华西证券给予牧高笛买入评级

华西证券股份有限公司唐爽爽近期对牧高笛进行研究并发布了研究报告《上半年面临内销高基数叠加价格战影响》，本报告对牧高笛给出买入评级，当前股价为51.82元。

　　牧高笛(603908）　　事件概述　　公司2022年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为14.36/1.41/1.39/0.01亿元、同比增长55.52%/78.88%/125.60%/-，经营性现金流低于净利主要由于存货增加。22Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.78/0.10/0.07亿元、同比增长40%/44%/19%，尽管Q3存在较多一次性费用，但Q4由于内销受双十一促销影响净利率改善仍不明显。23Q1收入/净利/扣非净利分别为3.43/0.29/0.26亿元，同比增长4.81%/-21.47%/-18.70%，价格战下净利率进一步承压。　　公司公布23年财务预算公告，23年收入和净利预算为15.5/1.45亿元，同比增长9.01%/3.11%。其中，自主品牌业务收入预算为9.45亿元，同比增长33.95%；OEM/ODM业务收入预算为6.05亿元，同比增长-15.55%。　　分析判断:　　内销23年上半年面临收入高基数叠加价格战对利润率的影响。2022年内销收入为7.51亿元，同比增长125%，其中大牧（线上+团购）/小牧（直营+加盟）收入分别为6.77/0.74亿元、同比增长208%/-14%。大牧线上/团购收入分别为3.19/3.58亿元、同比增长193%/223%；小牧直营/加盟收入分别为0.21/0.52亿元、同比下降24%/20%（直营店数/店效分别下降17%/-9%至25家/84万元，加盟店数/店效分别增长-5%/16%至186家/34万元）。22Q4内销为2.28亿元，同比增长127%，其中大牧收入2.1亿元、同比增长169%，线上/团购收入为1/1.1亿元、同比增长163%/175%。虽然Q4大牧仍维持翻倍以上增速，但我们估计在双十一打折促销下，内销净利率较Q3进一步恶化。22Q4公司整体净利率为3.72%、同比微增0.12PCT。23Q1大牧电商/团购增长90%/78%，但毛利率分别下降5.1/4.8PCT至36.11%/25.78%。　　外销自22年下半年开始承压。2022年外销收入为7.16亿元，同比增长14%；22Q3/Q4/23Q1外销收入为1.14/0.84/1.89亿元，同比增长10%/-13%/-20%。22年外销毛利率为23.69%，同比增长3.25PCT。我们估计，外销净利率为10%。　　内销价格战下盈利能力承压，23Q1销售费用率增长。我们分析，今年原始人、探险者等线上白牌发起的价格战对行业冲击较大，影响公司盈利能力。23Q1毛利率为26.50%、同比增长1.01PCT。23Q1净利率为8.42%、同比下降2.81PCT。23Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为7.3%/5.8%/1.7%/1.5%、同比增长3.3/1.2/-0.4/-0.1PCT。　　存货高企。公司22年/23Q1末存货为6.96/6.64亿元、同比增长31%/22%，其中22年末存货中库存商品为4.09亿元。　　投资建议　　我们分析，（1）短期来看，Q2内销即将面临高基数，且价格战下盈利能力承压，但公司同时也在推出入门级产品应对；（2）尽管疫情放开对消费者露营需求有部分分流，但露营渗透率仍低、疫情期间培养的露营消费习惯仍然适合短途周末游、周边游，我们预计23年大牧增长有望在50%以上；（3）外销上半年仍受欧洲需求放缓及去库存影响，但下半年美国有望在低基数上维持较快增长、跨境电商业务有望贡献增量。考虑外销放缓超预期、内销盈利能力承压，调整23-24年收入预测14.78/19.16亿元至16.25/20.18亿元、新增25年收入预测24.91亿元，对应调整归母净利2.05/2.93亿元至1.50/2.02亿元、新增25年归母净利预测2.54亿元，对应调整EPS3.07/4.39元至2.24/3.03元、新增25年EPS预测为3.81元，2023年4月26日收盘价57.04元对应23-25年PE分别为25/19/15X，维持“买入”评级。　　风险提示　　疫情的不确定性，露营渗透率提升低于预期，露营地供给不及预期，系统性风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券孙海洋研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达96.46%，其预测2023年度归属净利润为盈利1.94亿，根据现价换算的预测PE为17.87。

最新盈利预测明细如下

该股最近90天内共有11家机构给出评级，买入评级10家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为76.27。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，牧高笛（603908）行业内竞争力的护城河较差，盈利能力一般，营收成长性优秀。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括货币资金/总资产率、有息资产负债率、经营现金流/利润率。该股好公司指标2星，好价格指标3星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围0 ~ 5星，最高5星）

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