【申万宏源轻工】周观App收购博汇稳步推进，白卡纸竞争格局进一步优化；关注竞争格局较优...

【本周推荐与主要观】

整体观

我们认为未来轻工各子行业赛道中，集中度逐步提升，行业日趋整合，龙头凭借综合实力持续整合行业，将是大势所趋。从竞争格局优化，龙头护城河的角度，好轻工消费、金属包装、成品家居、化纸白卡纸等赛道。

除了供给逻辑之外，2020年需求端主要集中在，地产竣工逻辑对后周期产业链的拉动，5G关注换机带动包装需求、智能硬件领域中智能手表等趋势。

2020年度策略报告【申万宏源轻工】2020年轻工造纸行业投资策略——关注竞争格局，把握景气向上

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近期主要推荐

顾家家居从Beta角度，成品家居完全受益于竣工交房逻辑的改善（不受2C到2B经营模式切换的压力）。从Alpha角度，公司治理结构良好，事业部制化，激励考核到位，新品类快速发力；成品家居竞争格局相对较优，龙头规模优势更为明显，收入延续稳定增长。区域零售中心变革走在行业前列，现金流，周转率等指标持续改善。推出回购方案，体现长期发展心。总裁李东来拟增持1-2亿元，体现长期发展心。

奥瑞金两片罐经历整合（公司收购波尔交割已经完成），未来3-5年步入向上周期，有望贡献戴维斯双。长期角度，公司作为综合包装整体解决方案提供商，为客户提供差异化的产品和服务，竞争护城河优势显著。参考海外牛股波尔发展之路，集中度提升带来市占率与盈利能力双升；稳定现金流值得更高估值溢价。行业深度报告【申万宏源轻工】金属包装深度——从百倍牛股波尔，国内金属包装发展前景，竞争格局优化，议价权提升，驱动戴维斯双。

博汇纸业纯正白卡纸标的，受益行业竞争格局改善，业绩弹性最强。2019年扩产后，公司白卡纸产能达到215万吨。2019年新建100万吨箱板瓦楞纸产能（其中50万吨瓦楞纸已转产化纸），产能进一步扩张，整体盈利有望突破前期单季度高。APP要约收购5.36元/股提供安全边际（有效期为要约收购公告日起30个自然日）。

太阳纸业公司管理能力和激励水平为行业标杆，具有成长属性的造纸龙头，老挝30万吨溶解浆成本优势突出，废纸浆回国改善箱板瓦楞纸材料结构，受益未来外废紧缺背景，盈利能力逐季提升。

晨鸣纸业1）短期，受益APP收购博汇，白卡纸行业集中度进一步提升，公司拥有200万吨白卡纸产能吨盈利有望改善；获得政府资金支持，债务压力得到缓解。2）长期，公司逐步剥离矿业、融资租赁等非造纸资产，重新聚焦造纸主业；公司浆纸产能为国内龙头，纸浆自给率高于行业水平，浆纸龙头有望重新起航。

山鹰纸业外废政策收紧背景下，公司海外以轻资产模式建设外废纤维产能，国内积极铺设国废回收渠道，构筑材料竞争壁垒。产能扩建实现华东、华中、东南、华南多地布局，做强箱板瓦楞纸主业，实现市占率及行业定价权提升。多纸种、全球化、全产业链布局降低业绩波动性。

晨光具传统渠道依托产品升级及管理输出，精品创发力，带动同店增长提速和盈利能力提升。科力普在管控现金流风险的前提下，高ROE，顺应行业趋势实现快速增长。九木杂物社渐入佳境，有望进入加速开店期，新零售商业模式打造渐趋成熟，体现盈利弹性。

索菲亚产品端向轻奢系列和康纯板升级，满足消费升级需求。渠道转向精细化运作管理，注入狼性化，整装等新渠道尝试开拓。目前市场预期与估值水平较低。

分板块观描述

1）造纸

APP收购博汇推进，白卡纸竞争格局进一步优化。本周APP和博汇集团签署股权转让协议，交易完成后，金光纸业及其一致行动人直接及间接持有博汇纸业48.84%股权，成为公司新实际控制人。

行业整合有望带动盈利进一步改善，并降低盈利波动性。白卡纸行业虽然集中度较高，但仍面临产能过剩，2018年行业平均开工率66.8%。2018年由于行业龙头之间就预期新增产能未能达成一致观，使得白卡纸行业发生价格战，白卡纸价格从2018年4月起大幅下跌，年内累计跌幅1717元/吨，2018Q4博汇纸业单季度亏损2.54亿元，为上市以来单季最大亏损幅度。纸厂之间若利益一致，达成默契，叠加行业高集中度，将有效控制行业新增产能投放进度及纸机开机率，有望实现行业盈利能力逐步修复，波动性收窄。

资本层面推动行业整合，浆纸系龙头协同性增强，行业竞争格局进一步改善。此次收购有望推进浆纸行业主要参与者生产、定价决策默契度进一步提升，行业盈利中枢上行。

其他纸种本周情况1）双胶纸中小厂淡季报价降低，大厂报价稳定但年前有所让利，多数区域经销商本周价格下调50-100元/吨，累计较11月底下调50-200元；但厦门及西南区域价格坚挺。本周多家纸厂发布2月提价函，提价100元/吨，纸厂库存低位保价态度坚挺。2）铜版纸淡季需求走淡，大厂转产保证供需平衡，1月以来终端价格保持稳定。3）箱板瓦楞纸由于春节需求结束，纸箱厂库存水平回到中等偏上水平，纸厂接单有所放缓。本周华南理、金洲等多数纸厂产品下调50-150元/吨，但玖龙出货价稳定。其他部分地区中小厂出货也小幅回调50-100元/吨。本周国废价格也有不同程度回调。

建议关注白卡纸格局改善受益的博汇纸业、晨鸣纸业，同时推荐太阳纸业及山鹰纸业。

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2）家居

集中度低，龙头长期具备整合的alpha属性对比其他地产后周期行业，当前家居行业仍非常分散，长期角度家居子行业龙头公司仍具备Alpha成长属性。可以通过a）多渠道布局扩充流量入口，抓住二次改造存量需求；b）以供应链管理，和前端设计为基础的一站式全屋营销，提升客单价；丰富产品线，满足不同阶层消费者的消费需求；c）自身经营管理和供应链效率提升，体现成长属性。

成品家居行业仍处于品牌整合的初级阶段，龙头仍有渠道扩充的空间；尤其是软体家居赛道具备可以跑出大公司的基因，工厂生产端有规模生产效应，集中度有大幅提升空间。

顾家家居公司治理结构良好，事业部制化，激励考核到位，新品类快速发力；成品家居竞争格局相对较优，收入延续稳定增长。

大亚圣象产品线结构调整+工装发力，盈利能力持续改善。因对管理层变动担心，估值受到明显压制，我们认为控制权之争尘埃落定，伴随业绩的确定性释放，估值将得到修复。

喜临门自主品牌提速显著，注重门店质量提升，积极推进全渠道销售网络建设。精准营销+产品瘦身+渠道下沉，自主品牌盈利大幅改善。代工业务凭借越南+泰国两大海外工厂，积极应对全球贸易不确定性。

定制家居领域，仍处于升维竞争中，包括产品服务和多元渠道开拓，但龙头仍有把握凭借产品力、渠道力、品牌力的综合竞争优势，包括基于对消费者洞察实现的产品升级、自身息化能力、成本控制能力、渠道多元化能力及稳定的经销商体系和终端服务能力。龙头企业有望由制造型向零售型企业转型，推动行业洗牌，有望不断提升集中度，凸显长期价值。

我们长期好依托渗透率、市占率与客单价（品类扩张）三因子共同推动成长的定制家居龙头欧派家居《欧派家居王者风范打造全方位竞争优势》、索菲亚、尚品宅配《尚品宅配零售思维+设计核心构筑流量优势，整装先驱者》，未来业绩有望逐季回升，目前估值处于偏低水平，长期视角下龙头的优势和市场地位将更为凸显，可逐步买入。

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3）包装与轻工消费

包装板块下游稳定，材料价格回落提供利润弹性；行业洗牌集中度提升，龙头市场份额与话语权提升（如2017-2018年的瓦楞纸箱包装行业；如2019年之后的金属两片罐包装行业）。好奥瑞金、永新股份、劲嘉股份、宝钢包装、中粮包装。

奥瑞金两片罐行业经历5年供过于求，伴随存量产能整合，龙头集中度提升，金属包装在上下游产业链的话语权将增强，行业竞争秩序重构，盈利能力将修复至正常水平。长期角度，公司作为综合包装整体解决方案提供商，为客户提供差异化的产品和服务，竞争护城河优势显著。

永新股份国内塑料软包行业龙头，技术研发及客户优势领先；公告回购股份，用于激励或者员工持股。成本端料压力缓解，提供未来业绩弹性。现金分红比例高。子公司产能爬坡，带动Q3业绩超预期。

劲嘉股份烟标主业回暖，公司借助设计端优势，扩张市场份额；彩盒业务产能爬坡后，收入明显提速，公司以茅台和五粮液为标杆，在名酒包装领域寻找持续增长机会，有望在未来放量。电子烟类烟草化管理，国内市场规范化运营大势所趋，劲嘉与云烟以及米物科技分别成立合资公司，新型烟草卡位优势明显。

轻工消费板块把握内需导向为主的核心资产。长期好轻工消费领域，已建立护城河优势的龙头企业；内生增长趋势确定，现金流稳定。

晨光具2C端高频消费体现品牌属性，公司依托零售渠道终端优势，实现产品升级与品类扩张，头部门店优化创造价值，单店仍有较高提升空间；2B科力普受益于大办公行业发展，收入高速增长，规模效应提升盈利能力；精品创业务受益消费升级，九木杂物社直营及加盟双渠道持续布局，规模快速成长，跨过盈亏平衡后，体现利润弹性。

中顺洁柔生活用纸行业需求增长稳定，渠道持续下沉，产品创新升级及多品类延伸保障盈利能力。浆价回落盈利弹性凸显，下半年有望体现得更为充分。卫生巾新品正式落地，个人护理新品类布局再下一城。第二期员工持股计划推出，绑定公司上下利益，激发员工积极性。

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【本周造纸价格数据更新】

【轻工行业沪港通/深港通持股比例变化】

【本周市场表现】

本周轻工制造行业涨幅前五名是姚记科技(+45.28%)、爱迪尔(+38.63%)、浙江永强(+14.62%)、*ST赫美(+14.22%)、英联股份(+13.51%)；而跌幅前五名是环球印务(-6.56%)、民丰特纸(-6.04%)、海鸥住工(-5.90%)、倍加洁(-5.58%)、凯恩股份(-4.71%)。

本周造纸轻工行业板块跑赢市场。本周轻工制造板块整体上涨2.36%，跑赢市场（同期沪深300上涨0.44%）。

【轻工行业近期解禁明细表-截止2020年3月底】

【轻工行业股价安全边际测算】行业全部标及各方案进度的请联系我们获取详细底稿

【轻工行业第一大股东股权质押—截止2020/01/10】行业全部标请联系我们获取详细底稿

【重公司盈利预测】

【近期报告】

《造纸行业评——APP拟收购博汇集团，浆纸行业竞争格局有望进一步改善》2020/01/02

《尚品宅配（300616）——员工持股+回购落地，彰显公司发展心》2019/12/31

《2020年轻工造纸行业投资策略——关注竞争格局，把握景气向上》2019/12/26

《2019年轻工制造行业三季报回顾——好竞争格局优化的子行业》2019/11/13

《顾家家居（603816）——持续股份回购，彰显未来心》2019/11/7

《新型烟草行业评——电子烟网售受监管，利于行业走向规范化长期发展》2019/11/7

《尚品宅配（300616）深度报告——零售思维+设计核心构筑流量优势，整装先驱者》2019/11/5

《尚品宅配（300616）深度报告——零售思维+设计核心构筑流量优势，整装先驱者（英版）》2019/11/5

《美凯龙（601828）2019年三季报评——自营卖场稳健增长，新零售转型持续推进》2019/11/1

《山鹰纸业（600567）2019年三季报评短期业绩承压，国内外包装纸布局进一步拓展》2019/11/1

《顾家家居（603816）2019年三季报评——内生收入提速，运营质量持续优化》2019/10/31

《索菲亚（002572）2019年三季报评——竞争加剧短期承压，新渠道探索推进》2019/10/31

《欧派家居（603833）2019年三季报评——多渠道品牌发力，经销收入增长提速》2019/10/31

《美克家居（600337）2019年三季报评——现金流大幅改善，供应链+运营管理优化中》2019/10/31

《齐心集团（002301）2019年三季报评——办公直销业务高增长，盈利质量持续提升》2019/10/31

《奥瑞金（002701）2019年三季报评——受一次性并表波尔费用影响，短期业绩承压；长期行业整合前景依然向好》2019/10/29

《太阳纸业（002078）2019年三季报评——化纸盈利能力持续提升，新项目积极推进》2019/10/29

《永新股份（002014）2019年三季报评——子公司产能利用率提升，利润增速超预期》2019/10/29

《晨鸣纸业（000488）2019年三季报评——化纸盈利能力提升，业绩持续环比改善》2019/10/29

《劲嘉股份（002191）2019年三季报评——业绩靓丽，各版块加速推进》2019/10/25

《大亚圣象（000910）2019年三季报评——地板工程持续高增长，费用控制盈利能力稳步提升》2019/10/25

《中顺洁柔（002511）2019年三季报评——收入增速阶段性放缓，利润弹性持续显现》2019/10/24

《飞亚达A（000026）2019年三季报评——Q3收入提速，业绩稳健增长》2019/10/22

《喜临门（603008）2019年三季报评自主品牌提速，经营质量大幅改善》2019/10/20

《喜临门（603008）——大股东控股权地位稳定，可交债兑付风险化解》2019/9/19

《2019年轻工制造行业中报回顾——家居Q2增速回升，金属包装与化纸行业盈利改善》2019/9/17

《金属包装深度——从百倍牛股波尔，国内金属包装发展前景，竞争格局优化，议价权提升，驱动戴维斯双》2019/9/17

《山鹰纸业（600567）2019年中报评——受益外废红利，造纸吨盈利环比小幅改善》2019/8/31

《索菲亚（002572）2019年中报评收入利润增速环比大幅改善，改革效果初步兑现》2019/8/30

《裕同科技（002831）2019年中报评——毛利率同比明显改善，业绩实现稳健增长》2019/8/29

《欧派家居（603833）2019年中报评——多品类与扩渠道驱动收入稳健增长，龙头优势彰显》2019/8/28

《太阳纸业（002078）2019年中报评——盈利能力环比改善，下半年盈利能力提升有望持续》2019/8/28

《大亚圣象（000910）2019年中报评——地板工程持续高增长，费用控制盈利能力稳步提升》2019/8/28

《奥瑞金（002701）2019年中报评——两片罐盈利大幅提升，兑现行业迎来盈利反转逻辑》2019/8/27

《劲嘉股份（002191）2019年中报评——利润增长稳健，拓展彩盒新客户》2019/8/27

《东港股份（002117）2019年中报评——新业务结算周期变化，Q2增长承压》2019/8/27

《美凯龙（601828）2019年中报评——家居卖场业务收入稳定增长，广宣费用增加利润承压》2019/8/27

《2019年下半年造纸行业投资策略——化纸盈利逐季改善，龙头估值待修复》2019/8/22

《美克家居（600337）2019年中报评收入增长平稳，现金流情况明显改善》2019/8/16

《晨鸣纸业（000488）2019年中报评2019Q2盈利能力大幅改善，集中优势聚焦主业》2019/8/16

《欧派家居（603833）2019年中报业绩快报评——收入稳健增长，利润增速短期承压》2019/8/15

《顾家家居（603816）2019年中报评——并表贡献收入增长，2019Q2毛利率有所提升》2019/8/15

《奥瑞金（002701）——华彬集团增持股份，彰显对公司未来发展心》2019/8/15

《齐心集团（002301）2019年中报评——B2B业务高速增长，ROE有所提升》2019/8/15

《飞亚达A（000026）2019年中报评——高端表零售业务稳健增长，盈利能力持续提升》2019/8/15

《喜临门（603008）2019年中报评——主业稳健增长，业绩重回正轨》2019/8/8

《中顺洁柔（002511）2019年中报评受益浆价回落，盈利弹性显现》2019/8/6

《劲嘉股份（002191）——2019H1利润增长稳健，电子烟标准有望落地》2019/7/25

《轻工造纸行业2019年中报业绩前瞻——继续好竞争格局更优的包装印刷与轻工消费板块》2019/7/19

《太阳纸业（002078）——拟定增扩建老挝产能，大股东参与认购彰显未来发展心》2019/7/18

《关注竞争格局，把握核心资产——轻工行业2019下半年投资策略》2019/7/15

《奥瑞金（002701.SZ）股权激励计划落地，彰显长期心》2019/7/8

《欧派家居（603833）深度报告——王者风范打造全方位竞争优势》2019/6/29

《裕同科技（002831）深度报告——优质一体化服务能力构筑护城河优势，大包装布局初具雏形》2019/6/28

《中顺洁柔（002511）深度报告——消费品护城河稳固，具备向上盈利弹性》2019/4/18

【申万宏源轻工造纸团队联系方式】

姓名

微

周海晨

echen0506

屠亦婷

yitingtutu

柴程森

samson0309

周迅

zhouxun1106

丁智艳

shuijingxin2004