【国金研究】轻工2018年报总结：4Q18家用轻工出现亏损，包装印刷亮多

国金证券研究所

消费升级与娱乐研究中心

轻工团队

摘要

投资建议

行业策略：2018年轻工制造行业收入与业绩增速较2017年将出现明显放缓。在三大子行业中，由于家用轻工板块商誉减值等集中爆发，导致板块4Q18单季亏损近90亿元，拖累行业整体业绩。而包装印刷尤其是纸包装板块则是增长最好的领域，主要系由于触发了与造纸行业的跷跷板效应。另一方面，目前FDA允许IQOS在美销售，新型烟草行业迎来“强心剂”，烟标领域个股将持续受益。家用轻工板块受地产后周期效应减弱，2018年和今年Q1收入和业绩端均有较大压力。未来，定制家居企业客单价的提升将源自单个订单出售柜体数量的增长，而订单量的增长则要从存量的零售端，转向增长的B端大宗业务。造纸板块由于行业景气度降低，导致相关企业在2018年内业绩增长波动较大，在今明两年新产能投放预期之下，纸价上涨存在难度。但生活用纸企业受益浆价下跌，能够实现盈利能力的快速修复。

推荐组合：劲嘉股份、吉宏股份、欧派家居、我乐家居、中顺洁柔。

行业观

2018年轻工制造行业增长继续放缓，今年Q1行业出现下滑。2018年，行业收入增速同环比分别下降12.39pct.和5.03pct.。从单季度数据来，轻工制造行业净利润增长不仅延续了Q3的同比下滑趋势，而且在四季度更是出现了2014年以来的首次亏损，行业整体净利润亏损额达63.19亿元。Q4单季净利润亏损的主要因系应收账款资产减值、商誉减值、并购导致费用暴增等风险集中爆发所致

包装印刷：纸包装板块盈利边际改善，新型烟草行业迎来“强心剂”。2017年由于材料大涨，使得很多小企业的制造成本激增，导致产品交货延期，中小包装厂被迫退出客户供应商名单。该情况在2018年内持续深化，包装上市公司年内收入增速呈现逐季提升的态势，全年收入增速达到41.59%，同比提升29.31pct.，且今年Q1收入端增速继续提升达到49.67%。叠加预期包装纸价格承压，好今年纸包装企业盈利边际的持续改善。FDA允许IQOS在美销售，新型烟草行业发展方向坚定且明确，烟标上市企业有望持续受益。同时也好主业稳健，多元化业务发展的相关标的。

造纸板块：行业整体景气度下行，企业增长出现乏力。2018年，造纸及纸制品行业营收同比下滑9.7%，行业内企业亏损额增加95.37%，叠加成品纸价格在18年内的表现，行业景气度已处下行趋势。2018年Q4纸价基本都低于17年同期，导致2018年毛利率和净利率分别下降2.37pct.和1pct.。短期来，受外废配额向大厂日趋集中，以及Q2密集涨价函的影响，预计二季度造纸企业盈利能力将略有修复，但中长期纸价承压较为确定。

家用轻工：商誉减值将导致板块利润增长加速放缓。家居板块收入增速贡献由2017年的8.15pct.下降至2018年的4.8pct.，从这个角度，家居板块收入增长大幅放缓成为家用轻工板块增长降速的主要因。另一方面，由于2018年Q4期内，喜临门和永安林业等公司进行商誉减值，导致企业出现大幅亏损，对整体行业净利润增长造成较大拖累。

风险提示

人民币汇率剧烈波动的风险；房地产销售持续大幅下滑的风险；上市公司通过价格竞争后，市占率提升不及预期的风险；侵犯IQOS专利保护的风险；商誉减值的风险。

1

行业基本情况：

2018年轻工制造行业整体收入与业绩增速将放缓，包装印刷行业颇有亮

2018年轻工制造行业增长继续放缓，今年Q1行业出现下滑

行业整体收入预计仍能保持两位数增长。2018年，轻工制造行业整体实现营收5,503.62亿元，同比增长10.47%，增速同环比分别下降12.39pct.和5.03pct.。地产下行对于家居板块上市公司收入增长的压制持续显现，成品纸价格上涨疲弱，以及下游消费品需求减弱等因素，造成了18年Q4和今年Q1行业收入端增长持续放缓。但我们预计今年Q2伴随下游消费旺季的到来，行业整体收入增长放缓趋势可能不会加剧。

2018年行业整体净利润延续下滑趋势，Q4单季更是出现亏损。2018年和2019年Q1，轻工制造行业净利润总额分别为235.36亿元和58.92亿元，同比分别下滑38.30%和31.83%。从单季度数据来，轻工制造行业净利润增长不仅延续了Q3的同比下滑趋势，而且在四季度更是出现了2014年以来的首次亏损，行业整体净利润亏损额达63.19亿元。Q4单季净利润亏损的主要因系，应收账款资产减值、商誉减值、并购导致费用暴增等风险集中爆发所致。其中，ST秋林（应收账款计提资产减值22.91亿元），金洲慈航（商誉减值4.98亿元、坏账减值14亿元），东方金钰（存货减值1.23亿元、贷款简直2.17亿元、坏账减值7,334万元）为单季度净利润亏损额排名前三的企业。

毛利率的同比下降和销售费用率的提升，对行业整体利润的增长形成压制。2018年和Q4单季，轻工制造行业综合毛利率分别为23.21%和23.17%，而与2017年同期相比分别下降1.09pct.和1.65pct.，行业整体盈利率略有下降。2019Q1行业整体毛利率水平进一步下滑，降至21.54%，主要系造纸行业纸涨价承压，以及定制家居行业价格战所致。各项费用率方面，由于研发费用从管理费用中的剥离，2018年行业管理费用率出现下降，同比降低1.47pct.。但销售费用率则是无论是18年还是今年Q1均呈现提升趋势。叠加行业毛利率水平同比降低，致使行业整体利润增长放缓。另一方面，我们认为，在地产行业景气度下降情况之下，定制家居企业今年内销售费用端投放将会进一步加大，极有可能带动行业整体销售费用率提升，因此今年行业整体的净利润增长压力相对较大。

2

分行业经营情况总结

包装印刷：纸包装板块盈利边际改善，新型烟草行业迎来“强心剂”

上市包装企业营收增速快速恢复。2017年由于材料大涨，特别是纸包装行业，箱板瓦楞纸的大涨，使得很多小企业的制造成本激增。而此类企业由于缺乏议价能力，与下游采购商基本采取锁量定价的供货合同，在材料涨价的情况下，企业的利润空间被大幅压缩，导致很多小企业选择停产甚至关厂。导致下游客户将订单转向大厂，中小企业被迫退出客户采购名单，且订单一旦转手大厂，小企业再想进入采购名单难度极高。而该种情况在2018年内持续深化，全年收入增速达到41.59%，同比提升29.31pct.，且今年Q1收入端增速继续提升达到49.67%。同时，受益于收入端的快速增长，包装板块净利润增速也出现较明显恢复，2018年实现净利润67.34亿元，同比增长19.44%，增速提升16.27pct.

2018年内包装纸价格承压，纸包装板块盈利能力改善，今年内该趋势持续。包装纸和纸包装行业存在跷跷板效应，2018年内箱板瓦楞纸价格上涨承压。而在该背景之下，使得自2017开始的纸包装行业成本端高压状态得以缓解。2018年，纸包装包装板块平均毛利率31.16%，同环比分别提升-0.04pct.和1.3pct.，净利率为14.27%，同环比分别提升-0.26pct.和1.04pct.，纸价上涨承压之下，纸包装行业整体盈利能力正逐步加强。我们预期今明两年为包装纸行业产能投放大年，且在下游消费需求下降的情况下，尽管包装纸企业成本端压力仍在，但向下游传导的能力可能弱化，纸包装企业材料采购成本存在进一步降低可能。而从今年Q1的情况来，纸包装板块的毛利率达到31.42%，同环比仍保持提升趋势，净利率达到14.80%，环比提升0.52pct.。

FDA通过IQOS美国上市销售申请，新型烟草行业迎来“强心剂”

IQOS在美国获批上市销售，但并不能将“减伤减害”作为宣传口号。4月30日FDA允许通过上市前烟草产品申请（PMTA）途径销售IQOS烟草加热系统，其中允许销售的产品包括IQOS设备，万宝路加热棒，万宝路顺滑薄荷加热棒和万宝路新鲜薄荷加热棒。FDA认为，IQOS产品产生有害物质的水平相较于传统卷烟更低，IQOS烟草加热系统产生的气溶胶含有的毒性化学物质少于香烟烟雾，并且确定许多毒素目前的水平低于香烟烟雾。但FDA并未承认相关产品是安全的或“FDA批准的”。目前来，FDA在某些方面对于IQOS产品的“低伤害”属性也有认知，但若要将“减伤减害”作为宣传口号，仍需通过MRTP（Modified risk tobacco product，改良型烟草制品）认证。菲莫国际也正在向FDA申请IQOS的MRTP认证，而就目前FDA的相关态度来，通过MRTP认证也尤为值得期待。

IQOS在日韩渗透快，此番在美上市或将催化国内相关政策出台。IQOS自2014年上市以来，日本和韩国一直作为核心销售区域，而后才逐步向欧洲和除中国外的亚洲国家渗透。但我们认为，美国和中国才是加热不燃烧（HNB）未来最重要的市场。目前来美国烟民超过4,600万人，而中国更是达到3亿人以上，若两大市场HNB制品的渗透率均达到10%的水平，则将会有近4,000万人新增成为用户。FDA此次允许IQOS在美销售，无疑将加速更多HNB品牌进入美国市场。虽然目前我国对于HNB产品并未放开，但我们认为，美国此次的政策变化后续将会带动一大批国家放松HNB相关政策，并可能在一定程度上倒逼国内相关政策制定和松绑进度。另一方面，我们认为，HNB制品首先本身仍为烟草制品，不存在替烟效应，不影响烟草利税。其次，HBN烟弹产品烟草用量少，符合国家烟草行业供给侧改革，以及卷烟“降焦减害”的发展趋势。第三，近年细支烟、中支烟销量的爆发式增长背后，实际上是烟民“减伤减害”需求的崛起，而HNB产品能够满足消费者这一需求变化。综合来，FDA此次允许IQOS在美销售，无论对于全球还是中国HNB行业都属于重大“催化剂”和“强心剂”事件，将更加坚定国内外烟草企业全面发力新型烟草领域的心。

中烟工业公司对HNB产品研发紧锣密鼓，目前相关产品以出口为主。目前中烟工业公司正在紧锣密鼓进行HNB相关产品研发，云南中烟、湖北中烟、四川中烟等相对领先的工业公司，已经有相关烟具和烟弹产品出口销售，其中云烟和川烟的烟具产品甚至已发布升级版本。就现阶段形式来，国内HNB制品初期将以出口试水海外市场为主。特别是中烟国际赴港上市之后，将成为国内新型烟草制品出口的唯一合法平台，更加确定了将海外市场作为国产HNB制品“试验地”的策略。往后期来，我们认为，待国内相关政策制定出台，且国产HNB制品品牌和产品矩阵日渐丰富，本土才是中烟工业公司在新型烟草领域发力的重市场。

我们认为，FDA此次允许IQOS在美销售，对于全球新型烟草行业来说无疑是一针“强心剂”。虽然现阶段我国没有制定和出台新型烟草相关政策，但中烟工业公司正在加快研发HNB相关烟具和烟弹产品。对于目前已布局进入新型烟草领域的上市烟标企业，我们认为，未来将形成三元驱动模式，即HNB烟弹烟标+HNB烟具设备制造+HNB烟具包装制造。

造纸板块：行业整体景气度下行，企业增长出现乏力

造纸行业整体营收下滑。2018年，造纸及纸制品行业整体营收1.37万亿，同比下滑9.7%，其中12月当月营收912.5亿元，同比下滑18.10%。实际上，造纸及纸制品行业累计营收于今年2月就已经开始出现下滑，且下滑趋势逐月扩大，而单月营收则是于去年11月开始一直保持下滑态势。

造纸及纸制品行业盈利能力下降，亏损企业增多。2018年，造纸及纸制品行业销售利润率为5.58%，环比小幅提升0.04pct.，而同比却下降1.19pct.，与18年初相比行业利润率也下降了0.35pct.。伴随行业盈利能力的下降，亏损造纸企业明显增加，2018年全年累计亏损企业1045家，与2017同期相比增加368家，占整体造纸及纸制品企业的15.58%。亏损企业累计亏损额80.1亿元，同比95.37%。

纸价上涨承压为行业景气度下行的主要因。2016年底开始，国内成品纸价格开始出现稳步上涨，而到2017年Q3之后纸价更是迎来一轮暴涨，其中受环保高压、外废配额收紧等政策影响，全年三季度内箱板纸价格暴涨45.80%，瓦楞纸暴涨58.51%。而进入2018年之后，受国废价格高位震荡后调整，以及经济增长放缓导致下游需求减弱的影响，纸价上行承压。2018年内成品纸价格平均下跌6.66%，其中浆纸系品种铜版纸下跌18.59%，双胶纸下跌16.37%跌幅较大。我们认为，纸价上涨承压导致了行业整体景气度下行，同时18年Q4成品纸均价同环比的下跌造成上市造纸企业盈利收窄。

行业高景气度周期已过，收入与利润增速齐降。2018年与19Q1单季，造纸行业整体营收分别为1,714.97亿元和383.67亿元，同比变动8.30%和-5.13%。相比于收入端，造纸行业净利润端增速降幅更大，2018年和19Q1单季净利润增速分别下滑9.08%和56.85%。盈利方面，2018年毛利率和净利率分别为21.86%和7.9%，较2017年分别下降2.37pct.和1pct.。19Q1造纸企业盈利进一步放缓，毛利率仅17.48%，净利率降至4.77%。根据我们监测的纸价数据来，无论是浆纸系还是废纸系，2018年纸价基本都低于2017年Q4，且在今年Q1也为迎来大幅反弹，因此纸价下跌为造纸企业收入和盈利下滑的主要因。

外废配额审批大幅收紧，且持续向大厂集中。2017年12月底，环保部出台《进口废纸环境保护管理规定》，并于2018年内开始实施。2018年，环保部共批复26批次外废配额，累计批复总额1815.56万吨，较2017年11批次外废配总量减少35%左右。从获批企业上，2017年约有139家企业获得外废配额，而2018年仅有65家，且获批配额向大厂集中趋势日趋明显。2017年配额或批量排名前五的企业，其配额占比为62.82%，而2018年前五名企业占比达到72.21%，其中玖龙、理、山鹰的外废获批配额在总配额中占比，分别提升4.32pct.、0.69pct.和1.69pct.。进入2019年，该趋势仍未发生变化，虽然目前已批复的前六批配额总量多于2018年前六批，但配额或批量排名前五的企业，其配额占比超过75%。而正是在这种趋势之下，国废价格于去年Q4开始触底反弹，且在今年春节后出现一轮相对较大的涨幅。今年Q2国内成品纸在材料涨价的驱动之下，也迎来一轮涨价潮，我们预计Q2造纸企业盈利较Q1将有环比改善可能。

家用轻工：商誉减值将导致板块利润增长加速放缓

造纸4Q18单季板块亏损额近90亿元。2018年，家用轻工板块整体营收2,827.3亿元，同比增长8.24%。相较于2017年同期板块收入增速呈放缓态势，且今年一季度板块营收下滑5.8%。从单季度数据来，4Q18家用轻工板块收入644.78亿元，同比下滑5.36%，同环比增速下降28.78pct.和9.28pct.。2018年家用轻工板块整体仅实现净利润27.91亿元，同比大幅下滑82.70%，且今年Q1延续下滑趋势，实现净利润23.3亿元，同比下滑27.19%。204Q18，家用轻工板块整体净利润亏损88.55亿元。

家居板块收入增速贡献降低导致家用轻工板块营收增速放缓。家居子行业作为家用轻工板块中重要领域，2018年其营收占板块整体营收的31.3%。而18年家居板块营收增速仅15.36%，较2017年同期下降12.51pct.，对板块营收增速贡献仅4.8pct.。2017年同期，家居板块收入增速27.76%，收入增速贡献高达8.15pct.。从这个角度，家居板块收入增长大幅放缓成为家用轻工板块增长降速的主要因。地产后周期效应的减弱，以及行业竞争加剧（尤其是定制家居领域）导致了家居子行业收入增速放缓，且在地产放开政策尚未明朗的趋势之下，Q4家居板块收入增长依旧承受较大压力。

家居子行业利润增速放缓叠加商誉减值，导致家用轻工板块全年利润大幅下滑且Q4单季出现较大亏损。从利润角度考虑，伴随定制家居行业竞争加剧，相关上市公司开始通过价格手段进行竞争，价格战对盈利的影响在18年Q4期内开始逐步显现。同时，为规避中美贸易战风险，拥有外贸业务的家居企业，于Q4进行外贸抢单也牺牲了企业部分利润。因此，18年Q4单季度家居子行业的盈利能力出现下降，全年净利润增速较2017年大幅下降50.71pct.。另一方面，2018年Q4期内，喜临门、永安林业等公司进行商誉减值，导致18年全年和Q4单季相关企业出现大幅亏损。同时，叠加金洲慈航等非家居类家用轻工企业，同样进行了大幅度资产减值，最终导致4Q18单季家用轻工净利润亏损。

定制家居“量价驱动”将转向“以量驱动”

销售费用率持续提升，预期今年内定制家居板块利润端压力也会逐渐出现。2018年，定制家居板块整体销售费用率为15.07%，较2017年提升1.04pct.，19Q1销售费用率为19.67%，同比提升0.59pct.。在行业价格战预期之下，除了降低产品出厂价，压制毛利率之外。我们认为，为维持终端经销商的稳定性，以及对于存量需求市场的持续引流，定制品牌企业将加大对经销商的补贴，以及终端促销力度，以谋求门店订单转化率的提升。因此，我们预期今年内各定制家居企业销售费用率还将保持提升趋势，叠加毛利率承压预计净利润端口的增长也有较大压力。

目前阶段，定制家居“量价齐升”逻辑需要重新定义。我们认为，在市场需求逐步转向存量的趋势下，定制家居行业的整体增长逻辑也发生了改变，零售端量价齐升的预期，在地产未出现明显回暖情况之下已经受损，核心的驱动力落在了客单价层面。同时我们仍然认为，定制家居企业还有订单量增长的可能，但这一量的增长源自B端而非零售端。1）客单价：该项因素的增长基于单个柜体价格提升，以及单个订单内所售柜体数量增加实现。而就目前的行业趋势来，今年起定制家居行业已经迈入价格战阶段，单个柜体价格提升的可能已经偏弱。而在各家品牌推进全屋定制产品的趋势之下，单个订单内出售柜体数量仍具备增长预期；2）订单量：在定制家居需求转向存量市场预期之下，同时叠加今年2月住建部出台《住宅项目规范（征求意见稿）》，要求城镇新建住宅建筑应全装修交付。我们预期后续精装房对于定制家居零售端需求将持续分流，在流量端增长也将进一步放缓。而在这种趋势之下，我们认为，未来为定制家居企业收入贡献大部分增速的业务将转为大宗业务，零售端和工程端的业务收入未来也具备1:1的可能。综合来，未来定制家居行业将全面进入“以量驱动”阶段，公司和板块的盈利也将随之遭受较大考验。

总结： 2018年轻工制造行业整体收入与业绩增速，较2017年将出现明显放缓。而在三大子行业中，由于家用轻工板块商誉减值集中爆发，导致板块4Q18单季亏损近90亿元，拖累行业整体业绩。而包装印刷尤其是纸包装板块则是增长最好的领域，主要系由于触发了与造纸行业的跷跷板效应。目前FDA允许IQOS在美销售，新型烟草行业迎来“强心剂”，同时业务多元化的包装公司增长确定性更强，推荐合兴包装、劲嘉股份和吉宏股份。家用轻工板块受地产后周期效应减弱，2018年和今年Q1收入和业绩端均有较大压力。未来，我们认为，定制家居企业客单价的提升将源自单个订单出售柜体数量的增长，而订单量的增长则要从存量的零售端，转向增长的B端大宗业务。建议关注具备成本优势的个股欧派家居、我乐家居、索菲亚和尚品宅配。造纸板块由于行业景气度降低，导致相关企业在2018年内业绩增长波动较大，在今明两年新产能投放预期之下，纸价上涨存在难度。因此，推荐业绩增长相对稳定，且收益浆价下跌Q1盈利能力快速回升的中顺洁柔。

3

风险提示

人民币汇率剧烈波动的风险

轻工制造行业中，不少家具、玩具以及包装企业的产品出口收入占比较高。如果人民币汇率的剧烈波动，将对产品出口收入产生极大影响，也将导致企业汇兑损益。家用轻工方面，若人民币持续升值将导致家具、玩具和具产品的出口收入大幅缩减。造纸方面，人民币若持续升值，将使得进口木浆和进口废纸的到港价降低，而在材料价格下跌的情况下，成品纸将失去提价的理由。

房地产销售持续大幅下滑的风险

定制家居属于地产后周期行业，尽管当前存量房市场如二手房、旧房翻新的贡献占比逐渐提升，但是定制家居市场仍以新房为主导。今年前10月，住宅商品房销售面积增速仅2.8%，增速同环比分别下降2.8pct.和0.5pct.。我们认为，现阶段国家难有提振房地产行业的相关政策出台，后续地产周期还将持续向下，销售存在负增长可能，势必对定制家居行业增长形成极大压力。

上市公司通过价格竞争后，市占率提升不及预期的风险

我们认为，价格战对于行业集中度的提升有积极作用。但若在行业价格战全面爆发后，上市公司虽然降低了产品出厂价，且毛利率也处下降，但市占率仍未得到良好提升。那么即便在产品降价以及销售费用投放的叠加作用之下，收入增速得以提高，但增长的可持续性仍将承压，且会对企业的盈利以及利润增速造成持续拖累。

国内卷烟产销大幅下降的风险

卷烟生产和销售受相关政策的直接影响。烟草税收制度变化、烟控力度强弱等因素，都可能造成国内卷烟产销的下滑；

侵犯IQOS专利保护的风险

IQOS作为新型烟草领域的先行者和领跑者，在烟具和烟弹的诸多领域都已注册了全球专利。虽然国内相关公司在新型烟草研发过程中都采取了规避措施，但不排除有个别方面仍可能侵犯到IQOS的专利保护；

国内新型烟草相关政策推进不达预期的风险

新型烟草的推广依赖于国内相关政策的松绑甚至推进。虽然我们相相关政策的取向是逐步放松，但是由于涉及诸多利益方和考虑因素，有关政策的推进有可能不达预期。

环保政策松动，被关停产能复产的风险

对造纸和包装印刷行业来说，由于环保政策的持续高压，近两年有很多产能被关停和封，在一定程度上加速了各自行业集中度的提升。尤其是对于造纸行业由于关停的影响，造成结构性供给缩减，使得成品纸价近两年大幅波动。如果未来环保政策有任何松动，导致目前被关停的产能获得复产。那么将直接导致造纸和包装印刷行业的整体产能供给急剧提升，致使成品纸价暴跌影响造纸企业利润，减弱现留存的包装印刷企业的订单量，拖累企业收入的增长。

职业经理人、核心技术人员或核心销售人员流失的风险

管理层的管理能力、决策能力和战略高度，对企业的长远发展有着极其重要的意义。而核心的技术人员和核心销售人员，则是贯彻落实管理层经营决策的主力军。我们推荐的标的中，有部分公司采用职业经理人模式，或者引进很多的优秀管理团队、销售团队等。若这类关键人员流失，将对企业的经营和发展造成不利影响。

商誉减值的风险

虽然轻工制造行业整体商誉并不高，但家用轻工为发生间并购的集中领域。喜临门、金洲慈航等公司计提商誉导致企业2018年业绩亏损，而目前来家用轻工板块中仍有像顾家家居、曲美家居一类高商誉企业，若发生减值将大幅影响企业业绩稳定性。

国金证券2019年度投资策略

QDII基金 | 私募基金 | 权益基金 | 固收基金

机器人 | 军工 | 机械 | 电子 | 通 | 医药 | 宏观

半导体 | 交运 | 建筑 | 环保 | 旅游 | 食饮 | 固收

大化工 | 轻工 | 纺服 | 家电 | 教育 | 光伏 | 策略

传媒与互联网 | 汽车上游 | 电力设备 | 新能源车