商业分析报告——寿仙谷

水平有限，难免错误，欢迎批评指正。

一、判断企业处于哪个时期

成长期营收持续增长，费用率下降；全国化，品类增加。

二、基本情况

A、公司基本情况

1、 历史沿革寿仙谷创建于1909年，当时中草药郎中李金祖在武义县城创建了寿仙谷药号，20世纪40年代，李海鸿子承父业，后传给李明焱，从创号距今有115年的历史，其被公众所知始于2006年，2017年5月10日在上证主板上市。

2、 业务范围

公司当前产品包括中药保健产品、中药饮片产品、中成药产品。灵芝孢子粉类产品，是公司的核心产品，最近三年（即2020-2022年）占公司毛利的70%以上，具体包含灵芝孢子粉（破壁）、破壁灵芝孢子粉、破壁灵芝孢子粉颗粒、破壁灵芝孢子粉片；石斛类产品，包含铁皮枫斗颗粒和铁皮枫斗灵芝浸膏，是公司的主导产品，最近三年毛利比维持在14%以上；西红花类产品。

3、 业务结构（收入占比）

以2022年为例，中药饮片-灵芝孢子粉（破壁）营收1.45亿元，占比17.78%，保健食品-破壁灵芝孢子粉（去壁的）2.6亿元，占比31.8%；保健食品-破壁灵芝孢子粉颗粒（去壁的）1.37亿元，占比16.7%；保健食品-破壁灵芝孢子粉片（去壁的）3700万元，占比4.59%。第三代去壁产品合计占比53.09%，占整个公司营收一半以上。

灵芝孢子粉类产品，是公司的核心产品，最近三年（即2020-2022年）占公司毛利的70%以上，具体包含灵芝孢子粉（破壁）、破壁灵芝孢子粉、破壁灵芝孢子粉颗粒、破壁灵芝孢子粉片；石斛类产品，包含铁皮枫斗颗粒和铁皮枫斗灵芝浸膏，是公司的主导产品，最近三年毛利比维持在14%以上；西红花类产品。

4、 公司的客户是谁？To B 还是to C的业务？

To C 高净值人群，预计大概5万人左右，每年消费2万元。 销售方式为经销、直销

5、 公司在客户中的形象？价格较高，有一定品牌力

6、 公司帮客户解决什么麻烦？

第三代去壁灵芝孢子粉有四款产品，一款是中药饮片，功能与主治为补气安神、健脾益肺，用于虚劳体弱、失眠多梦、咳嗽气喘。另三款为保健食品，分别是第三代去壁灵芝孢子粉、颗粒、片，对辐射危害有辅助保护功能、增强免疫力的保健功能。铁皮石斛的功能和主治为益胃生津、滋阴清热。西红花功能与主治为活血化瘀、凉血解毒、解郁安神。

7、 说服客户使用产品难度大吗？

较大，主要是价格较高；并不是刚需；品牌力也有限

8、 客户留存率怎样？产品会不会被重复购买？极高 70%复购

9、 离开公司产品客户会怎样？替代品较多

10、产品是不是有提价能力？

很有限。

11、公司处于上下游那个环节？上下游的议价能力？公司在整个产业链利润是最大的吗？

全产业链

12、行业竞争是否激烈？行业竞争手段（差异化/低价） 激烈，竞争者较多，差异化竞争

13、潜在竞争者、替代品是那些？药品，其他保健品都是的

14、竞争格局，主要的竞争对手是谁？对手的优势？仙芝楼为主要对手，还有同仁堂、雷允上、方回春堂、森山、中科等，还有很多杂牌。寿仙谷的价格时最高的，每天成本是50元，其余8-30不等，同仁堂20元/天，仙芝楼30元/天。

15、是否存在资本替代（按照净资产重新再造一个公司与本公司竞争，结果会怎样？）

无，再造一个品牌难度较大。

16、公司的主要供求关系？主要制约矛盾是什么？

全产业链，供给不是主要问题，主要制约是营销，目前来看全国化并不算顺利。

17、实际控制人情况，上市公司是不是控制人主要财富？有没有利润之上的追求？目光是否长远？是否聚焦？有无劣迹？

是实际控制人核心资产，是整个家族的重要资产，而且尚未发现减持情况，间接说明有可能想把寿仙谷做强做大。实控人是一个中药研究者，还是有底线的。从提出的2035计划看（营收百亿），目光还算长远，比较聚焦。没有发现劣迹情况。

18、管理层如何走上管理岗位的？薪资如何？是否有股权？怎么获得的？

创始人，家族企业，股权较高，薪资较低（李明焱 81.88万元/年），管理层合计453万。有2期股权激励。

19、管理层的决策是否考虑股东利益？是否具有独立思考的能力？

一般、良

20、分红融资情况目前较低，股息率1.7%，派现融资比26%

21、客户黏性极强

22、周期性无

23、产能情况扩产中，预计可满足5-10年的产能需求（如果需求增长）

24、扩张模式（轻/重）重

25、DCF分析较好

26、确定性分析（只求概率、不求赔率）最差情况也能稳定5-10%的增长，因为复购率较高，有一定的品牌力。目前17.6倍pe，2.54倍pb，处于历史最低位置。

27、产品溢价分析—稀缺性；产品并不稀缺，但价格较高，走的是高端路线。

28、研发能力分析较强

29、市场供给和需求关系供大于求

30、成本端较小，毛利率83%，净利率25%

31、价格端高端，预计价格会缓慢上升

32、折旧分析目前每年折旧0.7亿元左右，可转债7.58亿扩产后，按照每年10%折旧，新增折旧0.7亿，总计1.4亿左右，以后逐年递减。

B、基本财务数据特

1、历史业绩

2、毛利润率（83%）

3、净利润率（25%）

4、ROE（15%左右）

5、应收账款与收入比（上升）

6、存货情况（营收占比） 下降

7、会计政策是否保守？（风险提计，收入确认，资产等）

正常

8、资产结构最大占比是哪项？

最大项是货币资金，约14.2亿，占比为50%，总资产30亿，净资产20亿。

9、杜邦分析过去5-10年roe多高？ 高净利率/高周转/高杠杆

Roe约为17% 2022年 33*0.344*1.5=17%

10、公司是否有大量有息负债?

短期借款3.32亿，应付债券3.36亿

11、公司资金配置能力如何？资本回报率高不高？目前是扩产，但尚未生产。募集资金购买理财。

12、资本支出大不大？目前是比较大的，在扩产，但未来并不需要投资太多

13、应付账款公司是否具有占用上下游资金的能力？

应付账款1.44亿，营收占比17.6%，这两年逐年增加，由2020年0.9亿增加到1.44亿。

14、公司最大的支出是什么？销售费用，占比39%；四项费用占比53%，营业成本15%

15、净现比如何？较好——超过1

16、四项费用率（最高66%降至53%，主要是利息收入增长）

三、核心逻辑

A、永续性

看不到产品会消失，企业不会倒闭，看不到产品消失的尽头。需求永续，是否会导致企业毁灭？

灵芝有2000多年的历史，目前还看不到整个行业会消失，公司会毁灭的情况。

外部

1、 政策风险无

2、 行业风险（天花板，市占率能提升的除外） 预计行业还会缓慢增长，市占率也会缓慢提升。

3、 竞争风险（是否存在降维打击）无品牌，小品牌很多，公司有一定的竞争壁垒，不存在降维打击的可能。

4、 需求有可能会消失的不会

内部

诚、可能造假、高负债未发现诚问题，目前有息负债6.7亿，货币资金14亿。

B、护城河

1、品牌、转化成本、网络效应、规模效应（成本）、竞争优势、壁垒（技术、政策）

品牌、转化成本，技术壁垒、全产业链

2、未来是变窄还是再变宽？

品牌、转化成本没问题，技术壁垒迟早要攻破、全产业链也有可能打破。

C、成长性

1、 行业渗透率是否接近天花板？ 否

2、 公司过去增长的原因是什么？行业红利还是公司份额提升。

销量增长，价格几乎不增长，产品结构变化，高端产品占比上升。公司份额提升没有数据。

3、 公司市占率是否是过去较快增长影响了未来的增长？不会，未来空间还是有的。

4、 利润率变化毛利润维持稳定82-85%之间，净利润率22%以上

5、 行业过去10年怎样？今后20-50年如何发展？提价、增量、降本、并购，是否有长坡厚雪

行业过去一直是竞争十分激烈，中小品牌很多,2016年灵芝孢子粉1300多家，石斛98家，目前跑出来的是寿仙谷，仙芝楼等

未来20-50年，寿仙谷全国化，国际化能否成功并不确定，预计未来是一个集中度缓慢提升的过程。但即使失败，预计寿仙谷业绩也会有一个缓慢增长(老年化的到来)

D、风险提示全国化，国际化失败，产能利用率较低。

四、行业情况

1、数量;较多，品牌企业大概10家左右

2、个股情况同仁堂和雷允上做的品种很多，灵芝孢子粉和石斛只是其中的2个品类。同仁堂价格和寿仙谷差不多，雷允上价格很低。还有十几种杂牌的。仙芝楼（13.3）是主要竞争对手，它的主要产品就是孢子粉。天猫回购榜/好评榜/热卖榜（6.16）均处于靠后位置。

寿仙谷 同仁堂 雷允上 仙芝楼 方回春堂 森山 中科

3、竞争优势全产业链，品牌，种源

本人持有15%的寿仙谷仓位，并且有进一步加仓的打算。难免仓位决定脑袋，请注意投资风险。