盾安环境利vs银轮股份, 制冷or散热，新能源车系列估值之五

当我年轻时，

When I was young，

常听收音机，

I’d listen to the radio，

等待心爱的歌曲。

Waiting for my favorite songs.

听到播放时便随声歌唱，

When they played I’d sing along，

这使我欢畅。

It made me smile.

--Yesterday Once More

转眼间，《昨日重现》已50年了

这首歌一直让人难忘

满满都是旧时光的味道

经典、怀旧，令无数人落泪……

岁月如歌，曾经的你我

都曾钟情于这首歌里的天荒地老

这首歌里没有华丽辞藻，朴素自然，

像是在讲述一个从前的故事，

带着时光的味道，

有一种天高云淡的回首，

让我们感受到的是一种满腹的柔情。

但当这首经典老歌的旋律响起，

曾经经典的画面不断闪现，

一切恍如昨日重现，

让人不禁感叹

爱情最初的样子，真美！

周日的下午,坐在工作室的落地窗前, 看着楼下来来往往的人群, 小有感慨,

这个世界, 爱情是否依然是稀缺资源

这个世界, 在财米油盐, 生活琐碎的背后, 还有人相爱情么, 还有功夫品味, 沉浸爱情么

这个世界, 情感的维系, 到底是淡了还是浓了

这个世界, 没有了情感, 人类生存生活的意义, 到底还能有几分成色呢

大盘还是岌岌可危，该跌不跌，当心哪天来一记重拳，科技股退潮，宽用板块上周一活跃了一天，就没音了，看看这周还能不能活跃吧，责任感使然，还是写点什么吧，凌乱的走势中，新能源车偶有闪光，一直未能成大器，春节前写了新能源车电池材料的三个系列，包括富临精工，龙蟠科技，恩捷股份，星源材质，以及电解液的天赐材料和新宙邦等，因为市场表现一般，就没再写下去，上周的一体化压铸写的立中集团和文灿股份，貌似立中集团略微好一点，但股价也进入了股指中枢，因为近期热点散乱，我们接着在这个领域挖一挖吧，今儿写写盾安环境和银轮股份，瞅瞅质地如何，算是系列之五吧

言归正传

认识盾安环境和银轮股份

盾安环境, 坐标杭州, 2004年上市

公司是全球制冷元器件的龙头企业，四通阀、截止阀、小型压力容器、系统集成管路组件市场占有率全球第一，电子膨胀阀位列全球第二。汽车热管理系统及核心零部件也将迈入发展阶段。

公司主要业务包括制冷元器件、制冷空调设备、汽车热管理的研发、生产和销售。

制冷配件业务主要产品包括电子膨胀阀、四通阀、截止阀、电磁阀、小型压力容器、换热器、集成管路组件等产品，广泛应用于家用空调、商用空调等领域；

商用制冷空调设备业务主要产品包括商用冷水机组、空调末端，核电、轨交、通讯、冷链等特种空调系统机组等，主要应用于商业楼宇、核电站、轨道交通及特种行业等领域；

此外，公司在新能源汽车热管理业务领域持续大力拓展，主要应用于新能源汽车领域等。

截止2021年12月底，已申请专利2538件（发明专利948件），其中已获得授权专利1921件（发明331件）。

中国目前已成为世界上最大的制冷设备生产国和消费市场，各类制冷设备的国际市场份额都占据绝对优势。随着我国碳中和战略目标的确立和《蒙特利尔议定书基加利修正案》的生效，制冷空调行业将迎来重要的发展机遇，制冷空调零部件正在朝着高效节能、绿色环保这两大技术方向发展。

营收权重而言, 制冷设备产业营收占比15%, 毛利率24%; 制冷配件产业营收占比8成, 毛利率16%; 汽车热管理等营收占比5%左右

国内营收占比83%, 海外17%

2021年研发投入3.7亿, 研发营收占比3.8%, 未超过5%的优良线

银轮股份, 坐标浙江省天台县, 2007年上市

公司主营业务公司围绕“节能、减排、智能、安全”四条产品发展主线，专注于油、水、气、冷媒间的热交换器、汽车空调等热管理产品以及后处理排气系统相关产品的研发、生产与销售。公司是国家高新技术企业，是中国内燃机标准化技术委员会热交换器行业标准的牵头制订单位。

公司产品按应用领域划分主要包括新能源、乘用车、商用车、工程机械、工业换热等领域。

新能源汽车领域的主要客户有沃尔沃、保时捷、蔚来、小鹏、威马、通用、福特、宁德时代、吉利、长城、广汽、比亚迪、宇通、江铃、长安等。

营收权重方面, 热交换器营收占比8成, 毛利率20%; 尾气处理营收占比1成, 毛利率17%; 其他产品营收占比一成左右

国内营收占比81%, 海外19%，与盾安环境差不多

2021年研发投入3.3亿, 研发营收占比4.2%, 未超过5%的优良线

盾安环境财报数据

2021年营收98亿, 和5年前2017年营收83亿以及10年前2012年的76亿相差不大； 2021营收增长33%，2022Q3 YTD营收增长-2%, 2021年有所爆发

毛利率而言, 2021年以前中位数为17%, 2021年毛利率16%, 总体非常之平稳

2021年自由现金流3.2亿, 历史小高点是2019年的6.8亿，2013-2018年自由现金流持续为负，2019年以来开始进入摘果子时期了，2022Q3 YTD也达到5.4亿的水平

2021年底金融资产11亿, 金融负债24亿, 另有3个亿的长期股权投资，总体来看有息负债负担略有点重

银轮股份财报数据

2021年营收78亿, 过去5年营收复合增长率13%, 过去10年营收复合增长率17%, 2021营收增长23%，2022Q3 YTD营收增长3%，2021年同样开始明显抬头

毛利率而言, 2021年以前中位数为25%, 2021年毛利率20%, 2022Q3也是20%，毛利率下降的有点明显

2021年自由现金流-0.05亿, 基本盈亏平衡；历史小高点同样是2019年的3.7亿，过去10年自由现金流全部为正，这一点倒是明显好于盾安环境。

2021年底金融资产17亿, 金融负债24亿, 另有4.4亿的长期股权投资，资本结构中规中矩

盾安环境和银轮股份估值

对于盾安环境, 我们以2019年的自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为10%, 估值如下:

对于银轮股份, 我们同样以2019年自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为15%, 估值如下:

解读:

盾安环境和银轮股份, 来自于浙江省的两家公司，前者聚焦于制冷设备和制冷元器件，后者则主要生产热交换器（8成）和尾气处理产品；从新能源车营收占比来看，盾安环境大概5%左右的营收，而银轮股份虽然没有明确，但其更像是一家汽车零配件公司

盾安环境，基于2019年的自由现金流小高点，在对未来10年营收增速预估方面，考虑到过往5年和10年营收增速较低，只是2021年33%来了个小爆发，2022年重新归于平淡，所以在谨慎和乐观之间，我们假定未来10年的复合营收增速为10%，对应的估值为19.31元，上浮30%的极限值达到22元附近。与2022年8月份的小高点21.56元相对接近

银轮股份，同样基于2019年的自由现金流小高点，在过往5年13%和过往10年17%的营收增速方面取中间值15%，作为未来10年的营收增速预估，对应的估值为13.55元附近，上浮30%达到17元附近，同样也与2022年8月份的小高点17.05非常接近

盾安环境vs银轮股份，基本面分析下来，一方面再次说明了市场的有效性，一只个股的股价小高点的产生并非杂乱无序，毫无章法的，而是有一个锚定点存在的，小编两年来写的400多只个股，为的就是找这个锚定点；

另一方面，单纯就这两只个股而言，虽然估值来说盾安环境比银轮股份更高一些，但其实就确定性而言，银轮股份无论是总体基本面还是营收增速，确定性相对是高于盾安环境的，估值的差异最主要就是2019年盾安环境比银轮股份多挣了几两银子，当年自由现金流几乎是银轮股份的一倍。真正说空间嘛，的确还是盾安环境更大一些，没办法，有时候投资就是这么矛盾

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孔东亮, CPA

2023/02/26