藏品舍得、舍之道、沱牌曲酒、沱牌特级T68、沱牌六粮等战略单品。

在“占据消费者心智”方面，复星系入主后的当年，公司还推出了以舍得文化系列，如舍得中国红 100、品味舍得中国神话人物之追天者、舍得虎年万象新等文创产品。

重塑渠道体系。白酒属于消费品，因为解决市场网络和布局的“最后一公里”主要依赖于经销商，他们属于白酒企业的重大利益相关者（stakeholder）。这些利益相关者的贡献情况，直接关乎到公司的收入和市场地位。

在“天洋时期”的后半阶段，公司的销售模式向“厂商合作”模式转变，将负责终端网络业务的销售人员转由经销商负责聘任。此举优势是，公司销售人员数量减少后，销售费用率下降，同时因建立了扁平化营销授权管理模式，提升了市场反应效率，但弊端也非常明显重视区县地区招商，而将省市一级大经销商拆成了各小单位，导致额大经销商积极性和动力减弱，市场开拓速度变缓，而小规模经销商数量激增之后，公司需要花费大量时间和费用进行辅导和培育，延迟了公司发展。

复星入主之后，强调加快发展优商、大商策略一是优先推进“大平台商”建设，完成 1（大平台商）+N（分销商）区域经销网络布局；二是授权开发定制产品，并给予经销商舍得和老酒产品，提升经销商利润，带动大商回归。

与此同时，公司对经销商进行了优化。2021年底，公司清退部分违规和低质量经销商545家，新增1044家，合计全年的经销商为2252个。而在2022年，公司对经销商再次加大优化力度，清退890家，新增796家，合计全年经销商为2158家。

对于经销商数量在2022年的减少现象，有媒体据此表面提出疑问，但这是因为没有发现“经销商质量”所致。

首先，对于经销商的优化是舍得酒业的持续行为，公司在2022年报中明确提出“持续巩固及提升与经销商的关系，同时加强新商遴选，强化客户进入及退出机制，提升经销商质量”。

其次，提升经销商息管理能力。公司在2022年报表示“搭建了经销商服务的息管理平台，实现了从经销商到终端渠道的全渠道管理，有效实现渠道掌控和实施精细化营销。”这就意味着，舍得酒业可以据此更精准了解每一个经销商，由此实施跟踪和KPI。

最后，经过优化后的经销商体系，究竟给公司带来多少价值情况。“经销商单位收入”“经销商单位收入增速”是两个重要衡量指标，以观察调整后的经销商体系是否匹配公司发展。

以2017年的渠道收入数据为基数，来观察其后四年的变化。复星系入主后的2021年，公司的经销商单位收入④（每户经销商对应的渠道平均收入）实现203.25万元，同比增速为52.31%，而2022年的经销商单位收入进一步提高，为262.12万元，增速在2021年的峰值上发生略微的规模报酬递减效应⑤后，虽有滑落，但以28.96%的增速，除2021年度之外，仍远超此前的任何年度（图表7）。

实施老酒战略。以老酒之“老”为名，从概念上将这一行业的“习惯认知”转化为自己的品牌符号，这是舍得酒业自2021年以来最具“杀伤力”的竞争打法。

先看一下行业。根据华经产业研究院，按价格划分的国内白酒市场规模情况，自2019以来，各级别白酒类别的市场规模，每年都在持续增长，截止2022年，已是高增长的第四年，预计这种增长趋势在2023年及以后大概念会继续保持。

整个白酒市场的主要参与者，由厂家和消费者共同形成。

就参与市场的厂家角度，全国大约有20万家，其中持有白酒商标的为34049件。不过，申请商标排名前20家酒企就达31632件，占白酒市场商标总量的92.90%。由此可见，国内白酒市场，实际由20家核心酒企所控制，当然，内部竞争也会异常激烈。

而就消费者角度，援引“巨量算数&A.M.A汽车营销”，以及“数字集合&省广集团”联合发布的《2022白酒行业数字营销白皮书（以下简称白皮书）》，白酒的营销正以各种内容形态加速向40岁以下的年轻人群体中集聚，这意味着从消费端而言，新一代白酒消费群体作为“增量消费群体”加入到白酒领域。经大数据分析，《白皮书》提供了若干重要的关键总结

“整箱购买、高频复购成为白酒消费常态”；

“悦人不如悦己，自饮是白酒消费核心驱动力”；

“年轻人买酒，贵点没有关系，开心最重要”；

“品质比名气更重要”；

⋯⋯

以上，可以洞察当今以及未来的白酒消费群体，在购买方式、购买选择、购买诉求以及饮酒行为的发生了与前代白酒消费者的巨大差异。消费者群体的行为变化，导致各白酒企业在品牌战略和策略上发生巨大改变。

有意思的是，中国人习惯将白酒称之为“老酒”，这是因为白酒在消费者心智中，和陈酿有关。比如选购任何一瓶白酒，会优先关注生产年份。

舍得酒业决定，将这种“习惯认知”转化为自己的品牌战略概念，在行业内第一个以“品牌+老酒”名义进行了概念置换舍得老酒。

“舍得老酒”之于舍得酒业的价值，存在两个维度

其一、舍得酒业的老酒战略以品质为先。通过老基酒、老工艺、老窖池和生态酿造，保障高品质老酒。

在基酒方面，公司自1976年起将每批次最优质的基酒均预留10-20%用于战略储藏，目前共拥有基酒窖藏超13万吨，且大部分坛储时间超过6年。

在窖池方面，公司现有10000余口窖池，平均窖池年龄超过20年，其中一百多年前的明清老窖池也一直延用至今，老窖池有效保障公司优质基酒生产能力。

在工艺方面，舍得老酒继承唐代射洪春酒、明代谢酒延续下来的传统曲酒酿造技艺，并于上世纪70年代提出“生态酿酒”概念，着力打造650万平方米的生态酿酒工业园区，在传统酿造工艺和独特生态环境下公司酿造并窖藏了大量优质基酒。

其二、实施“3+6+4”老酒业务战略。这一业务战略出发点基于消费者、经销商两端。具体理解如下

所谓“3”，是通过老酒来提高品牌价值和知名度，提升议价空间和客户利润空间，通过品牌提质和产品提价赢得更多消费者认可，吸引更多客户参与经营，最终实现销售增量——概括就是，品牌提质、产品提价、销售增量。

所谓“6”，第一、同区域、同价位、同渠道的产品只授予一家经销商，形成“唯一性”；第二、与经销商签订中长期合约，稳定、持续发展，形成“长期性”；第三、通过公司8大共享仓库和中转仓严控渠道库存、减少经销商资金占用和增加资金周转速度，形成“低投入”；第四、严守价格红线，确保经营利润，形成“高回报”；第五、以顺价销售和一地一策，形成“灵活性”；第六、以协助客户解决问题，兜底回收政策提升客户心，形成“回收性”。

所谓“4”，本质就是以平台运作模式、加盟控价模式、KOL引领模式、团购直销模式等四种模式，形成对经销商的有效管理和发展机制模式。

需要指出的是，舍得实施老酒战略其实是在“天洋时期”的2019年就已经提出，其本意是打造产品的高品质和稀缺属性，将“成为中国老酒第一品牌”视为战略目标，但是后因公司陷入大股东负面事件，这一业务战略没有得到充分聚焦。2021年，复星系入主后，“老酒战略”被明确定为公司核心发展战略，舍得酒业由此正式全面实施老酒业务战略。

“3+6+4”老酒业务战略，并非停留于纸面，舍得酒业为此进行了具体行动。如

在归属于“3”方面的业务战略中，复星系入主后成立了老酒事业部，并确定以藏品舍得系列为核心，明确产品原酒坛储年份至少大于8年，优质年份老酒给予藏品舍得更多溢价和提价空间。此外，公司针对藏品舍得，一方面进行单独招商运作，与主产品品味舍得在商业模式、营销方法金额经销商及用户结构上进行区隔；另一方面向高端市场进行开拓探索，在高端营销场景和服务、产品形象和包装、高端消费圈层和意见领袖等方面都进行积极布局，致力于将藏品舍得提升至高端800-1000元价格带，从而塑造高端产品形象。

在归属于“6”和“4”方面的业务战略中，公司在新市场招商中针对新的经销商和小规模经销商注重长时间的培育和引导，强调长期主义和与公司配合的理念。在培育过程中，公司一方面帮助新的经销商进行渠道梳理和价格管控，保障产品实现顺价销售，经销商可获得稳定回报；另一方面，聚焦消费者培育和打造消费氛围，从终端带动产品动销，而不是一味地向经销商和渠道增压、增负；此外，公司根据经销商配合度和执行力，提供相应销售资源或渠道返利，从而提高经销商积极性，使得渠道长期良性发展。

对于舍得酒业的“3+6+4”老酒业务战略影响公司后期的发展趋势，相关证券分析机构均给出了“积极”评级。如，华西证券认为“品牌价值向高端产品转移+次高端大单品放量，未来有望进入量价齐升通道”；民生证券认为“公司坚持老酒、多品牌矩阵、年轻化、国际战略，强化舍得、沱牌、老酒、要客、互联网、国际业务（等）6大业务板块的事业部运营管理模式，打造进攻型、价值型营销和科创组织，未来有望持续享受次高端酒升级扩容红利。”

市场永远是趋利的。根据以往的历史，除了自生长之外，舍得酒业和大股东的关系将决定公司存在的意义和价值。前车之鉴不远，复星系需要保持对舍得酒业一贯的任，以及资源持续投入，也更希望能够有一天将舍得酒业推上和茅台、五粮液、剑南春那样的品牌地位，但这一愿望，还需要复星系和舍得酒业的管理层共同努力。

① 从2019年5月8日至2020年11月17日，复星系通过集中竞价和大宗交易的方式，合计减持青岛啤酒H股股份6790.2万股，主动减持比例达5%；2020年12月，复星旗下五家实体再次合计减持3300万股。

② ROE，return of equity，（股东）权益收益率或净资产收益率。ROE衡量的是股东自有资金的投资效益。其计算公式 ROE=税后净利润/股东权益。

③ TTM，Trailing twelve months；最近12个月的净资产收益率。

④ 经销商单位收入，即每户经销商对应的渠道平均收入，公式为，渠道总收入/销售商数量

⑤ 规模报酬递减的主要特征是，当生产要素按相同比例同时增加时，产量增加的比例小于投入要素的变化比例。造成规模报酬递减的主要原因有两个，其一是生产要素可得性的限制；其二是生产规模较大的厂商在管理上效率会下降，如内部的监督控制机制、息传递等，容易错过有利的决策时机，使生产效率下降。

*特别提示

本文基于本刊及其研究人员认为可的公开资料及市场研究，反映研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响；本刊及其研究人员对本文息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、结论均反映本文截止时间之前公开对研究对象发布时的即时判断；本文所载的资料、工具、意见、息等只提供给阅读与参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本刊不就本文内容对最终操作建议做任何担保；本文研究的时间截点为2023年4月5日。