【太平鸟】19H1业绩评：业绩仍在调整期，19Q2经营业绩改善回暖

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投资要

：天风纺服团队吕明/杜宛泽

1、事件：公司公布2019H1业绩报告，19年上半年实现营收31.20亿元（-1.54%），归母净利润1.32亿元（-33.06%），扣非归母净利润2453.66万元（-66.87%）整体业绩符合预期；其中公司扣非净利润和净利润增速差距较大主要系18H1非流动资产处置损益实现3027万元，而19H1则为-449万元，相差3476万元。

分季度来，相比19Q1公司19Q2经营业绩有所改善，19Q2单季度实现营收    14.61亿元（+1.99%），归母净利润    4537.30万元（-29.24%），归母扣非净利润减亏935万元。

2、按品牌拆分来：

① PB 女装、男装19H1分别实现营收 11.02 亿元（-2.58%）、10.84 亿元（-4.81%），营收均略有下降；其中PB女装19Q2为5.23亿元（-2.16%）；PB 男装19Q2实现营收5.04亿元（+4.47%），男装在19Q1营收同比下降后恢复增长。

② 乐町女装19H1实现营收 4.18 亿（+12.39%），收入有所提升主要系LEDIN女装继续加大直营及线上渠道的布局；其中19Q2单季度实现营收2.04亿元（+12.74%），环比19Q1增速变化不大。

③ Mini Peace 童装19H1实现营收 3.66 亿（-3.65%），收入略有下滑；其中19Q2实现营收1.57亿元（-4.09%）。

④ 其他（MG&贝甜童装、鸟巢家居）19H1实现营收 1.06 亿（+15.75%），收入有所提升；其中19Q2实现营收4559亿元（+10.2%）。

3、按渠道拆分来：

① 线下渠道：19H1实现营收 21.82 亿元（-4.63%），占比 70.91%；其中直营渠道实现营收15.43亿元（+4.32%），加盟营收 6.35亿元（-20.93%），其他渠道（主要系贝甜联营店）实现营收 287.69万元（-36.29%）。从19Q2 单季度来，线下渠道实现营收9.94亿元（+8.09%）二季度线下渠道有所改善，恢复正增长，其中直营渠道19Q2单季度实现10.83%的增长达到营收6.71亿元。

② 线上渠道：19H1实现营收 8.95 亿元（+8.30%），占比 29.09%；其中19Q2单季度实现营收4.39亿元（+0.27%），相比19Q1恢复正增长。

4、从渠道结构来：

① 从门店数量来：截至19H1公司共有 门店4427 家（+6.18%），相比年初净关167家， 其中加盟门店关店较多，主要系服装公司的开店高峰主要集中在下半年，预计下半年新开门店将会增多。

19H1公司直营门店净开73家，加盟门店净关232家，联营门店净关8家，我们认为目前公司渠道仍处在调整期，重关注门店的盈利能力，公司通过关闭和调整低效店铺，对渠道进行持续优化和调整，提升整体渠道的盈利能力和质量。

② 从渠道结构：公司门店结构持续优化，形成“新四轮渠道”的渠道结构。19H1公司街边店、购物中心、百货商场、奥莱店、线上渠道的零售额占比分别为13.79%、33.24%、29.63%、3.52%、19.83%。相比去年同期，公司购物中心零售额占比提升1.84pct，线上渠道提升1.39pct；奥莱店占比相比年初提升0.83pct；百货及街边店占比持续下降。公司渠道结构持续优化，新业态渠道的占比持续提升，截至19H1公司购物中心门店（含奥莱）共有1750家，相比18H1年净增257家，渠道结构较为合理。

毛利率有所提升，销售费用率提升明显，净利率略有下降。

① 毛利率：公司19H1产品毛利率为 57.58%（+1.55pct），毛利率略有上升，主要系PB女装和Mini Peace童装贡献。19H1公司PB女装/PB男装/乐町/Mini Peace品牌的毛利率分别为60.67%（+6.06pct）、58.60%（-3.14pct）、51.86%（+1.65pct）、56.35%（+4.53pct）。其中PB女装毛利率提升明显主要系销售折扣提升及老货处理的规模有所下降；Mini Peace童装毛利率提升明显主要系老货处理规模下降较大，从而提升毛利率水平。

从销售毛利率来，19H1为57.06%（+1.29pct），仍略有上升；其中19Q2单季度毛利率为56.62%（+0.15pct）。

② 费用率：19H1公司销售/管理/财务费用率分别为42.92%(+5.02pct)、6.95%(-2.84pct)、0.31%(+0.05pct)，期间费用率有所提高。销售费用率的大幅上升主要系公司直营门店数量增加以及品牌营销投入加大，租赁、营业员薪酬、广告宣传等费用有所增长。管理费用有所下降主要系公司加强管理费用的控制，以及限制性股票预计不可解锁，本期未确认股权激励费用，使得管理费用有所下降；财务费用率略有上升主要系利息收入同比减少，导致财务费用增加。

③ 净利率：在毛利率略有上升，而费用率上升明显的背景下，公司19H1归母净利率略有下降，为4.23%（-1.99pct）；其中19Q2归母净利率为3.11%（-1.37pct）。19H1公司销售净利率为4.1%（-1.96pct），其中19Q2为3.01%（-1.21pct）。

④ 存货：公司存货金额变动不大，19H1为16.94亿元（+0.12%）；从存货跌价损失来，19H1为1.05亿元，相比去年同期下降15.32%，减值有所收窄；从存货周转率来，19H1为0.76次（-0.04次），周转率有所下降。

⑤ 经营性现金流：19H1公司经营性现金流净额为-2.95亿元，相比18H1的-2.71净流出幅度略有扩大，我们认为主要系支付给员工的现金和以现金支付的税费提升所致。

公司第二季度经营业绩改善回暖，目前仍然处在调整期，但我们认为公司仍是质地优秀的品牌服饰公司。

1）产品设计和研发能力强：【太平鸟(603877)、股吧】致力于打造创新、优质、高性价比的时尚产品，强化款色开发和波段上新能力；同时通过重打造跨界联名产品，提升产品的设计新鲜度、潮流度和关注度；迎合年轻消费群体的喜爱

2）渠道结构持续优化：公司的渠道模式由以往的“街边店+百货商店+购物中心+电商”的“四轮驱动”模式，升级为“街边店+奥莱店+百货商店+购物中心+电商”的“新四轮立体驱动”。具体来，公司购物中心、奥莱的零售额占比持续提升，门店达到1750家（含奥莱），渠道结构逐步优化；对于百货专柜和街边店，公司通过关闭低效街边店店、优化百货专柜位置，持续进行优化和调整，提升店铺质量；对于线上电商渠道，公司积极探索，充分利用线上平台对市场快速反应的特性寻找爆款，赋能线下业务，从而创造新的业绩增长。19H1公司的电商渠道零售额已经突破10亿元（+3.3%）

3）供应链快速反应能力强：公司基于TOC打造快反供应链，是行业内供应链效率较高的品牌之一。通过TOC“以销定产”的模式，公司实现了售罄率、存货管理及折扣率方面的质的改变，从而带来公司运营效率的提升，实现畅销款产品的深度销售和平销款产品的库存优化。目前公司男装和童装均已开始运用TOC系统，以太平鸟君太百货男装门店为例，在使用TOC系统后，一个季度的库存保持在1200多件左右，而同楼层其他门店库存则大多在3000件左右（根据18年12月草根调研数据，详见报告《12家服装门店草根调研我们到了什么》）。

4）公司是国内少有的男女童多品类、多品牌运作公司：公司通过多品牌、多品类策略打造品牌矩阵，满足各细分领域消费者的差异化需求。公司旗下拥有男装、女装、童装及家居品类，多品类运作模式可降低供应链成本，集合店亦可以汇聚客流，提升坪效。另外公司成功孵化了乐町、MG等品牌，为公司孵化其他新品牌，整合外部品牌提供了成功经验。

维持“买入”评级。

考虑到目前公司业绩仍处在调整期，我们略下调公司盈利预测，预计2019-2021年公司实现营收82.17、91.07、102.59亿元，同比增长分别为6.55%、10.83%、12.65%；实现归母净利润6.3/7.1/8.07亿元，同比增长分别为10.28%、12.65%、13.72%。预计2019-2021年EPS为1.31/1.48/1.68元（值为1.47/1.74/2.05元），对应PE为10.81/9.59/8.44。

风险提示：渠道拓展不及预期、终端销售疲软等。

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杜宛泽：176-2137-3969

注：中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【太平鸟】19H1业绩评：业绩仍在调整期，19Q2经营业绩改善回暖》

对外发布时间：2019年08月20日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：吕明

SAC 执业证书编号：S1110518040001

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