低调赚钱？元祖股份

这段时间在研究烘焙行业，整个产业链当中上游的安琪酵母在酵母行业中拥有超50%以上的占有率，并且是连续多年没有挑战者，说明其中必定有竞争优势存在，这种企业值得关注（安排上财报分析～）。沿着产业链往下看，又发现了元祖股份这家上市公司，连续多年维持高位的净资产收益率，同时还有60%以上的毛利率，不禁对它有了更强烈的好奇心，它是拥有什么样的竞争优势，可以保持这样高的ROE和毛利率呢？元祖是真的低调赚钱吗？

资产负债表简析

资产负债表展示的是发布报表时企业所控资源的多寡强弱，这些资源决定了企业持续经营和成长的能力。

表的右边，记录钱的来源；表的左边，记录钱的去处。

钱的来源和去处，总额永远是相等，即资产=负债+所有者权益；

“先找钱，后花钱”，先看钱的来源，再看钱的去处。

2021年元祖股份资产负债表负债（48%）+ 所有者权益（52%）=总资产（100%）

钱的来源

负债端有息负债（短期借款和长期借款）为零，14.8亿为经营性负债，其中7.7亿合同负债是卡券预售款和预收加盟费，说明元祖在上下游关系中处于强势地位，没有债务风险；

所有者权益端2.4亿实收资本+5.1亿资本公积+1.5亿盈余公积+6.9亿未分配利润；

钱的去处

流动资产占比最大的是1.8亿的货币资金和13亿的类货币资金-交易性金融资产，说明资金方面非常保守和安全；

非流动资产4.8亿长期股权投资，对联营企业-上海元祖梦世界置业有限公司持股比例为30.45%，其业务为儿童游乐场，受疫情影响，近几年处于亏损状态；3.3亿固定资产和4亿使用权资产，都是生产性资产的正常支出；

通过合并财务报表项目注释，对大额的会计科目给予重点关注

1.1.1货币资金主要是1.8亿元银行存款，其中存放在境外的款项总额0.6亿；

1.1.2交易性金融资产主要为银行购买的结构性理财产品，本金及利息为13亿元；

1.1.3应收账款按账龄统计，1年以内的应收账款约0.6亿元，占应收账款总额约100%。

欠款方前五名均为平台方的正常账期所导致，坏账风险很低；

1.1.4其他应收款按款项性质，押金及保证金约0.2亿元，占其他应收款约64%；

1.1.5存货主要包括0.19亿元原材料+0.06亿元在产品+0.13亿元库存商品+0.14亿元包装材料+0.11亿元低值易耗品；

1.1.6其他流动资产其中0.18亿元待摊费用+0.12亿元待抵扣增值税+0.2亿元定期存款；

1.2.1长期股权投资对联营企业-上海元祖梦世界置业有限公司持股比例为30.45%，价值约4.8亿元；

1.2.3固定资产主要包括2亿元厂房及建筑物，约占固定资产62%；

1.2.5使用权资产主要为4亿元门店租赁；

2.1.1短期借款和2.2.1长期借款均为零，说明元祖股份资金杠杆方面还是很保守的，同时说明元祖的资金安全性很高；

2.1.3合同负债主要包括7.5亿元卡券预售款和部分预收加盟费，

卡券预售占营收比例稳定在27%-29%左右；

利润表&现金流量表简析

元祖股份2016年-2020年年报

第一，营业收入持续增长，并且经营性现金流流入持续大于营业收入，说明收入的现金含量很高，其中也因为元祖有占比1/3的会员卡预售构成。近六年，营业收入从2016年的15.92亿到2021年25.84亿，年均平均增长率8%。

第二、净利润方面，从2016年的1.25亿增长到2021年3.4亿，年均增长率为18%，远大于营业收入8%的增长，说明公司在压缩管理成本、提升经营效率。

第三、近几年分红率一直较高，反映出公司的净利润含金量较高。同时也侧面说明元祖增长性相对稳健，在没有大的爆发型的增长下，创始团队选择了高分红的方式来回馈股东。

第四、季度净利来看，元祖的核心利润来自第二季度和第三季度，其中第三季度占全年利润的90%以上。说明元祖有很强的季节性，端午的粽子和中秋的月饼撑起了元祖在这两个季度的利润来源，其中月饼尤其重要。一、四季度没有出色的季节性产品，只能靠蛋糕和日常糕点来增加营收。

业务简析

元祖是一个台湾品牌，1993年张秀琬在上海成立了上海元祖食品有限公司，致力于各种烘焙食品的研发、生产与销售，努力成为家喻户晓的“精致礼品名家”。现在旗下拥有蛋糕、中西式糕点礼盒（包含月饼、粽子等）、水果等产品系列。

行业空间

烘焙食品行业依托大众刚性需求，作为防御性行业，一般不容易受到外围经济波动而影响，年度市场需求大致稳定，一般烘焙食品消费与经济周期相关性不明显。

中国人口众多，烘焙食品消费市场增长迅速。2016-2020年烘焙食品行业年复合增长率11%，2018年烘焙食品行业市场规模1956亿元，预计2023年市场规模将达到3070亿元，5年市场增量超1000亿元，行业年平均增长约在8%。

元祖在这样的行业背景下，营收同样保持了8%的增长，净利每年的增长率近20%，其增长幅度远大于营收增长。

股权结构

股权稳定，实际控制人和最终受益人均为张秀琬，其通过元祖国际有限公司拥有49.5%的股份。核心管理团队的持股平台元祖联合有限公司拥有6%的股份，起到与公司发展一致的股权激励作用。另外珠海兰馨据查是一家专门的投资机构，应该是元祖吸引来的具有专业投资背景的股东。

经营团队

公司高管基本属于40岁-50岁的黄金年纪，并且是内部提拔，对公司有深刻的感情。高管团队没有领取夸张的薪资，侧面反应元祖是一个务实的团队。

销售网络

元祖产品主要以境内市场销售为主，利用全国700多家线下实体店及线上各大电子商务平台和外卖平台实现B端和C端多种类型客户的销售覆盖。其中，线下实体店以直营店为主，加盟为辅，开展销售活动。

运营能力

公司的加权平均净资产收益率常年维持在20%左右的高水平，公司较强的盈利能力，主要来源于较高的净利率。以2021年为例，当年净资产收益率21.97%，其中销售净利率13.16%，资产周转率0.86次，杠杆乘数1.93，属于高毛利的“微软模式”。相比于加盟，直营店毛利率和净利率水平更高，但是扩张速度更慢，资产周转率更慢。

总结

元祖股份乍看是一家高毛利的公司，其实净利在13%的“正常”范围。核心在于元祖锁定的目标是成为“精致礼品名家”即高端礼品，其需要优质的服务和品质顶尖的产品，所以选择控制性更强的直营店模式，因此元祖20多年也才700多家门店。这种经营模式会导致每年营收增长比较慢，但非常稳健。

以上仅通过元祖股份财报获得的片面分析，请谨慎听之！