索菲亚研究报告潜心变革重拾增长驱动，把握二次价值发现机遇

（报告出品方东吴证券）

1. 反思索菲亚增速下滑的原因

作为国内定制衣柜第一品牌和第一家上市的定制企业，索菲亚在品牌影响力、生 产能力、门店数量等方面均稳居行业头部。2009-2016 年索菲亚凭借先发优势和技术优 势充分把握地产红利下定制家具的黄金时代，实现快速增长并开创多项行业先河。 2006-2016 年索菲亚营业收入复合增速达到 43.9%；2007 年索菲亚引进欧洲先进生产设 备，采用“标准件+非标件”相结合的柔性生产模式，在行业内解决了个性化定制需求 和规模化生产之间的矛盾，一定程度上降低了成本；2012 年索菲亚引进亚洲领先的全 柔性生产线，大大降低了成本和库存，提高了板材利用率，实现工业 4.0 模式，引领定 制行业走向全柔性。2018 年起，由于流量红利消退、行业竞争加剧及公司自身收入增 长驱动处于换挡期等原因，索菲亚收入增速和收入增量出现较为明显的下滑。

1.1. 流量红利消退，行业竞争加剧，温和的管理模式难以适应

1）流量红利消退2016 年开始，随着地产政策的逐步收紧，新房销售增长明显放 缓，竣工持续下滑，家具制造业整体增速也出现一定回落，地产高增带来的流量红利 逐步消退，此前自然客流增长驱动单店收入提升的路径受阻。

2）各品牌集中上市跑马圈地，行业竞争加剧与此同时，2017 年包括欧派家居在 内的多家定制家具企业集中上市，在资本加持下开始跑马圈地进行渠道扩张和产能扩 建，行业竞争日趋激烈。从主要定制企业开店情况来看，2017、2018、2019、2020 年 欧派家居、尚品宅配、索菲亚、好莱客、金牌厨柜、志邦家居、皮阿诺合计新增开店 数量分别为 3802、4351、1831、2109 家，同比分别+26.5%、+24.0%、+8.1%、+8.7%。 2017-2018 年主要定制企业门店数量增幅较高，快速加剧了行业竞争。

索菲亚起步较早，在这一时期延续了此前较为温和的管理模式，在适应激烈竞争 的市场时略显吃力。同时，享受着流量红利成长起来的经销商团队也存在进取心不足 的问题。

1.2. 衣柜触碰单品类天花板

作为定制衣柜龙头，索菲亚在 2018 年衣柜单品牌门店数量已接近饱和。公司在定 制衣柜领域起步较早，2016-2020 年公司定制衣柜门店及收入规模均稳居行业第一。我 们判断定制家具行业单一品牌单品类的开店天花板约为 2500-3000家，2018年索菲亚衣 柜门店数量已经达到了 2510 家，因此 2018 年后衣柜单品类开店的空间较为有限。从行 业中其他公司来看，欧派家居和尚品宅配衣柜门店数量在超过 2000 家后开店速度同样 放缓，截至 2021Q3 末欧派家居衣柜门店数量为 2225 家，与索菲亚 2017 年末的衣柜门 店数量接近。

1.3. 橱柜培育期较长，新品类及新渠道增长驱动有限

切入橱柜赛道所需培育期较长。在流量红利消退、行业竞争日趋激烈的背景下， 从 2018 年开始扩品类成为了定制企业增长的重要驱动力，其中索菲亚 2014年通过与法 国第一大品牌司米成立合资公司的方式切入橱柜赛道，欧派家居、志邦家居、金牌厨 柜则是以橱柜起家切入衣柜赛道。从品类自身属性的角度看，从衣柜切入橱柜的难度 要高于从橱柜切入衣柜，原因主要有

1） 橱柜发展早于衣柜，渗透率提升空间有限，格局更加稳定。整体橱柜起源于 欧美，1994 年欧派家居前身广州康洁成立，将“整体厨房”概念引入中国。 而定制衣柜起步较晚，且包含了全屋除橱柜以外的所有柜体，如电视柜、鞋柜、 玄关柜、收纳柜等，具有较高的渗透率提升空间。截至 2018 年，我国定制橱 柜渗透率已经达到 60%，而定制衣柜、其他柜体的渗透率分别为 30%、10%， 定制橱柜逐步走向成熟，新进入者争夺市场份额的难度较高。

2） 定制橱柜技术难度高于定制衣柜。定制橱柜涉及水电煤气管道、炉灶台盆、 台面、不规则形状切割等技术问题，同时对防火防潮、尺寸精确度等较衣柜有 更高的要求，对于工厂生产、经销商安装等环节均提出更高的要求，因此定制 衣柜厂商在拓展橱柜品类时需要更长的学习积累时间。

3） 橱柜流量前置于衣柜，逆向导流难度更大。在传统家装流程中，橱柜的决策 流程在衣柜之前，因此橱柜系公司向衣柜扩品类时导流更加顺畅。

新品类提供的增长驱动较为有限。除了从衣柜向橱柜扩品类存在的客观难点外， 公司自身运营也面临一定挑战1）橱柜业务采用了第二品牌司米橱柜，且定位为 高端品牌，定价高于索菲亚，在营销上需要时间积累消费者认可度；2）打法上以 原有衣柜经销商拓品类为主，对经销商提出了新的能力要求，而部分经销商存在 能力不足、进取心不足等问题，进一步影响了公司扩品类的进程。

2016-2018 年公司橱柜业务收入占比提升速度较慢，木门业务收入体量仍然较低， 新品类对收入增长的贡献度有限。而同一时期，从橱柜切入衣柜赛道的欧派家居 和志邦家居，采用同一品牌下扩品类的方式，定位大众市场，衣柜快速放量，为 公司贡献了这一阶段的主要增长驱动。2018 年欧派家居和志邦家居新品类增长贡 献度分别达到了 77.2%和 81.3%，索菲亚仅有 17.4%。橱柜起量较慢对于利润端也 形成一定拖累，2014 年起步的橱柜子公司司米直至 2018年才实现扭亏，截至 2020 年司米子公司净利率仅有 3.1%，盈利能力仍有较大提升空间。

大宗渠道布局偏晚，且受制于品类限制体量有限。由于在精装房中橱柜品类为标 配（2021 年配套率 98.9%）而衣柜配套度较低，在 2016-2020 年的大宗渠道红利中衣柜 品类收益程度低于橱柜。公司的大宗业务布局亦滞后于橱柜系公司，2014-2020 年公司 大宗业务收入占比显著低于橱柜系公司。（报告来源未来智库）

2. 变化一管理改善内功增强，渠道质量有望继续提升

2.1. 流量回归零售，渠道管理精细度是定制行业下一阶段重要驱动力

房企用风险发酵下，大宗占比趋于稳定，定制行业的竞争重新回归零售战场。 2015-2020 年，随着精装房占比的不断提升和大宗业务模式不断成熟，大宗业务对于定 制家具企业收入增长的贡献度持续提升。2018-2019 年定制企业大宗业务同比增速普遍 在 50%以上，大宗占比不断提高。但 2021 年随房地产政策趋紧导致的房企债务风险的 影响，定制家具企业对房企的选择更为谨慎，大宗业务增速与盈利能力受到影响，收 入占比也趋于稳定。2021Q3 仅有皮阿诺大宗业务占比仍有明显提升，欧派家居、索菲 亚、志邦家居大宗业务占比较 2020 年有所下降，金牌厨柜占比较 2020 年基本持平。与 此对应的是，零售业务增速在低基数下实现高增。

市场对存量房重装需求预估不足，零售渠道重要性再次凸显。我们测算未来十年 每年新房装修市场规模平均下滑 7%（根据奥维云网预计 2022 年精装房开盘数量达到 500 万套，渗透率达到 35%，假设一定的新房空置率）。但随着 2005-2015 年竣工的住 宅逐渐进入翻新周期，存量房装修市场规模将迎来高增。按照 15 年的重装周期计算， 我们预计 2020-2025 年存量房翻新装修需求市场规模复合增速约 10%。此外，二手房交 易的增加也将提升 C 端装修需求。综合来看，中长期我国 C 端装修需求都将维持稳定 增长。

随着门店加密，渠道提质成为竞争的关键因素。截至 2021Q3 末，欧派家居共有门 店 7461 家，索菲亚 4681 家，志邦家居 3728 家，金牌厨柜 2916 家。分品类来看，橱柜 门店天花板相对较低，欧派、索菲亚、志邦、金牌分别为 2430、1099、1717、1699 家； 索菲亚衣柜门店数量 2698 家，位居行业第一，欧派、志邦、金牌等橱柜系公司近年来 快速铺设衣柜门店。头部定制企业已初步完成全国化的门店布局，通过提升渠道管理 精细度来提升单店提货额是下一阶段增长的重要驱动力之一。从单店提货额角度来看， 索菲亚和欧派家居单店提货额显著高于其他定制企业，2020 年欧派、索菲亚、志邦、 金牌经销门店单店提货额分别为 157.3、154.5、69.6、57.2 万元，但 2016年以来仅有欧 派家居单店提货额持续增长。

2.2. 增强经销商赋能及考核力度，管理改善有望逐步兑现至业绩层面

积极求变，2018 年后战略方向逐渐明晰。从战略方向上看，2013-2017 年公司在大 家居方面进行了较多尝试，例如拓展新品类橱柜、木门，尝试开设千平大店等。2018 年后，公司战略方向逐渐清晰，持续进行品牌及品类的梳理迭代并开始增强内功修炼。

提升经销商淘汰率，增强经销商的危机意识和竞争活力。2018 年开始，公司改变 过去过于温和的管理模式，加大了对经销商的考核和淘汰力度，2018、2019 年公司分 别优化淘汰了 100、95 位经销商，淘汰率从 2017 年以前的 2%提升至约 8%的水平。

增强人才引进力度，杨鑫总加盟注入新活力。2021 年 5 月，杨鑫总入职索菲亚， 担任营销副总裁，全面负责索菲亚归类定制事业部和集团设计中心运营管理工作。入 职索菲亚之前，杨鑫总拥有超过十八年的定制家居行业营销管理工作经验，历任欧派 家居区域经理、总监、卫浴事业部总经理、董事长营销助理、集成家居营销总经理、 集团营销副总裁等职务。

内外兼修强化经销商赋能，提升主动营销能力及渠道覆盖面。内部管理方面，1） 公司建立和完善了以结果为导向的考核体系，提升管理效率；2）建立赋能终端的营销 服务团队，通过市场化的方式（点将制）提升服务经销商的能力和效率，经销商可根 据自身需求选择总部培训服务并对相应服务进行付费，在提升针对性的同时将费用水平控制在合理范围。2021Q4 公司已经在全国 20 个省份布局了约 45 场基础培训，2022 年公司将继续深化培训，对经销商进行有针对性的落地帮扶，从而提升单店产出及坪 效。外部管理方面，1）鼓励和督促经销商迎合碎片化流量，多渠道布局，重视拎包、 整装、电商等渠道的建设；2）鼓励经销商向服务商转型，提升专业度。（报告来源未来智库）

3. 变化二整家战略与整装渠道互相推动，C6 计划值得期待

客单价提升空间充足，品类融合是重要落脚点。“C6计划”即设立客单价达到 6万 元的目标。2020 年索菲亚工厂端（不含司米橱柜、木门）客单价为 13095 元/单，假设 经销商毛利率为 50%则对应终端客单价 26190 元/单，与公司目标相比仍有一倍以上提 升空间。我们认为提升客单价的关键在于更强的品类融合和更高的连带率，整家定制 的产品战略+发力整装的渠道战略将是客单价提升的重要助推器，同时也是契合消费者 需求变化趋势的获客模式。

3.1. 整家定制战略大家居的全新发展阶段

整家定制是基于用户导向的产品战略，整家套餐为其终端表现形式。2021 年 12 月 19 日索菲亚发布全新整家定制战略，将“整家定制”楔入品牌 LOGO 和品牌定位。公 司整家定制体系包含七大核心品类衣柜、橱柜、木门、墙板、家具家品、地板、家 电等，即“衣橱门墙配地电”，七大核心品类中衣柜、橱柜、木门、墙板和地板是索菲 亚品牌，家具家品及家电为索菲亚战略携手的供应链品牌。

2022 年 2 月 23 日索菲亚发布了索菲亚橱柜及包含橱柜、衣柜、软体、成品配套的 39800 整家定制套餐。本次推出的整家定制套餐根据消费者需求共分为 4 款大牌整家 套餐（含橱柜）、大牌拎包套餐（不含橱柜背景墙）、轻享拎包套餐（不含橱柜背景墙） 和时尚拎包套餐（不含橱柜含背景墙）。其中大牌整家套餐为主打套餐，主要针对毛坯 房消费者，套餐内包括 20 平方米定制衣柜、7m 橱柜（地柜 3m+台面 3m+吊柜 1m）、3 平方米背景墙、芝华仕客厅家具 8 件套、舒达卧室家具 2 件套、卡萨帝烟灶两件套

兼顾性价比与中高端定位，有望在引流的同时保障盈利能力。与此前的 29800 套 餐相比，本次推出的整家定制套餐的变化主要在于1）品类更加全面增加橱柜、家 电品类；2）定位更高端成品家具品牌从索菲亚品牌升级为芝华仕、舒达（仅大牌整 家套餐、大牌拎包套餐），低价换购的家电品牌为卡萨帝、东芝等中高端品牌。整家套 餐定价为39800元，但实际成交中由于定制柜体平米数、五金抽屉配件可能超出套餐标 准，实际成交均价将高于 39800 元，中长期看客单价有翻倍空间。同时 39800套餐在具 备较强的引流效果的同时，维持了索菲亚品牌的中高端定位，与早前单纯比拼价格的 引流套餐（如799套餐）有较大差异。考虑客单价将有较快提升而边际成本、费用增加 有限，我们认为整家套餐对于整体利润率的影响将较为有限。

橱柜品类正式纳入索菲亚品牌，打破了原有橱衣柜各自为政的局面，橱衣柜从原 先的独立门店走向融合，解决了此前的几大痛点1）衣柜流量向橱柜导流较为困难的 痛点。在单品类的消费模式中，橱柜决策环节前置于衣柜，因此流量从衣柜向橱柜导 流具有一定的阻碍。但在整家模式下，橱衣柜的决策流程同步，索菲亚自身衣柜的流 量得以更好地为橱柜品类进行导流。2）更好解决风格花色不统一的问题。整家套餐仅 是公司整家战略的前端表现形式，背后涉及的是后端产品整合、供应链整合。在原先 模式下，司米橱柜和索菲亚衣柜在产品设计层面仍是分割的，无法做到花色的完全统 一，随着公司产品体系的梳理更新，橱柜、衣柜、背景墙在花色一致性更强，产品竞 争力进一步提升。3）更好的利用索菲亚品牌影响力，提升消费者对非强势品类的认可 度，驱动客单价提升。

整家定制战略着眼未来，产品能力及供应链能力为核心支撑。目前推出的整家定 制套餐仅是整家战略的初期表现形式，从长期发展角度看，整装=整家定制+硬装，是 定制企业在不涉及前端硬装整合的前提下获取有整装需求客户的重要方式。整家定制 的核心能力支撑在于产品及供应链能力。现阶段整家套餐中定制产品花色通常为 10-20 款，基本可以满足较为个性化的需求；但沙发、床垫、餐桌椅等配套品的 SKU 选择仍 然较少，仅能满足部分消费者的需求。随着产品设计和供应链能力的持续增长，产品 风格和 SKU 的选择将更加多样化，可覆盖的消费者范围也将持续增加。

3.2. 整装渠道进入放量期，有望与整家定制形成协同

2020 年积极与家装公司签约合作，2021 年步入收获期。2018 年起，随着流量红利 逐步消退，公司通过给予补贴的方式鼓励经销商积极拥抱整装渠道，通过零售整装模 式介入这一新兴渠道。2019 年是索菲亚探索整装渠道、确立整装发展战略的重要一年， 并开始与头部家装公司直接合作，探索整装大家居的新模式，初步确立零售整装与整 装大家居双线发展的战略。2020 年，索菲亚整装渠道进入快速拓展期，加速与家装公 司的签约，全年完成 500 家整装企业签约计划（含直营签约和经销商签约），并与圣都 装饰达成战略合作，设立合资公司，实现深度绑定。2020 年索菲亚整装直营（整装大 家居）模式实现收入 7417 万元。2021 年公司整装渠道建设重心放在已签约合作伙伴的 导入和落地，完成了全年收入 5 亿元的目标。

资本方式绑定头部家装公司，提前锁定优质渠道资源。2020 年 10 月 30 日，索菲 亚与圣都家居装饰集团达成战略合作，索菲亚公告其全资子公司索菲亚家居（浙江） 有限公司将与圣都家居装饰有限公司共同设立合资公司。合资公司注册资本为 5000 万 元，其中浙江索菲亚出资比例 51%，圣都装饰出资比例为 49%。在双方的合作中，索 菲亚将承担合资公司的日常经营管理，而圣都装饰承诺全部门店上线索菲亚产品，且 2020 年 10 月 30 日至 2024 年 12 月 31 日期间，向索菲亚采购量累计不低于 6 亿元。继 圣都装饰后，索菲亚与另一全国性家装企业星艺装饰也于 2021 年 3 月 26 日达成资本性 合作，双方宣布将设立合资公司，共同建立家居家装融合赋能的深度合作模式。索菲 亚与家装企业资本合作的方式开创行业先河，与头部家装企业形成紧密绑定，率先锁 定了优质的整装渠道资源，为整装渠道后续发力奠定了扎实的基础。

整家定制的产品战略有望帮助整装渠道实现深度拓展。整家产品线的不断完善为 整装渠道的拓展提供了更多可能性，通过整家套餐+家装公司硬装的模式，公司有望在 整装渠道上建立更多种合作方式，加速整装渠道的发展。

4. 变化三司米橱柜、米兰纳步入正轨

司米经过七年培育已步入正轨，后续将进行整家梳理，打造高端整家品牌。公司 整家战略目前以索菲亚品牌为试点，后续将推广到司米及米兰达品牌，在每个品牌下 进行多产品整家布局。其中司米定位高端，索菲亚定位中高端，米兰纳定位性价比。 司米品牌将作为多品牌多品类战略中重要的布局环节，为中长期高端化提供抓手，覆 盖更大的潜在客群。

短期来看，报表层面司米子公司的盈利能力有望持续提升。2020 年司米橱柜实现 营业收入 12.11 亿元，进入橱柜品牌第一梯队；截至 2021Q3 末，司米橱柜已拥有经销 商 949 位，专卖店 1099 家。尽管前期培育期较长，但从单店提货额角度看，2020 年司 米橱柜单店提货额达到 124 万元，较 2015 年取得翻倍以上增长，门店逐渐成熟经营效 率持续提升。后续来看，司米橱柜在门店数量及单店提货额方面仍有较大提升空间。 盈利能力方面，截至 2020 年公司橱柜产品（含大宗）毛利率仅为 22.7%，司米子公司 净利率仅为 3.1%。司米橱柜盈利能力偏弱的主要原因是其进口设备折旧较高，随着司 米橱柜收入规模持续增长和大宗业务及整家套餐对橱柜收入增量共同驱动规模效应的 释放，司米橱柜盈利能力有望持续增量。

米兰纳开局顺利快速起量，定位清晰拉开品牌梯度。2020 年 9 月公司推出聚焦大 众市场的品牌“米兰纳”，产品主打极致性价比，价格带集中于 1000 元/㎡以下，瞄准 大众刚需群体需求，抢占中小品牌份额。米兰纳的推出对于公司开拓下沉市场的性价 比市场需求提供抓手。米兰纳于 2021 年开始独立招商，截至 2021Q3 末米兰纳已发展 加盟商 297 位，门店数量 109 家（不含装修店铺），2022 年已签约加盟商将陆续开店， 公司预计 2022 年米兰纳可增加 300 家门店，进入快速放量期。

5. 盈利预测

5.1. 核心假设

公司在整装定制战略的驱动下，客单价及产品销量有望双升。分产品看，我们预 计公司 2021-2023 年定制衣柜及配件（含家居家品）业务同比增速分别为+20.4%、 +17.3%、+15.6%；橱柜业务同比增速分别为+39.9%、+29.8%、+23.4%；木门业务同比增速分别为+31.1%、+13.6%、+13.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源【未来智库】。