【东吴轻工 周观】行业整合加速开启，家居龙头挑战与机遇并存

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一、【顾家家居(603816)、股吧】牵手喜临门，强强联合孕育软体巨头

我国软体行业空间广阔，集中度尚待提升。沙发和床垫是我国软体家居行业的两大主要品类。从09-16年两个细分赛道的表现：沙发的市场规模由239亿增至487亿，年复合增速约15.45%但近年显著趋缓；床垫的市场规模由208亿至608亿，年复合增速10.47%且目前的行业增速仍维持在较高水平。对标美国软体行业的市场集中度，我国龙头市占率仍然较低：2017年美国床垫市场CR4达80.24%、沙发市场CR5达52.7%；而根据前瞻产业研究院统计，2014年我国床垫CR8仅14.87%，沙发行业2015年CR3预计仅有8.79%。我们认为，随着消费升级，消费者对家居的产品品质及品牌认知逐渐提升，软体龙头的成长前景良好。近年顾家家居、敏华控股、【喜临门(603008)、股吧】纷纷加大品牌营销和渠道建设力度，致力于持续提升市场份额。

图1：我国床垫市场规模及增速

数据来源：前瞻产业研究院，CSIL，东吴证券研究所

图2：我国沙发市场规模及增速

数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所

图3：美国床垫市场集中度

数据来源：Furniture Today，东吴证券研究所

图4：美国沙发市场2017年集中度

数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所

表1：国内床垫、沙发市场集中度

数据来源：CSIL、Euromonitor，东吴证券研究所（注：均采用内销出厂口径计算）

顾家家居和喜临门强强联合，孕育软体巨头。顾家家居和喜临门于10月15日同时公告，顾家家居拟以不少于13.8亿的现金收购华易投资所持有的喜临门不低于23%的股权，若收购完成顾家家居将成为喜临门的第一大股东。本次交易对价不低于15.2元/股，相较喜临门10月12日的收盘价11.66元/股溢价达30%，对应喜临门18年PE约16X。本次交易涉及业绩承诺与对赌，具体细节以双方签订的正式股权转让协议为准。我们认为，目前家居零售承压于地产下行及精装房，企业竞争持续加剧，本次联合预示着行业整合加速到来。本次沙发龙头和床垫龙头的联合对软体家具行业格局产生重大影响，若项目顺利完成顾家家居将成为我国最大的软体企业，依赖于喜临门的产品力和渠道力床垫矩阵有望再完善，进一步向国际巨头迈进。

图5：交易完成后喜临门股权结构

数据来源：Wind，东吴证券研究所

大家居持续落地，聚焦床垫高增长赛道。顾家家居始终注重大家居布局，在沙发业务高速扩张的基础上，逐步向床垫、配套产品、餐椅、定制家具等多品类延伸，2017年自主品牌的软床及床垫业务收入8.9亿（占比总收入13.3%），13-17年CAGR达48.5%；喜临门深耕床垫赛道多年，近年来自主品牌不断发力，17年软床及床垫收入26.5亿（其中自主品牌实现13.06亿元）。我们认为，本次收购两家企业在产品研发、品牌营销、渠道建设等方面具有较好的协同性，或推动顾家家居的床垫品类显著强化。

表2：顾家家居、喜临门收入结构（单位：百万元）

数据来源：前瞻产业研究院，Wind，东吴证券研究所

产品端：喜临门研发强劲，助力夯实顾家家居床类产品。顾家家居的床垫业务起步较晚，产品梯队相对单薄；而喜临门专注于床类产品的研发，专门成立子公司舒眠科技研究智能睡眠，截至2017年底拥有434项有效专利，现有床垫系列“净眠”、“云眠”、“爱倍”，软床系列“法诗曼”、“爱尔娜”、“布拉诺”、“奢里”，兼具高中低端各个价格带的产品。我们认为，顾家家居有望借助喜临门领先的床类产品开发能力补齐自身床垫业务的产品矩阵，覆盖更多客群的同时实现品牌力的进一步提升。

表3：顾家家居、喜临门研发投入情况

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图6：顾家家居产品矩阵

数据来源：公司年报，东吴证券研究所

品牌端：均注重研发宣传，强势品牌具协同性。顾家家居与喜临门近年不断加大广告费用、参展费用等销售费用的投放力度，持续推动自主品牌建设。目前顾家是我国沙发行业第二大品牌，2016年市占率测算约达3.54%，品牌形象“家化”深入人心；喜临门则为仅次于慕思的第二大床垫品牌入选CCTV国家品牌计划，2017年市占率测算达3.47%。两家龙头均十分重视品牌建设，在沙发、床垫细分赛道各自享有较高的消费者认知度，品牌协同效应极强。

表4：顾家家居、喜临门品牌推广投入情况

数据来源：Wind，东吴证券研究所

渠道端：均处于开店提速期，持续下沉。从顾家和喜临门的渠道建设来，两家公司自2016年以来均十分重视内销业务的开拓，渠道布局持续渗透，开店步伐加快。目前顾家拥有门店近4000家（其中床类约1000家）；喜临门拥有近2000家门店。

表5：顾家家居、喜临门渠道建设情况

数据来源：Wind，东吴证券研究所

他山之石：美的收购小天鹅并引入“T+3”生产模式。2008年2月，美的电器在与四川长虹的竞争中获胜，以16.8亿收购彼时国内洗衣机行业第二大龙头小天鹅24.01%的股权，并通过后续的要约收购成为其控股股东，以吸取小天鹅专业的洗衣机生产制造经验并补足自身洗衣机短板业务。2013年在洗衣机行业竞争加剧下，小天鹅开创“T+3”客户订单制生产模式，以终端客户需求定产，并精简中间环节使得从下单到发货的时间大幅压缩，自实行后大大提高了小天鹅的经营效率。小天鹅转型成功后，2015年美的开始将这一模式推行至旗下多个品类，实现精益化生产，去库存效果显著、交付周期大大缩短。借鉴美的收购小天鹅的经验，我们认为顾家家居有望通过本次收购充分利用喜临门床垫业务的优秀基因对自主床垫品牌进行补强，好其床垫业务的突破。

图7：小天鹅“T+3”客户订单制生产模式

数据来源：小天鹅公司年报，东吴证券研究所

表6：小天鹅实行“T+3”模式以来的经营表现

数据来源：Wind，东吴证券研究所

喜临门有望优化管理，资金面流动性压力释放。对于喜临门而言，由于此前收购影视业务略有拖累，叠加大股东华易投资曾于16年发行合计4笔可交债（规模达10亿并将于19年先后到期），资金面流动性偏紧。此次联手顾家，一方面资金层面压力得到缓解，一方面有望借鉴顾家家居先进的事业部机制优化管理架构。

综上，在家具行业处于地产链增速放缓叠加竞争加剧的调整阶段下，此次两大软体龙头的联姻预示着各细分赛道的整合加速开启。我们持续好顾家家居通过在产品、品牌、渠道等多方面的协同后大家居战略落地，市场份额加速提高成长为行业巨擘，持续给予买入评级。

二、四季度相对好必需消费及包装

2.1.   必需消费好具、生活纸、农肥细分赛道龙头

对四季度进行展望，我们认为必需消费品板块如具、生活用纸、农肥等基本面稳健，包装板块受到上下游持续挤压整合逻辑延续，维持相对好。其中建议关注：晨光具、中顺洁柔、裕同科技、劲嘉股份、新洋丰。

复合肥行业增长趋缓，拐有望来临。我国2016年全国化肥施用量5984万吨，02-16年CAGR=2.32%；其中复合肥施用量2207万吨，02-16年CAGR=5.52%，复合肥施用比率从1980年的2%左右升至2016年的36.9%。2016年以来，受农产品价格下降压制复合肥行业消费，复合肥行业利润率下滑明显（17年肥料行业平均销售净利率仅0.8%），部分中小企业处于亏损状态，市场集中度逐步提升，2012-2016年CR3市占率从12.95%增至22.01%。后期随着以玉米为代表的农产品价格预期向上，复合肥的消费具有一定刚性。

图8：2002-2016年化肥、复合肥施用量

数据来源：Wind，东吴证券研究所

新洋丰强区位及产业一体化成本优势明显。新洋丰2014年通过借壳实现上市，主要从事磷复肥和新型肥料的研究、开发、生产与销售，以及现代农业相关技术、设施、装备、产品和服务的供应，销量口径计是行业的第二大龙头。目前公司拥有800万吨各类高浓度磷复肥产能（其中磷酸一铵产能180万吨，料布局居行业首位）。基于此一体化优势我们测算公司单吨复合肥成本较行业低150元/吨（磷肥自给、钾肥进口权、区位优势）。低成本的产品为洋丰肥的经销商留有相对充足的盈利空间，此外公司通过“公司化”、“批零一体化”、“区域服务中心模式”、“终端活跃模式”等模式整合管理，渠道活力持续激活。新洋丰历史业绩增长稳健，具有低资产负债率（18H1为24.22%）及良好的现金状况（17年经营性现金流9.15亿，账面资金12.8亿），预计18年净利润8.2亿（+20.6%），对应估值13.2X，给予买入评级。

表7：新洋丰季度财务数据一览

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图9：新洋丰PE-band

数据来源：Wind，东吴证券研究所

2.2.   造纸：包装纸龙头加速外延，一体化大势所趋

外废使用比例波动，山鹰三季度表现承压。此前山鹰纸业发布三季度业绩预告：预期Q3单季实现归母净利润5.94亿，同比-1.75%；扣非后4.44亿，同比-25.9%；其中北欧、福建联盛Q3单季贡献利润1.49亿，内生Q3单季盈利恶化。这主要是由于：（1）受到中美贸易摩擦影响，海关对美废实行100%检后美废入关也持续受到限制，导致美废实际到港量受限，8-9月公司的实际外废使用比例出现较大幅度的下滑，单吨箱板的成本上升；（2）下游需求不振，公司9月销量下滑较为明显，影响Q3整体的销量表现。10月包装纸企抱团停机检修，但需求持续萎靡，本周价格以稳为主。

表8：山鹰纸业季度财务数据一览

数据来源：Wind，东吴证券研究所

表9：外废配额发放情况一览（截至18/10/18）

数据来源：中国固废化学品管理网，东吴证券研究所

龙头加速海外料布局，产业链一体化大势所趋。在外废配额发放和料实际入港具有一定不确定性的背景下，本周玖龙纸业宣布对前期收购的美国缅因州Rumford工厂和威斯康星州Biron工厂增资3亿美金，新建两条废纸浆产线（年产能超100万吨），并宣布收购Old Town纸浆厂投资2500万美元用于工厂改造，完成后公司将具备27.5万吨本色硫酸盐针叶浆产能。包装纸龙头在行业承压的大背景下，已经加速开启横向和纵向的产业整合，内生外延持续助力市占率提升及盈利高位，长线布局。化纸方面需求相对稳健，持续推荐资源优势明显、成长逻辑通顺的化纸龙头太阳纸业。

表10：造纸板块龙头海外布局一览

数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所

三、造纸业：节后纸小幅下跌，废纸小幅上涨

截止10月19日，周纸价格：

箱板纸：市场价4710元/吨（周变化-33元/吨，月变化-383元/吨）。

图10：箱板纸价格走势（元/吨）

瓦楞纸：4083元/吨（周变化0元/吨，月变化-395元/吨）。

图11：瓦楞纸价格走势（元/吨）

白板纸：4500元/吨（周变化0元/吨，月变化-125元/吨）。

图12：白板纸价格走势（元/吨）

白卡纸：5843元/吨（周变化0元/吨，月变化+267元/吨）。

图13：白卡纸价格走势（元/吨）

双胶纸：6975元/吨（周变化0元/吨，月变化0元/吨）。

图14：双胶纸价格走势（元/吨）

铜版纸：6800元/吨（周变化0元/吨，月变化0元/吨）。

图15：铜板纸价格走势（元/吨）

国内废纸：到厂平均价格2952元/吨（周变化+10元/吨，月变化-267元/吨）。

图16：国废价格走势（元/吨）

美废13：外商平均价313美元/吨（本周变化0美元/吨，过去一个月变化0美元/吨）。

图17：美废13价格走势（美元/吨）

日废：平均价290美元/吨（本周变化+6美元/吨，过去一个月变化+11美元/吨）。

欧废：平均价219美元/吨（本周变化0美元/吨，过去一个月变化+5美元/吨）。

图18：日废、欧废价格走势（美元/吨）

国际方面阔叶浆：外商平均价782美元/吨（本周变化0美元/吨，过去一个月变化0美元/吨）。

针叶浆：外商平均价887美元/吨（本周变化0美元/吨，过去一个月变化+5美元/吨）。

图19：国际针叶浆、阔叶浆历史价格（美元/吨）

国内主要地区煤炭平均价格591元/吨（本周变化0元/吨，过去一个月变化+7元/吨，过去一年变化+1元/吨）。

图20：国内主要地区煤炭价格（元/吨）

溶解浆：内盘价格指数7690元/吨（本周变化+20元/吨，过去一个月变化+20元/吨，过去一年变化-210元/吨）。

图21：溶解浆价格走势（元/吨）

粘胶纤维：粘胶短纤15200元/吨（本周变化+100元/吨，过去一个月变化+100元/吨，过去一年变化-950元/吨），粘胶长丝37800元/吨（本周变化0元/吨，过去一个月变化+20元/吨，过去一年变化0元/吨）。

图22：粘胶纤维市场价（元/吨）

18年9月进口纸浆220.4万吨，同比减少1.17%。

图23：纸浆月度进口量及同比（万吨，%）

四、家具行业：18年7月家具零售额191亿，同比增长-22.35%

截至10月19日，软体家具上游TDI国内现货价19300元/吨（周涨跌幅-8.96%），纯MDI现货价25400元/吨（周涨跌幅-1.93%）。

图24：软体家具上游价格变化趋势

截至10月9日，CIT刨花板指数1111.96（周涨跌幅-1.24%），人造板密度板指1167.48（周涨跌幅-0.43%）。

图25：定制家具上游价格变化趋势

五、下周公司股东大会和限售股解禁提醒

表11：限售股解禁提醒

表12：公司股东大会提醒

六、重公司估值表

表13：重公司估值表（10月19日收盘价）

数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所(未标红数据为Wind一致预期)

风险提示：纸价涨幅低于预期，地产调控超预期，环保不及预期。

史凡可 轻工制造行业 首席分析师

美国伊利诺伊大学精算学学士，美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究，2017年初覆盖轻工制造行业研究。2017年4月加入东吴证券研究所，现为东吴轻工制造行业团队负责人。

手机/微信：18811064824

马莉 副所长、新消费组负责人、纺服行业首席分析师

南京大学学士、中国社会科学院经济学博士。曾供职于中国纺织工业协会，2007年7月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，一直从事纺织服装行业研究，2014年开始覆盖轻工行业。现为东吴证券新消费组负责人。

手机/微信：15601975988

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