货币环境出现流动性分层：跨年资金面怎么？| 愉见财经

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年底通常是资金面偏紧的时候。央行今天开展1年期MLF（中期借贷便利）操作3000亿元，超额对冲到期的1875亿。爽气！

不过此前，自11月19日后，央行却是连续12个交易日暂停公开市场操作。

再来央妈带的这两年货币政策节奏感。2018年，央行4次降准；2019年，央行3次降准（其中2次为定向降准），并相继下调LPR、MLF和OMO利率。

总体而言2019年货币政策维持稳健。总量靠央妈，一切已然有序；可结构性的问题其实很难倚仗货币政策，依然需要探索更多的机制去解决。

所谓结构性问题，是指流动性出现分层。总量稳定，银行间市场利率也普遍较低，可是依然有地方感觉干旱，“愉见财经”总结有二：

- 一是，在实体经济层面，某城商行事件后银行业金融机构刚兑被打破，市场风险偏好整体降低，连动了实体用溢价有所上升，部分民企和中小企业依然处于融资难融资贵困境；

- 二是，在银行间层面，大小银行间出现流动性分层，中小银行面临相对紧张的货币环境，在季末已多次出现流动性结构性紧张，而年末的流动性分层问题或将比三季度末更加严重。

当前降准空间受限，降息周期启动，市场预测央行会更多依赖利率工具和锁长放短操作。

近日央行行长易纲在《求是》杂志上发表的7000字长中表明了央行的政策思路，即尽量长时间保持正利率、保持正常的货币政策。易行长表示，评判和衡量货币政策，根本上是要其是否有利于最广大人民群众的利益，守护好老百姓手里的钱，保持币值稳定。

但在全球经济处在长期下行调整的环境下，又应该如何待当下跨年资金市场？以及如何前瞻2020年的货币政策？

货币宽难解用紧

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彭博数据显示，截至上月末，包括同业存单、逆回购、MLF和国库现金定存在内，年内共有2.56万亿元人民币的资金到期；其中同业存单一项，在12月份将有超越1.61万亿元的到期。

也就是说，年内银行间的资金市场还存在一定压力。

这在银行间市场资金利率上也有所体现。虽然近期隔夜、7天期等短期品种资金利率稳定，显示短期流动性较为充裕；但部分跨年利率却在逆市走高，跨年资金需求开始显现。

较大流动性消耗的同时，年底的财政大额支出往往会供应大量流动性，可以在总量层面确保合理充裕。但结构性隐忧仍然存在。例如，12月到期的同业存单较多，商业银行滚动续发可能加剧资金摩擦。

近半年来，同业存单发行额情况已经反映出中小银行的流动性压力。

据恒大研究院统计，2019年6月中旬至今，国有银行和股份制银行同业存单发行利率持续走低，而城商行和农商行的发行利率则维持上行；AAA级同业存单发行额和发行成功率受影响较小，而AA+和AA级同业存单发行额持续萎缩，发行成功率下降。

事实上，2019年5月某城商行事件之后，银行间流动性分层问题就已日趋显现，在季末已多次出现流动性结构性紧张，而年末的流动性分层问题或将比三季度末更加严重。

恒大研究院分析认为，一方面，金融机构刚兑被打破后市场风险偏好整体降低，连动了实体用溢价有所上升，部分民企和中小企业也依然面临融资难融资贵的情况；另一方面，金融体系流动性分层背景下，资金大多流向银行，但银行风险偏好又降低了，尤其是对民企和中小企业，所以这些企业们还是需要非银金融机构提供支持。

因此，2019年货币环境在流动性分层影响下，货币环境整体稳健、局部紧张。

11月5日，MLF操作利率下调5个基，这是MLF时隔3年来首度调降；随后，11月18日，央行7天期逆回购利率也下调了5个基；11月20日，1年期和5年期LPR均较上月下调5个基。在政策引导下，虽然2019年贷款加权利率、一般贷款利率均有所下降，但由于PPI连续下滑，实体经济实际融资利率仍难言降低。

下次降准何时来？

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总体而言，跨年资金面虽然大体无虞，但仍需考虑到2020年春节时间较往年偏早，节前现金需求量大：1月是传统税收大月，年初贷投放集中，专项债额度亦提前下达（意味着年初就将迎来较多地方债发行）——上述种种因素都预示着，明年1月资金需求压力不小。

因此，有观认为，明年一季度央行将再次降准，这样既可以保障跨节资金面，又助力贷投放，配合地方债发行，一举三得。

国君证券花长春认为，短期央行宽松的意愿并不足。从今年12月到明年一季度，贷投放可能有三个制约因素：

- 一是实体的融资需求，票据直贴利率和转贴利率创新低，反映出当前的实体融资需求疲弱，因此银行降低票据利率来冲量；

- 二是通胀，猪肉需求并未缓解，近半年内通胀压力仍存不确定性很高，短期会制约贷放量；

- 三是央行对经济的担忧程度没有明显增加。

因此货币政策保持整体宽松，但不能寄希望于“开门红”。预计2020年央行可能下调MRF、LPR两到三次，二季度之后的政策节奏有望进一步加快。

值得注意的是，央行行长易纲在近日发中明确表示，评判和衡量货币政策，根本上是要其是否有利于最广大人民群众的利益。守护好老百姓手里的钱，保持币值稳定，并以此促进经济增长，是货币政策的使命。不能让老百姓手中的票子变“毛”了，不值钱了。

并且，保持正的利率，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，总体上有利于为经济主体提供正向激励，符合中国人储蓄有息的传统化，有利于适度储蓄，有利于经济社会的可持续发展。在世界经济可能处在长期下行调整期的环境下，要做好“中长跑”的准备，尽量长时间保持正常的货币政策。

广发证券预计，2020年流动性环境上半年偏紧，下半年偏松。上半年货币政策偏紧，用偏弱，下半年一旦通胀约束解开，货币政策的自由度上升，广义流动性将同比偏松。

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