【新康界每周投资策略】医药生物行业分析系列——第三方医学诊断（实验室）（ICL）

：朱亮

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  医药生物行业周报

（2019.01.07-2019.01.11） 

 回顾2018年ICL行业：

截止2018年12月28日，过去一年沪深300指数下跌25.81%，医疗保健行业下跌34.23%，第三方医学诊断领域下跌34.23%，医疗服务外包下跌33.10%，过去的2018年第三方医学诊断行业相比沪深300的市场表现较差。在估值方面，第三方医学诊断的PE中位值为22倍（TTM）处于历年最低水平，PB中位值为3.37倍（MRQ），处于最近5年内最低水平。

ICL行业的市场情况

近几年国家出台了一系列鼓励ICL产业发展的政策：

2015年3月《全国卫生服务体系规划纲要（2015-2020 年）》（国办发[2015]14号）

2016年8月《关于推进分级诊疗试工作的通知》（国卫医发[2016]45号）

2016年12月《国家卫生计生委关于印发医学检验实验室基本标准和管理规范（试行）的通知关于促进医药产业健康发展的指导意见》（国卫医发[2016]37号）

2017年5月《关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见》（国办发〔2017〕44号）

支持社会力量举办独立设置的医学检验、病理诊断、医学影像等专业机构，面向区域提供相关服务，明确医学实验室属于单独设置的医疗机构，作为“独立”法人设立的实验室的标准、地位。

第三方医学检验在国内无论是渗透率还是可检测项目数量上，与发达国家都具有较大空间。根据【长江证券(000783)、股吧】测算，2013年第三方医学检验市场总收入约为60亿元，卫生统计年鉴统计显示，2016年全国公立医院检收入为2518.59 亿元，通过估算渗透率低于5%；根据Quest和Labcorp2015年年报显示，对于发达国家美国、欧洲以及日本ICL收入占整个医学检验行业收入的35%、50%、67%，国内第三方医学检验渗透率远低于欧美及日本。此外，我国独立医学实验室可开展检验项目数量也远远小于发达国家。美国、日本ICL可检测项目超过4000余项，而国内大型第三方检验在2000种左右。

ICL行业产业链分析

集约化经营和专业化分工是独立医学实验室产生于医疗服务市场的核心竞争，其承担了传统意义上医院检验科、病理科的角色，通过向上游供应商采购检验仪器及试剂耗材，利用免疫学、分子生物学、微生物学、病理诊断等检验检测技术，为下游各类医疗机构提供医学检验服务。

本行业产业链的上游主要为检验试剂及设备生产企业。检验试剂及设备行业在全球范围内属充分竞争市场，生产企业众多。国外大型公司如罗氏诊断、凯杰等具备成熟的生产技术以及充足的产能。国内该类企业生产的产品多为引进外国成熟技术，生产企业较多，产品供给充足。对于大型的第三方医学检验机构而言，上游市场的成熟稳定发展保证了材料的稳定。

本行业产业链的下游主要为各类医疗机构。与医疗机构相比，独立第三方实验室在项目类型、规模效应、机制灵活性具有相对优势，目前比较好的三甲医院检验项目一般在700项左右，独立第三方实验室已经做到2000项；项目检测类型上，如“基金检测”除了有些是靶向检测带动其靶向治疗外，还有一些预测性功能包括肿瘤风险预测、心血管疾病风险预测、天赋基因预测等等，这些目前主要由第三方实验室在做。独立第三方实验室利用其资源共享、规模优势，可以降低其成本，且其机制灵活，可以快速引进新的检测项目。因此，下游医疗服务机构有动力和需求与独立第三方实验室进行合作。

ICL相关标的细分领域分析

目前，涉及ICL行业的公司按其发展方向分为，一是规模化，通过连锁规模化的方式进行渠道拓展，如艾迪康等公司；二是专科化，即基于某一种核心技术进行发展，如华大基因、上海宝藤等；三是平台化，在规模化的基础上建立平台化优势，如迪安诊断与阿里健康的合作，金域检验也在进行平台化的探索；最后是息化，是基于息化进行新的探索，如麦克奥迪在做远程病理诊断，华夏病理在做社区型病理医学专业学术化交流平台，息化在每家公司都会应用，而这几家是会基于此发展其核心竞争力。目前金域医学、迪安诊断、艾迪康、【达安基因(002030)、股吧】该四家公司的市场份额占总国内市场份额近70%左右，其中金域医学与迪安诊断合计占比约50%。业务范围方面，金域医学与艾迪康主要提供医学检验服务为主，迪安诊断主要提供诊断服务+产品销售，达安基因主要在基因检测试剂及检验服务方面。估值方面，截止2019年1月8日，金域医学PE（TTM）为48.8倍，达安基因PE（TTM）为92.3倍,迪安诊断相对较低PE（TTM）为22倍。

数据来源：公司公告 wind 广证恒生 天风证券研究所

接下来主要介绍国内市场份额占比较高的两家公司金域医学和迪安诊断进行简单分析：

（1）金域医学

金域医学于2003年正式成立，2017年9月在上海交易所主板上市，主要开展医学检验等业务，可为临床与科研提供约2500项检验项目，是我国提供检验项目较全的医疗机构之一。根据2012-2016年年报，公司的检验项目中包括基因组学检验、生化发光检验、综合检验等，其中占比最高的是生化发光检验，营收占比一度接近30%，近几年来基因组学检验项目营收逐步提升。2017年公司收入拆分口径发生变化，医学诊断服务、健康体检业务、销售诊断产品和冷链物流服务的营收占比分别为94.66%、1.14%、1.30%和0.26%。2013年-2017年间的营业收入的复合增长率29.31%，2018年前三季度同比增长18.48%，公司2014年-2017年间的扣非净利润的复合增长率为3.39%。

资料来源：公司公告 wind

接下来简单再一下公司净资产收益率（ROE），并通过下表对各个指标进行分析，以求更加精准的分析具体哪些因素影响到公司净资产的收益情况。

资料来源：公司公告 wind

金域医学2013-2018年的股东回报率影响中，资产周转率和财务杠杆倍数出现下降，导致股东权益回报率在下降。资产周转率反映公司的运营效率的问题，通过进一步分析，我们了解到公司应收账款以及固定资产周转率都有所下滑，主要因为公司增加资产投资规模，固定资产由2014年的1.83亿增加到2018年Q3的17.71亿元，固定资产5年期间增长了近10倍，业务的增长同时也导致应收账款周转率的下降，由2014年的4.85降低到2017年4.03。

（2）迪安诊断

迪安诊断于2001年正式成立，2011年07月在深交所创业板上市，公司主要面向各类综合医院与专科医院、卫生院、体检中心等各级医疗卫生机构，以提供医学诊断服务外包为核心业务的医学诊断服务整体解决方案，以“服务+产品”为一体化的商业模式。

公司产品结构中诊断产品、医学诊断服务、健康体检业务、冷链物流服务的营收占比分别为59.89%、38.09%、1.45%和0.29%，其中产品销售接近60%。

数据来源：公司年报 wind

公司近几年业务增长较快，2013年-2017年间的营业收入复合增长48.99%营业收入同比增长连续5年均保持30%以上增长。在业务增长的同时，应收账款在营业收入占比不断提高，2018Q3占比59.71%。公司在不断扩张的同时，杠杆和商誉也不断提高，其中2018年Q3商誉19.43亿元，占净资产53.54%，有息负债占资本投入近50%。

风险提示：本报告内容是基于本公司认为可靠的目前已公开息，但本公司不保证该等息的准确性和完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给本报告所针对的客户对象作参考之用，在任何情况下，本报告中的息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。

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