金域医学——ICL（第三方医学实验室）龙头

有人还记得一只2020年的大牛股“金域医学”吗？盛极之时，一年翻了快两倍，然而现如今，从最高位回调已经腰斩有余。公司还是那个公司，行业还是那个行业，涨的时候叫人家小甜甜，跌的时候叫人家牛夫人，市场历来如此。股价中短期的走势包含的市场因素太多太杂，尤其是在A股这种三个月价投的机构偏地都是的地方，很容易把一个新兴的行业未来十年的成长性三个月就给你干完，然后接着就是漫长的价值回归的周期，CX0如此、医疗服务行业的牙科眼科也是如此。金域医学这波是否已经到底，是否在我今天写了这篇文章后开始反弹，这些我都无从所知，而我能够知道的是，股价长期的表现最终还是依托于企业自身的成长和盈利能力。所以，今天我想讨论的也只是金域医学的公司经营情况和行业格局前景如何，供大家参考。

金域医学在行业划分上，属于ICL（第三方医学实验室），这是一个低渗透率的大市场，对标海外龙头，国内头部企业还有辽阔的成长空间。2020年我国ICL（第三方医学实验室）渗透率约6%，远低于日本的60%、德国的44%以及美国的35%。至于为什么我国的ICL行业渗透率远远落后于发达国家，除开行业起步较晚、中国人口众多的原因外，还有一个最重要的原因是中国的医疗资源分布严重不均，绝大多数医疗资源都依附于公立三甲医院，当然这也跟中国的国情息息相关，大家生病了首选都愿意去大城市的大医院，而地方性的，尤其是县市一级的中小医院反而时有空闲，这也是国家一直在推动分级诊疗制度的初衷。

ICL这个行业理解起来其实也简单，就是把以前医院自己做的检测项目承接出来，或者医院把自己的检测项目外包给这种第三方的检测机构，也就是ICL。而ICL存在的本质，是因为，他可以通过规模效应，来降低检验成本（将分散于各个医疗机构的同类检验集中到一起完成）。

也许这么讲大家还是不太明白，咱们就拿本次疫情的核酸检测为例子。现在做核酸是不要钱的，但是起初有一段时间，做核酸是需要自费的，这背后的原因就是，ICL做核酸的成本越来越低。

为啥这么低呢？我们以金域医学举例子，公司做核酸现在都做出经验了，基本可以10混一、20混一，比如说，他采集了10个人的样本，便将这10个人的样本混在一起，检测一次，如果这个混合样本是阳性，再挨个检测，看看具体是里面的谁导致阳性；如果这10个样本都是阴性，那敢情好，就不用再检测了，所有人都是阴性。而整体来说，阳性占比毕竟是少数，所以，大家看到了么，正是因为ICL的样本足够大，所以可以进行混合检验的模式，多个样本混一起，只用一份试剂，大大节约了成本。

规模化、集成化降低成本是一个方面，另一方面是，再牛逼的医院，也不可能开展全部检验服务，目前，大型的三甲医院大约能自己提供300-500种检验项目，而日本/美国大型ICL能提供4000+检验项目，现在国内的ICL龙头金域，可以提供2800+检验项目，迪安可以提供2700+检验项目。

更别提，那些更小的二级医院、一级医院甚至私人诊所了，这些小医院、小诊所，基本自己只能做最最最基础的检验，其余的，必须包出去，不然，难道他告诉患者“我这里做不了检验，要不你去大医院吧？”所以，ICL必然存在，放眼世界，都可以发现，ICL是一个在发达国家很成熟的行业。

接着来说一下目前市场上主流对于ICL行业的一些质疑吧，有些质疑是有一定道理的，更多的质疑我个人认为还是不符合事实的。

最主要的市场质疑IVD集采，使得医院检验科试剂成本下降，外包意愿降低？

这个可能性，只出自于医院可以检验的存量项目，只有当医院自营赚钱远小于外包时，医院才会选择包出去。那么，集采压价，可能会有一丢丢影响，但实际的影响小的可怜，因为，存量市场，本就是自己赚钱远小于外包赚钱，才会外包。咱们回到新冠的例子，比方说，新冠检验试剂，原先20块钱一份，现在集采降价到10块钱，难道医院就有动力自己做了么？他的数量上不去，最后算下来，还是包出来来得划算。其次，我们一定要忽略小细节看大趋势，大趋势是什么，是医保控费，医保控费就意味着，医院整体的存量检验项目长期盈利水平会恶化。

自己赚钱程度恶化，自然会加大外包趋势，其次，ICL真正能通过医院存量检验项目赚到的，其实都是辛苦钱，要想多挣钱，还是要往消费升级、个性化医疗背景下涌现出的高端检验需求上靠，也就是医院做不了的增量项目。这也是为什么，ICL的公司都会强调，自己的特检项目占比。啥是特检呢？比如基因检测、染色体变异检测、组织病理学、血液病诊断、个体化治疗、精子碎片等等等等。这些特检项目才是真正赚钱的项目，而且还远离集采。目前国内ICL特检领域的龙头是康圣环球，港股去年才上市的公司（以后有机会聊聊）。

第二个市场的质疑本次新冠，让很多原本该死掉的小实验室又活了下来，未来竞争可能加剧，使得大家未来业绩可能下滑？

这就更扯淡了，想想看，小实验室能挣几个钱，可能加起来都不如金域一家挣得多吧，那未来打价格战，是小实验室更能打还是掌握大量用户、大量样本具备规模效应并且通过疫情撸了一大把钱的大ICL能打？虽然，不同国家有不同的国情，但参考各个发达国家，ICL都是相当成熟并且寡头垄断的行业。国情、政策虽有不同，可能改变行业的斜率，但趋势却是不可逆的。另外，说一句，本轮新冠疫情实际上是大大加快了ICL行业的渗透率提升的，原因是过去很多没有选择外包检测项目的医院，通过这次疫情开始尝试外包给第三方的ICL企业，这也预示着首次尝到外包好处的医院，未来也会有更多的检测项目会开始外包出去。

最后，我们来看看金域医学这家公司，先来看看最近的财务数据。金域医学的2021年报、2022Q1成绩也都好到爆炸，而且，这个成绩单，即便把核酸检测带来的收入去掉只看常规检验业务，也十分健康，增长无比良性。

今年一季度，公司实现营收42.51亿，同比+58.7%；净利润9.09亿，同比+64.34%。这里面自然很大程度要归功于核酸检测，只不过公司没有披露其中多少来自新冠、多少来自常规，但参考迪安（常规9.68 亿，较去年同期增长 20.55%，核酸18.81亿），金域的常规业务表现应该也不会差。

其次，在现在疫情在全球依然看不到尽头的时候，大概率我们要做好新冠将在人类世界长存，大概率成为流感一般存在的准备，那么ICL的核酸检验便有望成为可持续的业绩。

而且，核酸检验的价格一降再降，目前国内单人单检降至不高于每人份28元（香港那边200元/一份）；多人混检统一降至每人份不高于8元，这个价格，其实小实验室完全赚不到钱，这也是为什么国内第二梯队的实验室如凯普、华大基因纷纷把目光放到香港的原因。目前国内只有像金域、迪安、艾迪康一样的大ICL可以通过规模效应赚钱，因此，后续ICL马太效应会进一步凸显。

另外，金域的客户以三甲医院为主，2019年的时候，公司三甲医院业务占比收入为28.9%，而由于去年新冠，更多的医院（尤其大医院）同金域进行合作后发现，嗯，ICL真不错，于是，去年三甲医院的收入占比提升到了33.6%，1800多家三甲医院都是公司的合作伙伴。

疫情的影响不仅仅是为公司带来短期的检验收入，更多的是让公司获得了主流医院的认可，从而使得这些原本“高高在上”的医院更愿意同ICL合作了。三甲医院的数量是有限的，同金域合作了，就不能同别的合作了，因此，这是为什么，金域的常规业务恢复比其他ICL快的原因。公司手里抓了一大把优质客户。目前，金域的实验室基本都处在省级中心，虽然正是因此拿到了不少优质大客户的订单（三级医院），但我们要知道，中国一直都是一个发展中国家，咱们除了有一线城市外，还有数量众多5678线城市，那才是更大、更广阔的市场。

公司目前已经基本实现国内所有省级城市的覆盖，开始往地市级城市有选择的扩张。如何选择呢？公司的原话是优选有政府介入的项目，比如，贵州的毕节金域，就是金域持股70%，当地国资持股30%，马上要开业的，处于江西赣州的地区级实验室也是这样的一个模式。

这种模式，相比之前和二级医院共建实验室，明显高级多了。一个二级医院能有多少样本量，里面毛利高的特检样本又能有多少？但是卫建委不一样呀，一个卫建委，几乎管当地所有的医院....这种模式出来，背后很重要一个原因就是，疫情让各地政府意识到了，ICL的重要性！

另外，公司的特检业务也在持续发力中，截至去年年底，金域的特检业务占比已经过半（同期迪安则在40%左右）。

三级医院外包更多的是他们做不了的高级增量业务，如分子诊断、病理诊断和质谱等特检业务，而对于ICL而言，普通业务毛利本来就很低（主要干的就是把各个医院的小样本集合在一起通过规模化运作降低成本），只是赚点辛苦钱，毛利大约在25%-35%，走的是量。而像高端特检业务这种医院自己做不了的才是真正赚钱的，这部分业务毛利能达到50%以上，有的甚至能达到60%-70%，所以，三级医院客户多就意味着高端特检业务多（普通小医院也没这么多特检需求）。

最后，做一个总结吧，ICL行业是典型的寡头垄断式格局，他的本质就是通过规模化效应实现医院检验科的降本增效。小实验室和大实验室集团的差距将越来越大，未来很多小实验室要么破产要么被收购，那这个时候对于头部实验室而言，就是非常好的整合行业的机会。

正好ICL的老三艾迪康最近也递交了招股说明书准备登陆香港市场，包括迪安诊断在内，我们刚好可以就头部的三家公司的数据进行一个对比。

通过上表不难发现，数量越多规模越大的实验室整体毛利也越高（迪安比金域略高因为他自己也生产IVD试剂，同时也是IVD试剂渠道代理商，一体化运作），艾迪康比起前面两个哥哥就明显差一截。而且他们的常规业务收入差距基本也可以体现在核酸里面，常规业务有能力收入更多的，核酸也能吃下更大的份额，充分说明大者愈大、大者恒大，这个行业里，压根不存在弯道超车一说。

ICl行业格局稳定，现在只需要等三方外包的渗透率增加带来的量的提升以及行业技术进步带来的价的提升（新的更好的检验服务）来拉动几位龙头的业绩增长。