Bling Bling 是心动的声音吗？坤彩科技深度研究报告

声明：本仅为息交流之用，不构成任何交易建议。

坤彩科技(603826)，这支股从初次入选到现在已经在我股池里躺了两个月了。前天的章后面有粉丝还在留言要求我分析一下这支股，我肯定是非常好的否则也不会给她三星的定级，但由于一直以来价格高高在上且没有经过充分的换手，怕研究完老铁们就无脑追进去被误伤所以一直没敢给大家分析，值此盘中跌停入选龙虎榜之季，我就给大家分析分析吧！

提前声明

本人不是科班出身，谨做个人投资研究并将研究成果无偿分享给大家，无任何商业目的。郑重声明不对我的研究结论负任何责任，如果有幸被您碰巧到这篇章，对章中思考有错误和问题的地方指一二，那将是我的荣幸，谢谢。如果找不到出处可以关注我私人公众号“三个傻瓜学炒股”给我留言。不胜感激。

企业八卦

2018年6月26日下午，中共福建省委副书记、福州市委书记王宁，福州市委常委、福清市委书记王进足等相关领导一行视察了坤彩科技。董事长兼总经理谢秉坤向王书记一行汇报了坤彩珠光材料今年以来出现的产销两旺的良好态势。

说起这谢总，还是个非常有社会责任感的人。在他的近20年创业生涯中，始终不忘尽自己的能力回报社会，个人及其公司为社会捐款近千万元，用于修桥铺路、赈灾救险、扶贫帮困、捐资助教、养老事业建设以及全球儿童公益事业等。这里给老谢个赞。老谢的人品是一流的，那他的管理能力怎么样呢？来一下公司的管理层。

老大肯定是谢总了不多说，二把手曹博士是国家“千人计划”项目的，曾任安格和巴斯夫（这家公司后边会再提到）的技术经理，公司技术的顶梁柱，而这人是正好在前任杨伦全去七色珠光（一个在新三板的同行）的后脚来到的公司，而且关于合成云母技术（后会重提到）未受影响（这里可能会有一段狗血剧情不属于本范畴就不在这说了）；30岁的毛颖之前在三棵树公司干过，应该是坤彩的客户想必是位女强人被挖过来的。以上3位核心骨干都是2014年就任职了，非常稳定，且核心管理层没有亲属关系（不像沪电股份），这样的管理层我先个赞。

主营产品简介

公司的主营产品就一个，珠光材料，如果再细分一下，根据基材不同可划分为以天然云母为基材的珠光材料（毛利率41%）、以合成云母为基材的珠光材料（毛利率60%）和以玻璃为基材的珠光材料（毛利率76%）等产品。三者利润占比预计在7：2：1。这东西干什么的呢？其实就是搅和到车漆、化妆品、油漆、颜料等里面，可以让它们变得bling bling闪闪发光的东西，也许在座的各位美女涂的唇彩，各位绅士开的豪车，上面就有坤彩的产品哦。图。

市场前景概述

1、市场环境

说到坤彩的市场环境，那首先得从她的主营产品说起。坤彩是做珠光材料的，她的下游客户主要有3类，第一也是目前最大的一部分是传统工业上的应用，第二个是汽车，第三是化妆品。涂料、塑料等传统低端应用领域用量占全球珠光材料需求量的80%，汽车和化妆品等高端应用虽然仅占20%的量，但却占80%的市场金额，将成为下游需求增速最高的领域。

2、市场空间

珠光材料的市场空间其实并不大，保守估计2018年在120亿人民币左右，并保持12%的年复合增速，2020年在150亿销售产值，目前18年对坤彩做出业绩预测的卖方分析师18家给到营收平均值为6.65亿，只占全球的5.5%，似替代空间巨大，进一步分析。

我们应该注意的是，珠光材料80%的市场份额来自于汽车和化妆品，尽管坤彩根据上半年数据在销量上已经达到全球第一但主要还是来自传统工业领域，销售额就有可怜了，可见这个第一拿的也是有心酸。据早先的数据显示坤彩科技在全球和国内的市场占有率分别约16%和32%，汽车级和化妆品级高端产品逐渐放量。往5年以上的未来市占率有可能整体达到30%，至于为什么是30%后面下游分析时再详解，这里只要注意到这个市场空间不能绝对空间就是了，市占率是有天花板的。

波特四力模型分析（无替代）

1、供应商议价

云母和金属氧化物的前驱体是生产珠光材料最重要的材料，其供求关系和价格波动将对行业的生产经营产生重要影响。国内四氯化钛供应充足，珠光材料的需求量为2.5万吨仅占全国产量的2.5%，另外，公司通过自主研发，可从国产钛矿石中生产出氯氧化钛替代四氯化钛材料，可大大降低生产成本。所以坤彩对这部分厂商议价能力是很强的。

主要成本还是来自于云母，云母又分天然云母和合成云母，天然云母目前是成本的大头，占60%左右。由于没有生产能力，要从国外（印度等）进口，所以这部分材料受到国际价格变动的影响以及汇率等影响。而合成云母相比于天然云母品质更高，甚至竞争对手巴斯夫都来购买一部分，目前坤彩也是业内唯二可以批量生产合成云母的企业（公司说是唯一，但其实前面提到的七彩珠光也掌握这项核心技术有吹牛的嫌疑，这块大家有更深入的研究可以提给我），公司目前具备年产1,000吨合成云母的生产能力，通过新建年产3万吨珠光材料项目（预计2019年达产），公司合成云母的产能将大幅提升到1万吨/年，下图，尤其注意收入比例和成本比例的对比。

从我的理解，合成云母由于料是石英一致性好，应该主要是供给高端汽车化妆品等，而天然云母主要供工业级应用。合成云母珠光材料的产能结构提升对整体毛利率有显著影响。

综上在高端材料成本端坤彩有极强的议价能力（料供给非常多），而在中低端材料成本端议价能力一般且有一定风险。整体上受益于公司战略转型，对上游议价能力变强。

2、购买者议价

坤彩的下游客户是杜邦、立邦、PPG、阿克苏贝尔、普立万、克莱恩等全球知名的综合化学化工企业、涂料、色母和油墨生产企业，由于两大国际巨头放弃了中低端的竞争，目前坤彩目前在工业级应用处于一家独大的局面，规模已经来到了全球第一的位置，对于下游有一定议价能力，6月份曾提价5%。

而对于高端市场则要直面默克、巴斯夫的直接竞争，而她们共同的终端客户就是宝马、奔驰、大众、特斯拉；欧莱雅、迪奥、雅芳、雅诗兰黛等，可想而知这块的竞争对手有多强大，好在坤彩的成本低，可以走大多数进军海外市场的“性价比”路线。

前面留了一个30%市占率的坑这里要补上：

其实市占率是有天花板的，我一般在分析市占率时主要用换位思考的方式去探寻答案。比如我是华为，我在选择供应商时最关注什么？我想第一应该是他的产品能满足我的需求（质量和供应量），第二是成本也叫话语权。什么意思呢，比如我mate20的屏幕全世界只能三星量产，为了产品质量我只能把命暂时交给三星，所以三星在这种类型屏幕市场市占率可以达到接近100%，但突然有一天京东方说我也可以做了，后来LG说他也可以做了，请问华为的选择是什么？那肯定是3家各给三分之一的订单啊（如果三星不是死对头的话），这样话语权就回到了自己手里，你三星不给我做大不了我去找另外两家嘛。

回来再说坤彩的下游，目前高端市场这块主要就这三个玩家，那做为下游客户在是否选择坤彩的问题上同样要面临这个抉择。

1、坤彩的产品质量有没有问题？目前好像质量还不错，通过了一大堆严格测试而且很多大牌都开始用了。

2、坤彩的产能供不供得上？之前不行，但听说他们新增了生产线产能也上来了。

3、那就是最后一个问题了，如果我选择坤彩，我要给她多少份额，30%怎么样？

其实说白了长期让默克和巴斯夫拿捏着他们肯定也不好受，现在来了一个产品能靠得住的价钱还便宜，凭什么不用。

但至于份额嘛，30%顶天了，还是发育的好的情况下，可能只有25%，但考虑到中低端市占率是绝对的全球老大，所以这里给了30%的市占率的天花板。我们按6年算，按整个市场空间有200亿，也就是留给中国企业的大概有60亿（我实在算不出来谢总喊的产值100亿是怎么算出来的有高手可以帮我算一下）。

综上坤彩跟上周六分析的浙江鼎力一样，都属于在一定范围内具有议价能力。也叫高端材料对下游有一定议价能力。

3、新进入者威胁

对于新进入者也分两块，对于中低端珠光材料门槛并不高，主要竞争壁垒来自渠道、规模等，其它厂商可以通过低价等策略拿到一定份额。

而在高端产品则在测试认证环节具有极高壁垒，以车用珠光漆为例，欧美车系指定在美国佛罗里达和欧洲冰岛做为期5年的暴晒测试，整个认证周期可长达5-8年，包括国内等其它地区也有类似认证，但欧美系主流车厂并不认。化妆品市场同样要受到国际SGS认证，美国FDA、欧盟、日本及中国的化妆品法规等审核等，且下游客户忠诚度较高。

公司在2013年完成客户认证测试，在2016年才开始供货，2017年为300吨，2018年一季度已经获得了500吨订单，前3季度销量1100吨，2019年预计销售3000吨，说明高端的珠光材料在明显放量，也足以证明高端市场的要求之高，很多同期进行测试的企业都中途退出了。

4、同行企业的竞争

公司在国际上主要对手为默克、巴斯夫两大巨头，也就是高端产品以后将以默克、巴斯夫、坤彩为主要3大玩家，以两年为限依靠低成本去蚕食一部分大哥们的市场还是比较有机会的，目前唯一限制其发育的瓶颈就是产能，也在逐步推进中。购买者议价那节讲很多了此处少讲一。总之就是个存量市场的竞争，靠性价比取胜，短期一两年内还是有肉吃的。

在国内主要对手为七色珠光（坤彩的高层一直没把人家放在眼里这里面可能历史纠葛较多），2014年七色珠光1242万的收入，到今天3季度已经达到了1.95亿，而坤彩的数据是3.15到4.4亿，对比很显著，当然过去的已经过去，目前支撑坤彩的核心逻辑还是新募投3万吨的新增产能，解决产能瓶颈。七色珠光收入的大幅增长也侧面印证了国内市场的发展空间。当然也仅局限于国内市场，而对于坤彩来讲其主要增量还是来自于国外的高端产品放量，这块可能七色珠光在国际上竞争力很有限。

财务指标分析

1、收入与利润（单季）

净利润与收入在今年2季度开始显著增长，主要因来自高端珠光材料的占比增加以及新产品陆续投放，指标比较健康，至于3季度比2季度低还是有一定季节性，因为往年也这样，以及部分厂商毛衣毡提前购买的问题。

如果说高端材料占比增加那肯定会在毛利率层面有所反映，来一下。

2、毛利率/净利率

确实有一定提升，此项没什么问题，最低还有40.49%，高毛利说明产品的市场竞争力还是比较强的。

我们发现1季度净利率有显著提升，明显高于毛利率提升幅度，那只能说明是成本降了，究其因，主要来自于氯氧化钛对四氯化钛的替代作用、水解环节对效率的提高等工艺改进带来成本下降，再去一下三费占比，与人民币贬值导致的汇兑收益增加，总体讲没有问题。

3、收益质量（经营现金流净额与应收帐款）

行业特性，一般均是年底付款，考虑到下游均为大厂家，基本没有欠款风险，经营现金流净额缓步提升。不过经营现金流净额基本与投资现金流净额相抵，说明钱也没留下，刚拿到手上还没捂热乎呢就拿出去了。

5、有息负债与保守速动比率（=(货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收账款+其他应收款)/流动负债）

保守速动比率1.73倍，我从网站上直接导图表是这样的，偿债能力没有问题。有个疑问是我真没太弄明白这个0.87亿的有息负债是从哪算出来的，有朋友了解这个可以给我指导一下哦，虽然对结论影响不大但我还是想学习一下。

杜邦分析

根据杜邦分析，坤彩的净资率缓慢上升。她的负债非常低，在个位数，由于募投新产能，固定资产逐季增加，但并不能立即转化为收入，所以对净资率有向下的拉动作用，随着产能进一步释放，已经在逐渐带来正收益，有效提高净资率。此外，由于规模扩大以及工艺改进带来的成本降低，加之高毛利率产品占比结构性上升，导致净利率显著上升，对拉动净资率向上提升有积极作用。

估值分析

从公开息来19年底部分达产是大概率事件，届时3000吨合成云母珠光材料，1.7万吨天然云母材料。另作为保守估计，其它关于二氯化钛、玻璃基材等增量部分不考虑，折算成净利润2000万。合成产品价格8万/吨，天然产品3万/吨，按31%净利率计，算得净利润2.33亿，每股0.49元。今年预计1.8亿净利润，预期同比增长29%。我们假设目前这一预测值已经反映到股价中。由于公司正处于业绩成长期，据董秘估测收入复合30%增长，利润弹性比收入大，我们保守给予30倍PE（目前动态PE35），则股价为14.7元。当前股价13.98元，保守估值下仍低估5%，目前股价有较大安全边际。

以上为保守估计，考虑到坤彩作为隐形冠军这半年处于成长初期，受到资本市场强烈关注，预计随着产能不断释放，在1年期内可能迎来戴维斯双，仍保留前面保守的产品价格与净利率假设，仅从估值角度给予40倍PE，则股价为19.6，较当前价格上浮40%，此值应该为1个自然年内的合理估值。

我亲爱的读者朋友，您觉得什么时候买合适？

技术分析

流通股东稳定筹码测算大概34%，给予1.5的衰减系数，筹码情况。由于此股流动性较好，换手活跃，很多筹码都云集于上方，周五快速下杀出逃的人并不多，目前被套比例大概在64%左右，股价上方抛压较大，比较理想的买在13块一带。筹码理论我只在这里辅助分析，则有不则无，不要过分纠结这一。

机构认可度

这支股被中邮系包场的感觉，三季度依然保持加仓。上周五龙虎榜成交显示出逃席位有两个比较亮眼，第一个是成泉资本，第二个是欢乐海岸。我简单分析下。

成泉资本是有可能的，成泉的调研能力较强，或者说消息渠道比较厉害，雄安、海南一役多少人已经领教了他们的厉害，擅长低位潜伏高位套现。不过欢乐海岸这个就比较假了，熟悉欢乐哥的知道打死他也不可能来这种股里做章的，不给中邮系揍的满头包才怪，应该是其它机构的马甲。整体来机构普通比较认可，且有实力资金入驻，对以上基本面分析是一个佐证。

风险提示

坤彩的风险主要来自于新产能是否能正常达产、是否能适销、下游企业对定价的接受程度如何、以及其它来自国内外的厂商的竞争等。这里很多问题如果不经现场调研很难去跟踪，有这方面机会的朋友可以多给我一些调研笔记录音之类的做参考。

另外关于我上面提了又没细说的管理层变动的问题，把核心技术人员逼到竞争对手七色珠光那里说到底不是一个光彩的事，是否说明股东里（不是高管里）大量的亲属关系对于企业管理带来一些障碍，这值得思考，但无从证，但不管是从董秘还是从公司报告来都缺乏对国内竞争对手足够的重视，这是一个隐患，但中短期对大逻辑并无伤害。

最后的话

坤彩科技作为我三星票之一，以保留曲目的形式亮相，也感谢市场的大跌给了我这个机会，否则可能我一直没办法去分析她（怕大家高位接盘），因为任何好的股票都需要一个合理的买入价格。

参考我上面估值部分和技术分析部分均给出了一些建议，但买卖随意，如果我的分析让你赚钱了记得到我公众号里打个赏，如果害你亏钱了就打掉门牙往肚子里咽吧哈哈。

本人的深度研报主要对企业进行基本面方面的挖掘，由于市场在变化，具体买卖操作请关注公众号周中的实盘部分，所有操作均同步公开。

注：本中引用了部分研报均已在中图上标明，其它包括上市公司招股书，年报，同花顺、通达、萝卜投研、东方财富网的图片资料在此一并致谢。任何个人或组织转载我的章必须经我本人认可（我一般还是愿意的），否则依法必究。

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