【华泰轻工陈羽锋】0421周观：家居进入基本面验证阶段，持续推荐工装主线

华泰轻工团队 陈羽锋/倪娇娇/周鑫

核心观

本周观

4月中旬以来家居板块整体以震荡调整为主，在龙头企业估值修复到位后，我们认为目前家居板块进入到基本面验证阶段，资本市场需要到基本面持续的改善来消化前期较大的股价涨幅。2019年3月单月商品房销售面积同比增长1.8%，家居单月零售额同比增速环比提升12.7pct，结合地产销售和家居企业前瞻订单指标，我们认为家居基本面底部企稳逻辑有望持续得到验证，一季报业绩压力释放后板块有望进入基本面主导的上行阶段。

子行业观

包装板块，一季度行业景气度较好，我们预计估值及盈利仍有抬升空间。造纸方面，3月PMI数据超预期、下游需求或将有所回暖，带动供需格局边际改善，板块估值有望修复。家居方面，楼市交易回暖、企业订单量向好有望持续催化板块情绪；工装渠道受益于精装修比例提升，工装标的有望实现估值和业绩双升。

重公司及动态

包装重推荐合兴包装、劲嘉股份、裕同科技；家居重推荐帝欧家居、大亚圣象，可逢低吸纳顾家家居、欧派家居、【索菲亚(002572)、股吧】及志邦家居，建议关注江山欧派。消费轻工重推荐生活用纸企业中顺洁柔。

风险提示：环保执行不及预期，地产销售低于预期，烟草行业政策风险。

家居：进入基本面验证阶段，持续推荐工装主线

地产销售回暖带动板块估值修复，当前家居板块已进入基本面验证阶段。3月全国30大中城市商品房成交面积同比增长66%，3月单月地产销售面积同比增长1.8%，阶段性地产销售的回暖主导了3月下旬家居板块的估值修复。4月中旬以来家居板块整体以震荡调整为主，在前期龙头企业估值修复到位后，我们认为目前家居板块进入到了基本面验证阶段，资本市场需要到基本面持续的改善来消化前期较大的股价涨幅。

家居基本面前低后高格局有望逐步明朗。短期来，地产销售走弱对家居企业基本面的负面影响预计尚未完全反映，我们判断家居企业收入增速在18Q4基础上仍存一定下行压力。一季度在地产数据回暖+家居企业加大市场促销背景下主要家居企业3.15订单量或表现较好，2019年3月家居单月零售额达到158亿元，同比增速环比回升12.7pct至12.8%，1~3月家居累计零售额同比增速回升4.3pct至5.0%，我们认为家居板块基本面底部企稳的逻辑有望持续得到验证。整体来，我们预计一季报业绩压力释放后，叠加基本面回暖的持续验证，家居板块有望进入基本面主导的上行阶段，重推荐【欧派家居(603833)、股吧】、顾家家居、索菲亚、尚品宅配以及志邦家居。

基于竣工交付逻辑，持续推荐工装业务标的。3月份单月房屋竣工面积同比下滑8%，跌幅在2月份-12%增速基础上有所收窄；其次，从地产销售到竣工交付的时间推演，2019年将是地产竣工交付的大年。结构性来，房地产销售中精装修交付比例稳步提升，对应2019年工程渠道业务有望成为最为受益的地产后周期板块，重推荐帝欧家居，建议关注江山欧派。

包装：

纸价中枢下行，行业景气有望延续

纸价中枢下行，包装行业景气度有望延续。2018年12月CPI当月同比增速自2016年11月以来首次反超PPI，2019年2月CPI-PPI剪刀差达到1.4%，利好中下游企业盈利改善。包装处于产业链中游且行业竞争格局较为分散，因此材料价格上行阶段价格无法顺利向下游传导，最终体现到企业阶段盈利和股价方面的压力。纸包装生产成本中直接材料占比较大，据公司年报，2017年裕同科技、美盈森、合兴包装等企业直接材料在成本中占比均在50%以上，生产成本受材料价格波动影响大。2018年下半年以来包装纸价格持续回调，据卓创资讯，2019年以来白板纸/双胶纸/铜版纸/瓦楞纸均价与2018年下半年均价相比进一步下滑-6%/-14%/-16%/11%，利好公司盈利进一步修复。展望后续，上游供给侧改革带动订单向大企业集中，叠加材料价格中枢下行，包装企业盈利能力有望持续修复，行业景气有望延续。建议关注合兴包装、裕同科技。

合兴包装：公司按会计准则要求对报表重述后，2018年公司实现营业收入121.66亿元，同比增长39.08%；实现归母净利润2.33亿元，同比增长64.49%。分业务，量价齐升驱动下，公司包装制造业务实现营收93.27亿元，同比增长22.54%，受材料价格上行影响，毛利率小幅下滑1.1pct至15.0%；2018年公司供应链业务实现收入28.40亿元，同比增长150%，毛利率同比提升1.68pct至4.48%。

裕同科技：2018年公司实现营收85.78亿元，同比增长23.5%；实现归母净利9.46亿元，同比增长1.5%。18Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比分别增长16%/32%/16%/29%，单季归母净利同比分别增长-14%/-14%/-8%/26%，受益于2018年以来材料价格下行，毛利率持续修复，18Q1/Q2/Q3/Q4单季毛利率分别为25%/24%/31%/31%。分业务，精品盒业务实现营收61.7亿元，同比增长19.2%；说明书业务实现营收6.9亿元，同比增长5.3%；纸箱业务实现营收8.4亿元，同比增长26.7%；不干胶业务实现营收2.0亿元，同比增长61.3%；精品盒/说明书/纸箱/不干胶毛利率同比变动-3.1/-1.5/+1.1/-8.5pct至29.6%/39.3%/17.6%/26.6%。公司公布2019Q1业绩预告，预计归母净利润同比增长5%~15%至1.46~1.60亿元。

劲嘉股份：2018年实现营收33.74亿元，同比增长14.56%；实现归母净利润7.25亿元，同比增长26.27%。18Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比分别增长8%/19%/13%/18%；单季归母净利同比分别增长21%/31%/26%/29%。分业务，2018年烟标营收同比增长8.1%至25.7亿元，其中销量同比增长8%至353万大箱，随着2019年卷烟产销逐步回暖，烟标主业有望维持稳步增长；彩盒方面，拓展多款新型烟草精品彩盒包装、引入“劲酒”、“五粮液”等酒包新客户，后续发展值得期待，18年彩盒营收同比增长67.1%至4.5亿元，占营收比重同比提升4.1pct至13.2%。此外，公司积极布局新型烟草产业，目前已与云南、上海、河南等中烟公司开展合作，并形成了一定专利技术积累，截至2018年10月公司已获得低温不燃烧领域有效专利总数40项；合资子公司因味科技计划于2019年推出蒸汽电子烟及加热不燃烧烟具，未来将在符合法律法规前提下强化国内外市场开发，培育公司利润新增长。

造纸：

关注盈利持续改善的生活用纸企业中顺洁柔

一季度山东博汇、河南龙源、重庆玖龙等箱板瓦楞纸项目陆续投产，对行业整体供给带来较大影响；需求端，3月PMI数据超预期，反映出企业生产意愿有所增强，造纸下游需求或将有所回暖，带动供需格局边际改善，板块估值有望修复。中期来，资产负债表强劲的企业抵御下行周期的能力更强，建议关注太阳纸业、山鹰纸业和华泰股份。

生活用纸方面，建议关注产品结构不断优化、渠道建设持续发力的生活用纸企业中顺洁柔。中顺洁柔19Q1实现营收15.41亿元，同比增长25.8%，增长一方面来自公司电商与商销渠道的高速增长，另一方面受益于产品结构升级带来的产品均价提升；实现归母净利1.23亿元，同比增长25.2%，扣非后归母净利1.22亿元，同比增长33.1%。盈利方面，2019Q1毛利率34.0%，相比18Q4提升3pct；净利率8.0%，较18Q4提升2.1pct，盈利季度环比改善。生活用纸下游需求平稳，主要材料的木浆价格自2018年下半年开始有所松动，我们预计随着前期高价纸浆库存消化，盈利弹性有望在2019Q1之后逐渐显现。此外，公司公布2018年股票期权及限制性股票激励计划，拟向4772名中层管理人员和核心技术人员授予4481.6万份股票期权和限制性股票，有助于激发员工积极性。业绩考核以2017年为基数，2019~2021年营收分别不低于65.7/77.5/90.0亿元。

行业数据跟踪

地产周度数据观察：2019年4月7日至4月14日，全国30大中城市当周商品房成交面积为365.82万平米，环比上涨33%。

家居材料价格方面，各类板材价格维持稳定，上周刨花板（20厘）、中纤板（18厘）、胶合板（15厘）价格分别为90、91、91元/张，环比分别变动0.0%/-2.2%/1.1%。皮革方面，上周海宁皮革材料价格指数为83.87，环比持平。海绵主要材料TDI现货、MDI（PM200）现货上周均价为14900元/吨，18300元/吨，环比分别变动-3%/-1%。

造纸材料价格：据卓创资讯，纸厂到货量受降雨影响有所降低，纸厂低迷采购情绪有所缓解，国废黄板纸价格经历先涨后稳，周均价为2199元/吨，环比上涨1.24%，同比下跌14.57%。上周进口针叶浆均价5495元/吨，环比下降0.31%，同比下降17.54%；进口阔叶浆周均价5260元/吨，环比下降1.18%，同比下降9.33%。

成品纸价格：据卓创资讯，下游需求仍显平淡，市场观望态势犹在，上周瓦楞纸均价3558元/吨，环比持平，同比下滑17.13%；箱板纸全国均价4343元/吨，环比持平，同比下滑15.29%。化纸方面，部分纸厂发布涨价函但下游多持谨慎观望态度，铜版纸上周均价为5613元/吨，环比持平，较去年同期下降22.85%；双胶纸均价为6033元/吨，环比上调0.27%，较去年同期下降20.09%。

深度报告合集

【策略&综述】

【2019年轻工行业年度策略】优选龙头，静待政策风来 20181126

【2018年轻工行业三季报综述】家居造纸增长放缓，包装盈利有望企稳 20181102

【2018年轻工行业中报综述】行业分化加剧，龙头强者恒强 20180902

【2018年轻工行业中期策略】坚守龙头，精选预期差 20180527

【轻工行业17年年报/18年一季报综述】行业稳步增长，龙头业绩亮眼 20180503

【2018年轻工行业年度策略】业绩为王，首选龙头 20171130

【2017年轻工行业中期策略】山穷水复疑无路，柳暗花明又一春 20170619

【轻工行业16年年报/17年一季报综述】一季报开门红，龙头成长性持续 20170510

【国际比较系列专题研究】

【国际比较系列之床垫篇】渠道、技术齐发力，品牌企业显实力

【国际比较系列之沙发篇】竞争格局分散，品牌崛起好龙头

【国际比较系列之橱柜篇】观他山兴衰成败，我国龙头崛起

【国际比较系列之卫浴篇】整装风起，龙头受益

【国际比较系列之造纸篇】落后产能加速淘汰，好造纸龙头

【家居板块专题研究】

【我们如何软体家居】把握地产结构性机遇，好软体发展前景 20180919

【家居方法论之财务、估值选股框架】制造为纲，营运为锚 20180425

【家居产业系列研究（十一）】从家电行业家居集中度提升路径 20180418

【家居产业系列研究（十）】新零售风口，再家居渠道融合 20180323

【家居产业系列研究（九）】精装业务放量，行业洗牌加速 20180309

【家居产业系列研究（八）】敢问路在何方：大家居模式漫谈 20171114

【家居产业系列研究（七）】木门行业升级整装待发 20170308

【家居产业系列研究（四）】木地板行业平稳发展中寻找新机遇 20160927

【家居产业系列研究（三）】木材、涂料、实木定制 20160818

【家居产业系列研究（二）】七夕除了玫瑰，你也许还需要一张床垫 20160808

【家居产业系列研究（一）】当我们谈论人造板时，我们在谈论什么 20160808

【包装&造纸板块专题研究】

当前时我们如何包装：边际改善，静待反弹

涨价窗口再至，造纸板块存反弹机会  20180416

博弈业绩兑现的估值修复行情 20180102

以史为鉴：涨价延续，板块仍有空间 20170926

【个股深度研究】

【帝欧家居】工装放量，谁最受益？20180701

【顾家家居】家居界的美的，渠道、品类融合20180613

【美克家居】转型成效显现，家居龙头王者归来 20180604

【尚品宅配】全屋时代，尚品领衔 20180308

【帝王洁具】欧神诺纳入版图，工装有望放量 20180126

【喜临门】为什么好喜临门？20170809

【梦百合】出口稳健增长，内销逐渐发力 20170309

【太阳纸业】产能延续扩张，打开成长空间 20180330

【晨鸣纸业】吨毛利创新高，好盈利可持续性 20180330

【博汇纸业】龙头限产保价，盈利扩张延续 20180330

【华泰股份】造纸化工周期共振，高增长持续 20180330

【中顺洁柔】多开花，迈向新纪元 20180208

【裕同科技】纸包装龙头，与优质客户同腾飞 20170419

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