晨光股份，日薄西山-20221026

【核心观点】公司逻辑已经改变，短时间内不值得建仓。传统业务中规中矩，缺乏爆发；线下生活馆、杂物社前途堪忧；办公直销业务增长空间很大，但利润很薄，增速越大，损失越大。

一、财务数据分析

首先可以看到公司的收入长期处于较高的增长速度，现金流与利润的增速也保持了同步，ROE也常年维持在20%以上，说明公司的成长性和收益性都不错。

但是这里也存在一点问题，那就是最近几年利润增速与收入增速产生了较大的差异，出现增收不增利的现象，同时负债率出现一定程度的增长，提高了杠杆率，这才保住了较高的ROE。进一步将其与之前分析的健帆生物进行对比

健帆生物2016年上市，晨光股份2015年上市，上市当年ROE都出现下跌，这是因为募集资金一时无法转化为产能，属于正常现象。但是后续的走势就出现差异，为了去掉财务杠杆对收益的影响，来看总资产收益率ROA。健帆的ROA上市当年达到底部，然后一路走高，21年底，已经快接近上市前的位置了，说明公司产品供不应求，扩大的产能很快就被市场消化，并同比例地增加了利润；而晨光的ROA则是一路走低，规模扩大以后并不能同比例地增加利润。

总的来说，公司过去妥妥的优等生，最近几年虽有些滑坡，但绝对实力仍不容小觑。不过，我们买的不是公司的过去而是未来，所以接下来重点分析一下未来如何。

二、行业增长情况

公司目前业务主要分为两大类，分别是制造（收入占比52%）和零售（收入占比48%）。制造包括书写工具、学生文具、办公文具，零售主要是线下门店和子公司晨光科力普的对公销售。

1、书写工具

2021年中国书写工具市场零售额约250亿元，与美国相当，约为日本的5倍。市场规模我国保持个位数增长，美日则保持稳定。消费人数方面，虽然近年新生人口略有增加，但是叠加老龄化的加剧，中期来看消费人群数量将基本持平。

单价上看，美日均价为3元，我国约2元。从人均消费数量上看，我国人均消费10件，日本人均20件，美国人均35件。可以看出，我国人均消费金额20元，日本60元，美国100元。

2021年日本人均GDP3.9万美元，我国1.2万美元，是我国3.2倍。假定未来十五年达到日本水平，那么人均年消费金额还有3倍空间，考虑到消费人数保持稳定，不考虑无纸化影响，书写工具市场年化增长率7.6%。

2、学生文具

参考日本1985-2000的发展情况，其人口红利、收入增长在1985年以后出现拐点，但是依靠品类的创新和研发，基本上零售额保持了2%左右的增长。2000年-2020年，由于人口增长率进一步下降，学生文具的零售额下降到0.1%的增速。

当前我国无论人口情况还是经济增速，都与1985年的日本相似，零售额还有增长的空间。同时，我国目前市场集中度CR5约为40%，不到美日的2/3，后续集中度有望进一步提升。

3、办公文具

2021年中国办公文具市场规模达611.0亿元，较2020年增加了31.40亿元，同比增长5.4%。仅2022年前半年，我国新增文具相关企业已接近140万家；但与此同时，2021年我国注销、倒闭的文具相关企业也高达近30万。

4、晨光科力普

这里要稍微说明一下，晨光科力普的业务是对公销售办公用品，这与上面的办公文具业务有什么区别呢？

办公用品主要包括传统办公文具及耗材（如笔、笔记本、油墨等），办公设备（如打印机、计算器等），办公用技术产品（电脑、办公软件等），办公服务（复印、打印服务等）以及其他用品（办公家具等）等几大类。科力普的业务就是提供一站式服务，客户要什么卖什么，类似京东、淘宝平台一样，会卖大量的非晨光牌的办公用品；而上面所说办公文具业务，只是提供具体文具如晨光牌笔、本、文件夹之类。所以一个是电商平台，一个是产品制造，区别很大。

中国产业息网数据显示，2018年中国办公行业市场规模约为1.9万亿元，2016至2018年行业CAGR达8.97%，预计未来年均复合增长率达9%，2020年办公行业规模达到2.26万亿。目前，办公文具销售每年过亿元的企业仅有齐心、得力和晨光科力普，CR3不到1%，行业分散。根据IBISWorld数据显示，2016年美国办公行业两大巨头史泰博、欧迪办公的市占率之和已经超过80%，中国办公用品行业具有较大的整合与提升空间。但如此诱人的增速，恐怕未必是块好蛋糕，这个后面再谈。

三、竞争格局与主要对手

公司制造业务与零售业务各占一半，各自逻辑也不相同，因此分开来讨论。

1、文具办公用品制造与销售

如果你这会手边有一只普通中性笔，现在就拿起来看看牌子，基本上要么得力，要么晨光，这就是国内最大的两个品牌得力、晨光。从2020年的书写工具行业份额看，晨光、得力、爱好、真彩、绘儿乐零售端占比分别为23%、7%、3%、3%、2%，其中行业CR2为30.4%，CR5为38.3%，自2015年之后，龙头晨光、得力的份额持续提升的趋势，而其他品牌的份额由增转降，行业竞争呈现强者恒强的格局。

而常见的国际品牌，则有日本的三菱、百乐、斑马。

可以看出，目前国内的品牌尚且处于低价区间，进口品牌则是处于高价区间。从功能性较强、定位中高端的考试用中性笔来看，晨光的MG666考试专用笔的单支销售价格为3元，为晨光普通款中性笔的2-3倍，但为日本龙头品牌的1/3-1/4。在保持较高定价的同时，日本龙头品牌考试中性笔的单款月销售额保持领先，为晨光的1.5-3倍。从普通款中性笔来看，晨光最为畅销的普通款按动式中性笔GP1008的单支价格为1.1元左右，是日本龙头品牌类似款的1/6-1/10,但在销售额方面，价格较低、定位大众的晨光GP1008为日本品牌类似款的10倍以上。所以，三菱、百乐的在我国国内份额均为2%，斑马则为1%。

2、零售业

零售业主要公司包括晨光、得力、齐心。

晨光

晨光在2012年推出晨光科力普，切入to B销售领域。在晨光科力普的发展过程中，晨光还先后于2013年、2017年收购当时亚洲排名第一的办公用品直销商——爱速客乐的上海分部，办公产品和服务提供商及B2B电子商务企业欧迪中国的直销业务，分别加码仓储配送和海外业务等。21年2B业务销售额77亿。

公司表示，将持续开拓优质客户、挖掘存量客户，协同供应链升级和数字化建设，同时延伸MRO&营销礼品品类，预期科力普延续高增态势。在技术、产品、供应链的不断强化下，国内几家数字化采购重点平台交易额将集体突破百亿。但距离千亿业务量，还有更长的路要走。

得力

得力2009年开始2B业务，相继推出推出“集什易采”、“集什慧采”、“集什通采”三大采购模式。2012年到2015年，得力集什在各省布局分公司，还在得力集团的仓网基础上，利用数字化技术，打造了四级物流网络，依靠1个全国总仓，7个智能仓，122个城市仓，还有灵活配置的前置仓，形成贴身服务能力。得力集团未上市，根据亿邦动力得到的消息，2021年，得力集团全年营收380亿，其中to B业务得力集什营收超100亿。

集什商城在不断迭代的过程中，也将目标瞄准千亿级别业务量。在上线之初，toB商城叫做“得力办公商城”，2015年改为“得力商城”，2017年改为“集什商城”。集什商城的战略目标是要承载千亿级别的业务量。

齐心

齐心和得力集什差不多同一时期进入2B业务。2012年，齐心开始与SAP合作，并聘请IBM做齐心的咨询顾问，开始做制造商向服务商的投入与布局，为客户提供一站式办公整体解决方案。从2014年到2017年，齐心集团以大型企业为服务目标，在全国范围内做集中采购试点；2018年后，齐心B2B数字化采购业务进入高速增长期。2021年齐心年报显示，公司营收增长主要来自办公物资B2B业务销售额的快速增长，齐心集团B2B业务收入增长至80.35亿元，占公司营业收入的比重为97.55%。

齐心集团认为，“现在3万亿规模的市场只是浮出水面的订单，还有很大的潜力市场没有被打开。”目前很多企业的数字化转型还有一个实施过程，市场规模还没有完全释放。万亿以上的市场体量、高度分散的行业格局，为诞生千亿级大办公产业互联网平台提供了充足的条件和空间。

总的来看，文具办公用品制造业务领域，公司面临国内国际品牌的强力竞争，而零售领域，也同样有另外两大品牌的巨大压力。

四、核心竞争力

公司在2015年年报里提到，公司的核心竞争力包括1、品牌优势；2、渠道优势；3、设计研发能力优势；4、供应链整合优势；5、技术优势；6、制造优势。到2021年时，公司前4个优势仍然还在，后两个换成了“企业文化和团队”、“晨光科力普竞争优势”。

上述描述是具有合理性的。在看公司数据时，我一直有一个疑惑，毛利率那么低的科力普业务和零售大店业务占比快速扩大，照理会拉低公司盈利能力，为什么公司总毛利还能维持在高水平？原来是书写工具的毛利从32%增加到40%，办公文具从17%增加到27%。从而对冲了科力普17%到9%的毛利率下跌和零售店亏损影响。从这个方面可以看出，公司能获得这么高的毛利率，确实是有较强的优势的。

五、风险分析

首先来看一下公司产品的渠道

公司一共是有三个大的渠道类型，对应两种业务模式传统核心业务即文具制造营销业务，科力普和零售大店即零售业务。他们的风险分别来看一看

1、传统业务性能不足

公司“重营销轻研发”现象严重，其推出“孔庙祈福”、与“时尚芭莎”、“大英博物馆”、“梵高博物馆”合作推出过一系列产品，具有很强的“营销风”。从晨光的发展史来看，其成功的重要原因在于对日韩产品的借鉴再加上巧妙的营销策略。营销确实重要，但研发能力和产品质量也要同等重要。

公开资料显示，2018年，晨光文具曾因抽检不合格，两次发起召回。当年3月份召回11万支初色中性笔，6个月后，“晨光”牌冰透固体胶的总挥发性有机物项目不达标，召回共计15.36万支。

21年年报披露，研发投入总额占营业收入比例为1.07%。公司研发人员的数量为450 人，研发人员数量占公司总人数的比例为8.14%，其中，研究生以上学历人数占比8.2%，专科及以下学历人数占比36%。而已经处于高端价位的百乐研发投入占比1.5%，三菱更是到5%的比例。当比你优秀的人比你更努力的时候，那就永远别想追上了。

2、零售大店生存不易

零售大店前途堪忧，生活馆持续关停，推出不过三年多，2017年晨光生活馆规模就开始收缩，截至2021年底，晨光生活馆仅剩60家，数量为2016年巅峰时期的1/3。

九木杂物社也好不到哪去，门店数量连年增加，但是亏损也连年增加，2018-2020年杂物社累计亏损7503.75万元。虽然公司解释近两年疫情影响较大，但它的问题可能出在更深层次，即管理层的能力不足以做好零售业。如果说一线员工的吐槽和抱怨尚可理解为强力的管理管控手段，那么来自消费者的咒骂就是致命性的，去掉那种官方的、自卖自夸的、不走心的标准性套路评论外，杂物社在网上几乎很难找到表扬它的消费者，几乎对其都是谩骂甚至诅咒其尽快关门大吉的。相比而言，国内的名创优品和国外的无印良品的口碑就显然要好很多，无印良品甚至还有自称“脑残粉”的粉丝不断盛赞。

根本原因，公司仍然将这个杂物社作为一个展示产品的销售渠道（杂物社内据说最强势的部门就是商品部），公司要的是销售，所以并不鼓励创意，当然也没有什么能力去创新创造，毕竟研发经费不高。

公司知道这种情况吗？我想是知道的，但如前所言，管理层没有能力做好零售业。21年，公司卖出15%的杂物社股权，目前间接持股85%。

3、办公业务利润不够

可以看出科力普的代理文具零售业务增速特别快，但是其毛利很低。之前曾分析过，因为其他业务的毛利增加抵消了该业务低毛利的影响，但是通过分析可知，除了该部分业务，其他业务的增速都不会太高，所以随着零售业务比例的增加，未来毛利可能会逐步降低。那么对于利润的影响会有多大呢？

我们做如下假设

主要的四种业务，其中书写工具按9%，高于行业增速7%，毛利按照日本企业最高50%算；学生文具因为还有集中度提升影响，增速按15%，高于行业增速2%，毛利受日本品牌影响，按40%算；办公文具按照过往增速20%，毛利按过往最高值30%算；代理业务将有高速增长，按50%算，毛利率考虑到同行以及京东、淘宝等各种电商平台的影响，按照去年的9.5%算。除生产成本外的其他费用率过去十年保持在14.5%左右，后续同样按14.5%算。那么可以得到如下表格

结论是，因为科力普的毛利率如果没有大的提升，那么它的销售规模增加越多，公司就越赚不到钱。

当然，公司也会想办法尽量压缩费用率，提高毛利率，而且上述估算的数值也都是拍脑袋取的，但是模糊的正确好过精确的错误。通过简单的估算，公司利润至少不会出现大涨的可能，这就够了。

总的来看，公司逻辑已经改变，短时间内不值得建仓。传统业务中规中矩，缺乏爆发；线下生活馆、杂物社前途堪忧；办公直销业务增长空间很大，但利润很薄，增速越大，损失越大。