晨光具20年超预期靓丽收官，创巨头征途再续【华西轻工徐林锋团队】

一

事件晨光具发布2020年年报

晨光具发布2020年年报全年实现营收131.38亿元,同比+17.92%，实现归母净利润12.55亿元，同比+18.43%，扣非后归母净利润11.03亿元，同比+9.70%。其中，Q4单季度营收46.00亿元，同比+44.03%，归母净利润3.43亿元，同比+32.65%，扣非后归母净利润3.10亿元，同比+26.67%，扣非后归母净利润略低主要是政府补助、购买理财产品产生收益等影响。业绩逐季改善，四季度延续高增长，业绩表现超市场预期。

二

按渠道分拆传统业务Q4延续高增长，科力普增长靓丽。

传统核心业务我们估算2020年传统业务收入同比增长5%-10%，预计Q4收入同比增速延续Q3高增长。若剔除安硕，我们预计Q4传统业务收入同比增长25%-30%。具行业需求从二季度以来逐步改善，并且三季度以来，随着疫情得到有效控制后需求进一步恢复。而晨光加快了渠道优化和产品升级，积极推广晨光联盟APP以及深耕大众产品、精品创、办公产品、儿美等四条赛道，并加大终端支持与市场营销推广，实现核心产品上柜，增长远超过行业平均水平，也表明公司核心竞争与市场份额的进一步提升。我们认为，随着公司产品结构升级（精品创占比提升等），创战略持续推进，净利率水平仍有较大提升空间。

科力普办公直销晨光科力普2020年全年实现营收50.00亿元，同比增长36.69%；净利润为1.44亿元，同比增长89.74%。其中Q4单季度预计收入、净利润增长大幅提速。科力普持续壮大，得益于终端客户的持续开拓，包括政府、央企、金融以及其他企业等客户不断入围，以及MRO线上商城的上线；同时，公司新增东北中心仓，截至2020年底公司在全国已投入6个中心仓，在11个城市拥有配送队伍，且华东新仓投入使用，启动密集存储系统等多项智能处理系统，公司迈入仓储物流智能化的领先行列，仓配物流能力持续加强。盈利方面，我们预计将会逐步释放，主要是随着规模效应发挥，盈利能力逐渐提升，同时科力普由于加大疫情物资配送也有政府补助增加，全年净利率提升0.8pct至2.9%，经营质量不断提升。

零售大店业务2020年全年晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收6.55亿元，同比增长9.02%；净利润为-0.50亿元，亏损有所增加，主要由于上半年零售大店大部分营业时间处于停业及非正常的营业状态，客流低于上年同期以及新开店的影响。其中，九木杂物社方面，全年实现收入5.58亿元，同比增长21.30%；净利润为-0.42亿元，亏损有所增加。分季度，Q4单季度新零售业务收入表现超预期，主要是客流逐步恢复以及公司加速新开门店。中长期来，九木杂物社零售模式已经跑通，加盟开店不断推进，未来潜力较大。截至2020年底，九木共拥有门店361家，其中直营237家（Q4净增26家），加盟124家（Q4净增1家）。晨光生活馆方面，公司持续优化店铺运营管理，以单店质量提升作为主要工作方向，Q4净减少26家店铺至80家。当下，公司持续加大九木杂物社门店的扩张，上线九木杂物社天猫旗舰店，并且优化商品结构，提升精品创市场占有率以及不断探索新品类机会，有望持续推动新零售业务的快速发展。

晨光科技全年晨光科技加快发展线上分销渠道，精准匹配流量爆款产品开发，多款线上专供产品开发落地，不断创造线上增量品类，与外部直播合作和品牌自播体系搭建相结合，提高品类推广效率和品牌知名度，并且公司加强分销体系管控力，积极推进市场份额及重店铺提升，加强会员运营。2020年全年晨光科技实现营业收入4.74亿元，同比增长59.66%；净利润为-0.12亿元，亏损有所增加，主要由于公司加大对品牌投入和线上分销渠道投入，导致费用增加。分季度，预计Q4晨光科技保持高增速增长。

三

盈利端Q4期间费用管控良好，盈利水平同比略有提升。

费用方面，2020年期间费用率同比-0.10pct至14.27%，销售费用率/管理费用率（含研发）/财务费用率分别同比-0.40pct/+0.15pct/+0.14pct至8.40%/5.81%/0.07%，费用率略有下降主要由于Q4费用率的下降。其中，Q4单季度期间费用率同比-1.96pct至12.02%，销售费用率/管理费用率（含研发）/财务费用率分别同比-2.02pct/-0.13pct/+0.19pct至6.73%/5.13%/0.16%，Q4期间费用管控良好，费用率有所下降。

盈利能力方面，2020年公司毛利率、归母净利率分别-0.78pct、+0.04pct至25.36%、9.56%。分产品，书写工具、学生具、办公具、其他产品和办公直销毛利率分别+4.08pct、+0.77pct、+1.79pct、-2.15pct、-2.11pct至40.83%、33.43%、28.25%、44.28%、10.98%。传统业务毛利率提升显著，如前面分析，主要是受益产品结构升级、材料价格下降以及增值税的贡献（主要在Q1）以及线上晨光科技销售的增加。分季度来，Q4公司毛利率、归母净利率分别-2.34pct、-0.64pct至22.16%、7.45%，毛利率有所下降，主要由于办公直销收入占比提升带来的产品结构变化。

四

其他重要财务指标经营性现金流大幅提升，ROE略有下降。

ROE2020年公司ROE（加权）为26.91%，比上年同期略下降1.26pct。

资产负债表方面2020年货币资金25.62亿元，同比增长32.37%。交易性金融资产14.28亿元，同比提升115.79%，主要为公司未赎回的银行理财产品有所增加。应收票据及应收账款15.61亿元，同比提升52.15%，主要为下半年销售增长尤其是晨光科力普（账期较长）的快速增长，带来的应收款增加；应付票据及应付账款26.02亿元，同比增长39.81%，主要为Q4销售增长尤其是科力普销售的提升，带来采购的增长。

现金流量表方面2020年经营活动产生的现金流量净额为12.72亿元，同比增长17.54%，其中，Q4单季度经营活动产生的现金流量净额为3.78亿元，同比下降6.51%，Q4经营活动现金流略有下降。

政府补助方面公司2020年计入当期损益的政府补助为1.35亿元（上年同期0.43亿元），同比增长2.16倍。其中Q4单季度计入当期损益的政府补助基本没有。

资产减值损失方面2020年公司商誉减值损失为0.30亿元（上年同期13.10万元），主要为公司对因收购安硕教形成的商誉全部计提减值准备，使得公司2020年商誉为0，较上年同期减少0.30亿元。

用减值损失方面2020年公司用减值损失为0.38亿元（上年同期0.28亿元），同比增长36.49%，主要为预付账款坏账损失增加0.20亿元（上年同期为0）。

五

前期股权激励落地实施，彰显公司发展心

上半年公司顺利实施《2020年限制性股票激励计划》，于2020年5月底完成首次授予，股权激励落地实施，深度绑定公司管理团队与业务骨干利益与公司整体发展，高业绩考核彰显发展心。按激励要求以2019年为基数，2020-2022年收入增速分别为15%、45%、75%，对应同比增速为15%、26%、21%；归母净利润增速分别为10%、34%、66%，对应同比增速为10%、21%、24%；业绩增速已经考虑了摊薄费用，我们认为业绩增速要求在目前环境下已经不低，也是给未来成长坚定心。

六

四季度延续高增长，中长期一体两翼持续发力。

短期二季度以来，随着疫情平稳，学校开学日期确定、企业复工复产、商场客流恢复，下游消费需求逐渐恢复。同时，公司在疫情期间，加大新模式推广晨光科技加快发展线上分销渠道，加大线上配送，提高晨光产品线上销售；持续推动数据为业务赋能，晨光联盟APP实现功能迭代及页面优化，提升终端用户的使用体验，增加终端的粘性；积极探索海外市场，在泰国、越南、马来西亚等国家设有经销体系和采购网络，因地制宜推广晨光产品和业务模式。需求向好以及公司应时而变，二季度以来业绩环比改善，四季度延续此前高增长发展态势，全年业绩增长超市场预期。

中长期: 核心护城河稳固，一体两翼持续发力，具龙头迈向创巨头

1）传统具从“增量”到“提质”，品牌力提升带动未来稳健增长。目前公司通过渠道优化提升门店经营效率，精品创渗透传统驱动优化产品结构。预计未来收入增速在10-15%，净利润增速高于收入（受益精品提升）。

2）科力普受益办公集采，进入利润收获期，关注经营质量。通过优先发力大中型客户，实现收入规模高速扩张。预计科力普收入增速趋稳，净利率迎来提升。

3）九木新零售模式逐步成熟，扩张加速。九木推进落实公司品牌升级战略，其定位年轻时尚人群，产品（独有性）叠加体验（心里满足等）是优势。九木优先布局直营，目前模式已成熟，通过加盟方式加快扩张。

4）海外市场因地制宜，加速海外市场探索。产品远销海外，加速国际化布局，20年通过向非洲派驻高级别项目团队，因地制宜推广公司产品和业务模式，目前已初步形成适合当地国情的渠道模式和产品开发，海外市场探索初见成效。

七

投资建议

我们认为晨光传统业务产品渠道升级所带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由具龙头向创巨头持续转型升级，好其发展前景。考虑业绩表现超预期，调整其盈利预测，2021-2022年营收由此前的162.10、196.47亿元上调至163.79、199.09亿元，归母净利润由此前的14.95、18.66亿元上调至15.31、19.00亿元，且预计2023年公司收入、归母净利润分别为237.81、22.79亿元，对应PE分别为49倍、39倍、33倍，维持“买入”评级。

八

风险提示

传统具需求大幅下滑、新业务拓展不及预期。

分析师与研究助理简介

徐林锋轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，8年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于【中金公司(601995)、股吧】、方正证券，所在团队获2015年新财富第5名。

戚志圣轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，5年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。

杨维维轻工行业分析师。2020年7月加盟华西证券，3年从业经验。厦门大学资产评估硕士，重庆大学管理学学士。

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注

中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

报告发布日期2021年3月30日

首席分析师徐林锋

分析师执业编号S1120519080002

证券研究报告《【华西轻工】晨光具（603899.SH）评报告20年超预期靓丽收官，创巨头征途再续》

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