嘉友国际(603871)深度研究报告非洲市场 非常空间 上...

本篇报告我们围绕嘉友国际非洲市场业务展开探讨。

    非洲第一站刚果（金）矿产资源丰富，物流空间广阔。1）刚果（金）矿产资源丰富，中刚合作不断加深。根据刚果（金）矿业部2021 年数据，其铜储量7500 万吨，占全球15%；钴储量450 万吨，占全球50%。从我国对刚果（金）直接投资流量看，2018 起直接投资额均超过6 亿美元，此前为不到4 亿美元。

    2）紫金矿业嘉友第二大股东，亦是非洲业务重要战略合作伙伴。紫金矿业持有嘉友国际17.56%的股权，目前在非洲主要投产的三个矿场中，两个位于刚果（金）的卢阿拉巴省，分别为卡莫阿-卡库拉铜矿、科卢韦齐铜（钴）矿，靠近嘉友国际的两个项目。从地理位置协同以及物流需求匹配度上看，紫金矿业与嘉友国际在刚果（金）有较大的合作空间。

    如何理解嘉友非洲项目盈利模式重资产壁垒，轻资产弹性。我们可以将嘉友国际在非洲业务的盈利模式分为两部分其一是构建重资产壁垒（道路+口岸），稀缺资源“坐地收租”模式；其二是由重资产壁垒延伸的轻资产综合物流服务（跨境多式联运等）。

    卡萨项目进军非洲首个项目，中蒙、中亚模式的复制与再升级。1）项目包括150 公里的公路以及萨卡尼亚边境口岸和现代化陆港等项目，相较于原通道口岸有路况好、通关效率高、降低跨境运输成本等显著优势。2）我们测算在日均通车辆分别为150、195、234 辆的假设条件下，23-25 年该项目净利润分别为0.9、1.8、2.7 亿元。当通车量达到200 辆/天，净利率水平提升至50%时，每增加100 辆/天，将带来1.2 亿利润。3）我们认为该项目是嘉友国际中蒙、中亚模式的复制与再升级。复制是基于我们认为公司商业模式为在关键物流节点布局核心物流资产，占有先发优势的同时，通过整合全球范围资源提供跨境多式联运与供应链贸易服务；从蒙古到中亚到非洲，为核心模式可复制性的证明。再升级则是公司首次获取道路+口岸特许经营权，资产壁垒的独占性更强，预计未来公司可以依托卡萨道路与陆港项目形成的优势，在非洲市场跨境多式联运综合物流领域形成具有影响力的地位。

    坎布鲁鲁-迪洛洛项目携手紫金、强化逻辑。23 年3 月，公司公告非洲第二个重要项目，主要包括修复和改造一条 219.4 公里公路和一个陆路口岸等。

    该项目为与紫金矿业共同投资、建设、运营，建成后，公司将拥有刚果（金）铜钴矿带两条运输大通道，为中资企业的矿产资源开采提供运输保障，同时能够为公司带来可观收益。并且值得关注的是，该项目可视为为进一步打开与紫金在非洲市场的合作空间奠定基础。

    轻资产弹性多式联运综合物流服务与中非跨境的机遇。中非跨境运输处于快速增长期，公司凭借构建的资产壁垒可以吸引更多跨境多式联运业务；我们测算公司与紫金矿业在中非跨境运输潜在合作的空间仅考虑紫金矿业矿产品出口、未考虑配套生产物资进口的情况下，预计能够为公司带来1 亿元利润增量。（假设50%的物流业务交给嘉友来完成）。

    投资建议1）盈利预测我们维持盈利预测，即预计公司2022-2024 年实现归母净利润分别为6.5、8.4、10.9 亿元，对应EPS 分别为1.3、1.68、2.18 元，对应PE 分别为20、16、12 倍。2）投资建议我们在22 年11 月发布公司首篇深度报告，标题为《布局“一带一路”沿线关键物流资产，复制跨境多式联运核心能力》，两大关键要素“深耕一带一路”以及“核心能力可复制”，在非洲新项目落地后，我们认为得以进一步强化，既验证了海外拓展能力，又可以奠定成长基础，结合公司上市以来（近五年）估值中枢给予公司2024 年预计利润18 倍PE，对应一年期目标市值为196 亿元，目标价39.2 元，预期较现价有49%空间，上调评级至“强推”。

    风险提示地缘政治风险，经济大幅下滑等。

来源[华创证券有限责任公司 吴一凡/吴莹莹/周儒飞]   日期2023-04-03