建研集团（002398）投资价值分析

一、公司业务简介：

公司坐落于福建省厦门市，是全国首家上市（2010年）的建筑科研院所，主营业务主要有3块：混凝土外加剂（减水剂）、建筑综合技术服务（各类检测）、商品混凝土。其中，混凝土减水剂辐射全国、建筑检测辐射全省、商品混凝土辐射厦门当地。逐渐形成了“减水剂+建筑检测”两大支柱业务：

Ø 减水剂业务（科之杰集团）是公司的第一大业务：科之杰是中国外加剂新材料龙头企业，是混凝土添加剂产品生产与应用技术集成方案提供商，也是CRCC高铁产品质量认证的合格供应商；

Ø 建筑检测业务（健研检测）是公司的第二大业务：健研检测是福建省规模最大、资质最全的建设工程质量检测龙头企业；

Ø 其它业务以子公司建研科技为核心。

二、行业发展趋势：

1、减水剂行业：地域性强，市场分散

根据中国建材联合会混凝土外加剂分会的调研数据，2015年中国混凝土外加剂总产量为1380.36万吨，产值552.1亿元，2007-2015年产值复合增速为13.36%。外加剂品类中，以减水剂的用量最大，根据中国混凝土网的数据，2016年全国减水剂消费总量为805万吨，从减水剂消费量与商品混凝土产量的变化趋势来，二者趋势基本同步。

随着散装水泥的强力推广以及现拌水泥废止，目前我国商品混凝土已经基本普及。由于商品混凝土是由水泥、骨料与水按照一定比例形成的砼拌合物将短时间内硬化，供应半径不超过25公里，而作为商品混凝土的添加剂之一配套使用的减水剂，由于需要就近配套，相应的也就同样具有地域效应，中小企业遍布全国，行业集中度较低，2017年全国前十名企业市场份额仅为19.84%，其中，【苏博特(603916)、股吧】与建研集团（子公司科之杰）通过异地收购来扩张，打破了地域限制，市场份额遥遥领先。

表、2017年减水剂国内市场Top10企业产能、市占率（单位：万吨）

资料来源：中国混凝土网

2、第三代减水剂已经基本普及

减水剂被广泛用于改善商品混凝土坍落性与和易性，按照混凝土减水剂性能和应用推广时间，减水剂可以分为：一代普通减水剂、二代高效减水剂、三代高性能减水剂。目前国内市场上应用较为广泛的是三代减水剂。

2000年以来，商品混凝土的推广使得混凝土减水剂在商品混凝土中的普及率得到了初步提升。在高铁和基建产业的拉动下，以聚羧酸系减水剂为代表的第三代减水剂得到了进一步推广。由于聚羧酸系减水剂合成过程中不存在废气、废液和废渣的排放，在2016年开始的以中央环保督察为代表的环保监管中，聚羧酸系减水剂成为减水剂生产商的首要选择，逐步取代第二减水剂成为市场上的主流产品。

由于国内目前第三代减水剂的普及率已经超过80%，未来行业增长主要依靠更多的需求拉动，而非过去2年那样同时受益于新产品（第三代减水剂）更替普及所带来的量价齐升，未来几年，行业增速势必会比前几年有所减缓。

假设商混普及率保持50%的水平、过去多年来减水剂消费量与商品混凝土用量保持基本稳定的比例关系今后继续维持稳定，根据中国混凝土网的用量数据可以测算出来的国内减水剂市场规模在300-400亿元，预计2019年减水剂市场规模将重新回到个位数增长。换句话说，由于环保限产效应今年开始淡化，中小产能去化告一段落（虽然中长期行业集中度还有提升空间），未来行业将再次依靠相对低速的销量增长来拉动而不能像过去2年环保限产时期那样规模大厂能够量价齐升。因此，国内减水剂市场伴随商品混凝土普及率的提升虽然仍有空间，但高速发展期已经过去，今后龙头厂商要想实现增长的主要手段就是跨区域并购。

资料来源：中国混凝土网

3、环保限产促使近年来行业集中度开始提升

2017年环保督察以来，减水剂行业由于有较多的废水废气排放，环境治理外部成本逐渐提升。中小企业在本不高的利润率下进一步增加环保成本，叠加去年金融去杠杆的宏观大环境使得民营企业融资环境进一步恶化，经营难度显著加大，一部分中小企业逐步退出市场。而大型企业由于生产规模优势以及资金优势，能够更好的消化并摊薄环保成本。根据中国混凝土网的统计数据，2017年以来，随着环境治理的加速推进，减水剂行业龙头集中度过去2年得到了提升。

减水剂由于上游依赖料供给，下游商品混凝土容易快速硬化，因此与水泥类似，行业存在区域半径限制，主要以区域性竞争为主。行业第一梯队企业主要通过外延并购来打破区域壁垒，实现全国范围布局。行业第二梯队则深耕当地并与当地企业（地头蛇）合作来分一杯羹。因此，区域市场集中度提升到一定水平后，减水剂行业将有望复制水泥行业的市场格局：规模效应使得跨地域扩张的行业龙头越来越具有成本优势。

图、国内主要区域减水剂需求量测算（单位：万方、万吨）

资料来源：商务部、wind

三、公司发展态势：

1、积极扩张布局，外延并购实现成长

减水剂业务是占据绝对大头的公司第一大业务，且主要集中在复配环节（减水剂产业链的下游），由于该环节具有直接面向终端商品混凝土客户，需要面对客户回款慢、资金压力较大以及大量建设复配工厂并垫资等问题。因而，复配环节存在着数量众多的区域型小企业，规模普遍较小，行业集中度较低。根据中国混凝土网统计：2017年减水剂市场CR10仅为19.84%，行业前两大企业为：【建研集团(002398)、股吧】旗下的科之杰集团和江苏苏博特，2017年减水剂销量分别为：48.70万吨和47.79万吨，市场占有率分别为：5.25%和5.17%。

可见，公司不断外延并购以布局全国的扩张策略在减水剂业务上完全得当。但是，由于持续外延收购需要资金支持，长期来，未来负债率恐怕会有上升压力，又或者，存在增发募资摊薄股东权益的压力，不过，从截止2018年底30%的资产负债率和接近于0的有息负债率来，2-3年内，收购造成的资金压力暂时还无需担心，不会成为业务持续扩张成长的绊脚石。

资料来源：公司年报

2、减水剂业务过去2年受益于环保限产今后恐承压，检测业务增收不增利不确定性较大

根据2018年报，公司实现营业收入27.16亿元，YOY：35.94%，归母净利润2.49亿元，YOY：30.37%，扣非净利润2.26亿元，YOY：40.95%，经营性现金流7789万元，YOY：4.28%，现金流与净利润的比值为30.62%，同比上年进一步下降了8.12个百分，公司的现金流一直不是很健康且过去一年也并没有改善，当然，客观地说，这与减水剂业务直接针对下游商品混凝土厂商账期较长、需要垫资经营的行业业务特征有关。

分项业务来：

Ø 减水剂业务（第一大业务）：2018年实现收入19.49亿元，YOY：39%，收入占比71.77%，实现净利润1.35亿元，YOY：91%，业绩占比54.19%，毛利率：23.32%（同比+1.43pct）、净利率：6.93%；

Ø 建筑检测业务（第二大业务）：2018年实现收入4.01亿元，YOY：32%，收入占比14.77%，实现净利润8424.67万元，YOY：-7%，业绩占比33.82%，毛利率：42.29%（同比-3.92pct）、净利率：21.01%。

实际上，如果过去4年公司两大业务的收入及净利润走势可以发现，减水剂业务以2017年为分界线，2016年同比零增长，净利润同比下降52%，而2017-2018年环保督限产中小产能之后，减水剂去中小规模以下产能带来供给紧张、价格上涨，利好龙头厂商直接体现在净利润暴涨上面，2017-2018年，公司减水剂业务收入分别为：14.07、19.49亿元，同比增速分别为：55%、39%，分别实现净利润：7051万元、1.35亿元，同比增速分别为：31%、91%，相比起2016年减水剂业务净利润同比下降52%，2017-2018年受益于环保限产所带来的量价齐升的反差非常明显。然而，正如前所述，2019年起，随着环保督告一段落后，对于公司收入占比超过七成、业绩占比超过一半的减水剂业务来说，大概率今后无法再享受量价齐升了，会不会又回到过去的行业发展老路上，即：以量补价，目前来，还是有可能的。也就是说，2019年减水剂业务的业绩贡献及成长性预计会显著减弱，而对于减水剂业务今后的发展态势，市场目前并没有意识到这一潜在风险。

再来以检测业务为代表的综合技术服务业务，过去2年收入同样大幅上升，主要由于不断切入除了传统的建筑检测以外的其他各个领域（轨道交通、桥梁检测、环境监测、电子电气、消防维保等），带来收入端快速增长，2017-2018年检测业务收入分别为：3.04、4亿元，同比增速分别为：33%、32%，实现净利润分别为：9058、8425万元，同比增速分别仅为：23%、-7%。可见，先建筑检测的成长性已经越来越难以为继，公司只能依靠摊大饼式的做大规模来实现业务发展，然而，检测业务仍然只是增收不增利，未来的成长持续性依然存疑。

资料来源：公司年报

四、风险：

1、上游材料波动风险

减水剂行业生产与利润受上游影响较大，目前市场流行的聚羧酸减水剂主要材料为环氧乙烷和丙烯酸，二代萘系减水剂主要材料为工业萘和甲醛，均为油提炼产物。环氧乙烷等材料经过初步合成后成为减水剂母液，进一步复配后成为减水剂，平均复配比例为1：2 至1：3。由于环氧乙烷易燃易爆，减水剂成品也与混凝土一样不便于运输，因此减水剂合成产业具有地域性，生产依赖于上游产业提炼，利润空间受材料成本影响较大。

2、商品混凝土产业链日渐成熟，减水剂未来的成长性与盈利能力面临中长期挑战

2016年底，全国商品混凝土企业持续增长至11130家，产量长期稳定为19亿方，产能利用率维持30%低位，行业CR10仅为8.48%，市场高度分散，竞争激烈。上游材料企业服务半径相比商品混凝土更大，具有规模效应，会产生省一级龙头；下游施工企业面对同质化产品选择权更大；行业在上下游挤压下毛利率较低。商品混凝土行业壁垒低，主要依赖已有客户与地缘优势，企业影响力走不出服务半径。

随着建筑行业增速趋稳，商品混凝土未来增长空间不大并存在被预制构件替代的可能。行业内企业发展方式是向产业链上下游延伸，形成垂直一体化竞争优势，或者通过异地并购来实现成长瓶颈。因此，从全产业链来，随着商品混凝土业务在我国已经基本成熟并且日显颓势，未来势必会影响到产业链上下游，长远来，减水剂未来的成长性与盈利能力都面临不小的挑战。

3、赊购赊销普遍存在，企业现金流情况较紧张

减水剂作为配套商品混凝土的外加剂，需要与商品混凝土就近配套，而商品混凝土较低的进入门槛、产品严重同质化的竞争格局使得作为配套添加剂的减水剂行业的市场格局较为分散，企业定价能力普遍不强，赊购赊销普遍存在，行业存在现金流较紧张情况。

4、多元化扩张风险

纵观公司2010年上市以来，收入、扣非净利润的复合增速截止到2018年都是21%左右，业绩还算稳定。然而，随着国内经济增速放缓，建筑行业产值增量逐步减少，并且公司现金流健康、资金充沛，负债率低（2018年资产负债率仅为30.85%，其中，有息负债率接近于0），因此开始积极布局向其他领域转型，先后上线“建研家”B2B平台、收购亿灵医药切入医药CRO产业、收购南京正华布局BIM产业，逐步形成“减水剂、建筑检测、B2B、BIM、CRO”的多元业务版图。

这不得不让人担心，公司的多元化投资有四处出的味道，彼得林奇说的“多元化恶化”往往就是管理层急于求成转型的结果，巴菲特也曾表示：“鼓胀的钱包就像鼓胀的膀胱，你总是会有想尽快清空的冲动”，并表示“对于公司的这种倾向要特别警惕！”

五、结论与投资建议：

总体来，过去2年公司的第一大业务受益于环保督限产以及金融去杠杆所引发的中小企业关停退出，使得龙头企业得以享受到量价齐升的东风，然而，随着经济下行压力加大，环保限产今年将告一段落，预计第一大业务减水剂业务又将进入到收入慢速增长、且价格面临下滑的风险之中；此外，第二大业务综合技术服务主要都是各类检测，虽然属于毛利率更高的轻资产业务，但过去2年横向扩张且增收不增利的局面一方面说明传统建筑检测成长性面临天花板效应，另一方面也侧面印证了横向切入更多领域带来的成本集约及管理费用加大的负面效果开始体现，但是公司又不得不横向扩大品类以做大规模，因为如果不这么做的话，毛利率下滑，导致检测业务的净利润就更加面临下降风险，总觉得这块业务公司属于硬着头皮不得已而为之，而未来这块业务的成长持续性及确定性仍然面临疑问，检测业务的净利润可能最终会维持在一定的体量范围内上下波动。

综上，公司两大核心业务的未来面临的不确定性较大，业绩也存在低于预期的下调风险，然而市场目前却并没有充分认识到这一，最近这一波凌厉上涨更多似乎属于市场涨完一波主升浪之后寻找估值修复的二三线品种的补涨行情，然而，就公司未来的业绩成长性及与此对应的估值来，存在较大不确定性，不推荐。