华西证券给予晨光股份买入评级

华西证券股份有限公司徐林锋近期对晨光股份进行研究并发布了研究报告《传统主业疫后复苏确定，科力普进入业绩释放期》，本报告对晨光股份给出买入评级，当前股价为49.61元。

　　晨光股份(603899)　　事件概述　　晨光股份发布2022年年报2022年公司实现收入199.96亿元，同比+13.57%；归母净利润12.82亿元，同比-15.51%；扣非后归母净利润11.56亿元，同比-14.37%。分季度看，Q4单季度公司实现收入62.67亿元，同比+14.86%；归母净利润3.47亿元，同比-13.35%；扣非后归母净利润3.13亿元，同比-12.30%。Q4利润同比下滑，我们预计主要为传统核心业务盈利能力下滑拖累。　　分析判断:　　按渠道分拆传统业务有所承压，科力普延续高增长态势。　　分渠道看　　1）传统核心业务（剔除晨光科技、安硕和贝克曼）公司传统核心业务仍然受疫情反复影响拖累，2022年公司传统核心业务受外部影响相对更大，我们预计收入规模较21年下滑10%左右，同时费用相对刚性以及产品结构影响，盈利能力同比有所下降，从而对整体利润拖累较为明显。22年传统业务产品开发减量提质，减少新品投放款数，提高单款的上柜率和销售贡献，提高单款效率；加快推进产品结构优化及改善新品开发流程，同时抓住品类机会，发掘了儿美、益智、体育等新品类增长点，通过推进内部自主孵化及外部IP合作相结合方式不断提升产品力。我们认为，公司在传统核心业务领域品牌力、渠道力、产品力等仍保持领先优势，随着疫情的好转，公司传统核心业务有望逐步修复。中长期看，得益于国内市占率提升、海外市场发力，我们预期公司传统核心文具主业中期仍将维持10%-15%的增长。　　2）晨光科力普晨光科力普2022年实现营收109.3亿元，同比增长40.7%；其中Q4单季度收入40.0亿元，同比增长41.0%。科力普业务规模延续高增长态势，表现抢眼，22年科力普成立10周年且全年收入突破百亿大关，主要得益于公司对政府、央企、金融以及其他企业等终端客户的持续开拓，中标客户增加以及仓配物流降本提效，彰显了公司作为行业领先的办公服务商的竞争优势。毛利率同比下降1.0pct，我们预计主要受落地服务商的增加、上游成本端压力、产品结构变化等多种因素影响，但随着规模持续扩大，科力普的期间费用率持续下降，从而使得净利率整体稳步提升。　　3）零售大店2022晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收8.8亿元，同比下滑16.1%，其中，九木杂物社实现收入8.1亿元，同比下滑14.4%，收入增速有所下滑，主要受疫情影响，线下商场客流减少以及公司门店拓展进度略有放缓。截至2022年年底，九木共拥有门店489家，其中直营337家（Q4净增9家），加盟152家（Q3净减少4家）。九木杂物社落实新一轮五年战略定位，成为晨光品牌和产品升级的桥头堡，和全国领先的中高端文创杂货零售品牌。中长期来看，九木杂物社战略明确，并随着加盟开店不断推进以及高端化推进，未来发展潜力较大。　　4）晨光科技2022年晨光科技实现收入6.5亿元，同比增长24.0%，其中，Q4单季度收入2.0亿元，同比增长50.0%，增长提速。公司积极推动线上业务，与赛道共同构建线上产品开发统一节奏、标准与流程，运用多店铺+旗舰店精细化运营，通过差异化开发提升市占率并逐步打造线上高客单产品；同时加速推进抖音、快手、小红书等新渠道业务，推进精细化会员管理。此外，不断提升线上发展质量，持续优化直营业务结构，并推进线上分销，聚焦头部店铺的销售占比提升，投入效率持续提升。目前来看，晨光科技目前仍处于品牌及渠道投入期且收入规模仍较低，盈利能力尚未体现，预计随着业务规模的扩大，盈利能力将逐渐提升。　　按产品分拆我们预计受传统业务下滑及产品结构变化影响，书写工具、学生工具、办公文具等毛利率短期有所承压。　　2022年公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为21.69、31.92、32.24、4.71、109.30亿元，同比分别为-23.09%、+2.06%、-3.44%、-14.12%、+40.74%；毛利率分别为39.58%、32.44%、26.33%、44.57%、8.35%，同比分别-0.99pct、-0.66pct、-1.58pct、-0.19pct、-1.02pct，各产品毛利率均有所下滑。　　盈利能力盈利水平同比略有下滑，期间费用管控良好。　　期间费用方面，2022年公司期间费用率同比-1.81pct至11.48%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.15pct/-0.26pct/-0.15pct/-0.25pct至6.79%/3.97%/0.92%/-0.21%，各费用率均表现不同程度的下滑，期间费用率管控良好。盈利能力方面，2022年公司毛利率、归母净利率分别-3.85pct、-2.21pct至19.36%、6.41%，盈利能力有所下滑，我们预计主要受疫情以及业务结构变化等影响。　　公司护城河加固，中长期一体两翼持续发力。　　受疫情影响，公司传统核心业务和零售大店业务下滑，从而对公司业绩产生一定压力。但同时，公司加大变革，加快新模式推广，积极探索海外市场。随着疫情的逐步恢复以及公司应时而变，公司业绩有望有所改善。中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，高端化持续推进优化结构，盈利能力逐步提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率将明显改善，逐步进入利润收获期；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，盈利预计将明显改善；海外市场加速探索，因地制宜推广业务模式。　　投资建议　　我们认为晨光传统业务产品渠道升级带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景。考虑到疫后线下消费场景逐步修复，公司传统主业疫后复苏确定，我们调整此前盈利预测，2023、2024年营业收入分别由247.39、297.15亿元调整至248.16、299.39亿元，预计25年营收为361.45亿元，EPS分别由2.00、2.46元调整至1.93、2.30元，预计25年EPS为2.74元，对应2023年3月30日48.31元/股收盘价，PE分别为25/21/18倍，维持公司“买入”评级。　　风险提示　　传统文具需求大幅下滑风险；新业务不及预期风险；短期疫情影响。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，招商证券王鹏研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达99.73%，其预测2023年度归属净利润为盈利13.57亿，根据现价换算的预测PE为33.09。

最新盈利预测明细如下

该股最近90天内共有9家机构给出评级，买入评级8家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为65.13。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，晨光股份（603899）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性良好。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标3星，好价格指标2.5星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围0 ~ 5星，最高5星）

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