嘉友国际22-25复合增速近30%，当前估值不到15X

【国交运】

[红包]核心投资逻辑蒙煤供应链量价齐升+非洲路产带来可观收益

[礼物]23年中蒙煤炭贸易量大概率高增长蒙古重载铁路的开通将推升蒙古煤炭出口能力至3000-5000吨/年、TT矿坑-蒙古海关段的运价下降约75%，蒙煤的价格优势将进一步巩固，公司重点布局的甘其毛都口岸距离重载铁路最近，有望充分受益；22年中蒙煤炭贸易规模虽已修复，但是Q1受疫情影响较明显，23年Q1高增无虞，全年高增可期。

[礼物]嘉友煤炭贸易业务从国内段拓展至全程，单吨毛利有望达疫情前5倍20-21年，中蒙煤炭贸易受疫情影响规模大幅下降，21年中国仅进口1400万吨蒙煤，较2019年下降约60%，但是受益于服务链延长，嘉友煤贸毛利不降反升达1.75亿元，创历史新高，虽然21年的运价不可持续，但是我们测算公司23-25年单吨毛利有望达150元，较疫情前25-30元明显改善。

[礼物]非洲市场放量有望再造一个嘉友19年投资的萨卡尼亚路港资产已于2022年陆续验收，23年起有望释放可观收益。我们测算，公司非洲路产在200/300/400/500车的假设下，有望产生1.6/3.0/4.6/6.2亿元净利润，且路产投入使用有望带来刚果金矿山效率提升，工程及矿产品物流有望随之提升，我们测算刚果（金）仅中资矿企带来的矿产品物流市场规模已超14亿美元，市场空间巨大。

[礼物]股权激励彰显业绩心公司股权激励充分行权的情况下，23-25年需分别实现不低于8/10/13亿元净利润，对应21-25年CAGR39.6%，较疫情前35.4%的复合增速更快。

[福]投资建议嘉友有望进入业绩兑现期，预计2022-25年实现净利润6.4/8.3/10.4/13.5亿元（+87%/30%/25%/30%）