【东吴轻工 周观】曲美&京东生活馆开业，新零售赋能升级

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一、聚焦新零售，场景化营销提升效率

自尚品宅配上海的“超集店”，家居龙头纷纷开始探索打通线上线下渠道的新零售模式。节前我们前往9月于北京新开业的曲美·京东之家以及【索菲亚(002572)、股吧】与天猫联手推出的全屋定制生活体验馆，现场感受家居新零售门店的购物体验。简单理解家居新零售，暨通过线上线下赋能，加强家具及其配套的具有较高消费频次的日用配套品的融合，呈现场景化布局并打造极致的一站式购物体验，本质在于推动客单价和转化率的提升。

图表1：曲美·京东之家门店外观

数据来源：门店调研，东吴证券研究所

图表2：索菲亚全屋定制生活体验馆门店外观

数据来源：门店调研，东吴证券研究所

同质化竞争加剧，传统卖场客流下滑，营销模式改革势在必行。随着设计风格和产品功能的趋同、款式花样逐渐饱和，以定制家具为代表的家居行业陷入同质化竞争困局。近年来消费习惯的改变也使得传统家居卖场的客流面临严峻考验（2017年全国规模以上建材家居卖场销售额同比下降22.6%），推动定制家具纷纷拓展电商渠道。但是由于低频次、高客单值、重体验等家具消费特质决定线下体验不可或缺；且线上流量红利逐渐消退，获客成本提高。因此，线上、线下渠道融合的新零售模式是当前阶段家居企业走出困境的重要探索。

图表3：2011年以来建材家居卖场销售额（单位：亿元）

数据来源：Wind，东吴证券研究所

对标宜家：注重消费体验，开创场景化营销先河。尽管传统卖场的在客流下降，但宜家的访客量却保持着良好的增长势头，2017财年商场访客量超过9200万，同比增加11%。为什么大家都爱逛宜家？我们认为：（1）宜家提供给高性价比的产品，品类非常齐全（现有2万+种产品），并融入餐饮等混合业态（2016年餐饮收入占总销售额近10%），为消费者提供一站式购物体验；（2）宜家始终坚持C2B营销模式，基于消费者调研在每个所在的城市都建立数据库并全球共享，判断消费者需求变化，样板间设计注重生活场景，将宜家打造成了一个好吃、好玩、好的家居生活空间。

图表4：宜家中国历年销售额情况

数据来源：宜家官网，东吴证券研究所

图表5：宜家中国客流量变化

数据来源：宜家官网，东吴证券研究所

国内龙头纷纷加码新零售布局。年初阿里巴巴牵手居然之家，开启家居新零售元年，二者合力打造的一站式商业项目——居然之家体验MALL也在今年4月底惊艳亮相，完成了家具建材、生鲜超市、餐饮影院、儿童娱乐等大消费业态的全覆盖。上市龙头基于前期积累的信息化、供应链优势，在场景化布局中抢占先机。【尚品宅配(300616)、股吧】4月于上海设立首家C店，随后索菲亚与天猫合作推出的全屋定制生活体验馆、曲美家居与京东联合打造的“曲美·京东之家”也陆续开业，9月金牌橱柜也联合国美布局展开“柜电一体的”家居体验馆合作进军新零售。此外成品家居也参与其中，顾家家居入股居然之家参与互联网新零售布局；零售经验丰富的美克家居上半年携手腾讯开展数字化营销和智慧零售；功能沙发龙头敏华控股也于9月宣布与分众传媒、天猫的三方合作，实现精准营销。我们认为，龙头基于优秀的管理基因、品牌积淀与阿里、京东等平台巨头更容易形成强强联合，有望率先在家居新零售领域收获成效。

图表6：家居龙头新零售门店布局

数据来源：亿欧网，新浪家居等，东吴证券研究所整理

成效一：打造一站式购物体验提升客单价和转化率，借助高频导流低频。家具是典型的低频消费，通过在场景化布局中加入高频次消费的产品，可以提高家居消费在店内的体验感，实现高频到低频的导流。例如，尚品宅配C店在自身家居产品场景外增加咖啡、花艺、创、家电、无人零售等场景模式，引入12HOURS COFFEE、 PHOENIX、泰笛、友宝等多个合作品牌，布局“慢生活”消费情景；曲美·京东之家则采用一层高频生活百货（如咖啡馆、京东艺术、小玩物等）、二层家居及配套品、三层家装的阶梯布局，以家具为核心向两端延展形成了完整的家装全个性化营销模链，并对一层转二层、三层进行了重销售考核，将获客延伸至前端消费；索菲亚大家居生活体验馆中门店中除索菲亚所有软装产品外还也为客户提供硬装服务。

图表7：曲美·京东之家一层高频消费产品

数据来源：门店调研，东吴证券研究所

图表8：曲美·京东之家一层咖啡书吧

数据来源：门店调研，东吴证券研究所

图表9：曲美·京东之家二层时尚客厅

数据来源：门店调研，东吴证券研究所

图表10：曲美·京东之家二层精美卧房

数据来源：门店调研，东吴证券研究所

图表11：曲美·京东之家三层家装（卫浴）

数据来源：门店调研，东吴证券研究所

图表12：曲美·京东之家智能家居产品

数据来源：门店调研，东吴证券研究所

成效二：互联网精准营销，线上赋能线下。信息化时代的数据呈现出指数型增长，提供了打通消费者需求偏好、购买、分享反馈全路径以及协同前后台业务的机会，使企业能够更加全面了解、满足消费者需求，达到精准化营销与服务。美克家居与腾讯开展数字化营销，结合腾讯社交数据优势，分析顾客群体特征进行画像并形成数据资产，精确识别顾客需求，实现精准投放，引流到店（6月在微信上举行的一次精准营销活动为实体店带来许多客流量）。敏华控股投入6亿（三年）成为分众传媒在家居行业唯一合作伙伴，借助分众传媒拥有的250万个终端及天猫大数据分析，优化芝华仕产品的投放方式，实现精准营销，同时上线C2M系统用于连接媒体、阿里、实体店和品牌方，并作为新零售、商场成交、促销、落地的工具。

图表13：精准营销合作：美克家居VS敏华控股

数据来源：美克家居年报，中证网，东吴证券研究所整理

成效三：借助第三方平台供应链优势。尚品宅配基于优秀的互联网基因，在自有的官方商城中已经为消费者提供了DIY设计入口，且配套O2O引流设施已经十分成熟；而索菲亚、曲美家居则借助天猫、京东等优质第三方平台发展线上业务，充分利用平台的流量资源优势及供应链优势（如京东无界零售），以较小的投资成本帮助消费者达成“所购即所想，所见即所得”的理想消费体验。

图表14：各龙头线上引流渠道

数据来源：公司官网，京东，天猫，东吴证券研究所

我们认为，定制龙头尚品宅配、索菲亚、欧派家居将凭借前期在信息化处理、供应链管理上的优势持续领跑家居新零售新风向，好顾家家居凭借管理势能在生活馆方面优化布局，而零售经验丰富的美克家居和曲美家居也有望充分借助腾讯、京东等第三方优质平台的大数据实现精准引流，建议持续关注。

二、 造纸包装：造纸首选太阳，包装关注整合

10月多家纸企再启限产，纸价稳中有升。由于下游需求持续疲弱，终端走货低于预期，本轮以包装纸为代表的成品纸价呈现旺季不旺。节前一周，箱板/瓦楞的单吨价格持续下跌100 /62元至4910 / 4258元，国废价格跌252元/吨至2581元/吨。相较而言，化纸的需求较为刚性，近两周铜板/双胶的纸价稳定在6800 /6975元/吨；但是受到纸厂出货缓慢、港口库存较高拖累，节前一周上游内盘浆价持续下跌29元/吨至6353元/吨。因此10月多家箱板、白卡纸企陆续宣告停产限产，其中玖龙纸业公示天津基地10月、11月将停机3-15天不等，且国庆假期东莞基地将停止发货3天。进入10月，全国6省废纸、纸、纸板涨价，浙江、河北、安徽、福建、山东纸价涨100-200元/吨，广东纸板上调0.06-0.14元/平方，预期10月纸价以稳为主。

图表15：10月纸企涨价函整理

数据来源：印侠传媒，东吴证券研究所

好全产业链布局的优质龙头，战略配置。2018年以来，受到环保供给侧改革力量的影响，造纸料成本的价格持续上涨，推升纸价上行。从目前料和纸价的上涨幅度来，行业对成本上涨并未有效传导，企业盈利因此出现分化，产业链利润向上游转移。大多不具成本优势的中小型企业处于盈亏平衡线，而龙头纸企则通过料布局有效平抑周期波动的不利影响。9月29日，固废中心公示了第21批限制进口许可证，进口废纸配额发放向废纸系龙头集中的趋势未有改变，短期持续推动三家企业的单吨利润维持在较高水平；长期来，具有自建全产业链的龙头纸企将持续跑赢平均，其中太阳纸业、晨鸣纸业依赖于纸浆和废纸浆板产能的后续投放，山鹰纸业、玖龙纸业、理造纸通过健全的废纸回收渠道和海外产能建设，后续产能投放成功率较高，长线成长可期。

图表16：造纸龙头后续产能投放（单位：万吨）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

自备电厂重关注煤改气进程，交叉补贴影响有限。此前，吉林、山东省物价局出台完善自备电厂价格政策通知（自备电厂缴纳交叉补贴0.1016元/千瓦，过渡期缴纳0.05元/千瓦），预期对太阳纸业等山东龙头纸企2019年的利润影响在1亿左右，较为有限。此外值得重关注的是，近期东莞市在推动工业企业完成煤改气任务方面制定了自备电厂煤改气的任务表，要求20家企业在2018年12月底前完成煤改气任务。其中，涉及造纸行业16家、具体包括47台电力设备，相对应预计金洲纸业、建晖纸业、双洲纸业三家纸企煤改气项目的总投资将在14.5亿元。从纸生产的成本结构来，我们估算传统燃煤式自备电厂较未配备自备电厂的小纸企能够节约用电成本1/3左右，而使用价格昂贵的天然气后自备电厂的成本优势或大幅削弱。

图表17：各地煤改气相关政策梳理

数据来源：纸业联讯，东吴证券研究所整理

本轮首选太阳纸业，价值凸显。我们认为在贸易战、下游需求、汇率波动等多重不确定性因素干扰的情况下，太阳纸业通过纸种多元化、上游料自给、海外赛道抢跑三个维度的专业化布局，具有较强抵御周期的能力。1、从纸种分布：太阳纸业的造纸业务涵盖双胶、铜板、箱板、生活用纸等多个细分赛道（目前产能分别达120万吨、80万吨、80万吨、12万吨），铜板、双胶规模全国领先，箱板规模也在步入第一梯队。2、从料自给：公司是我国溶解浆和纸浆生产的绝对龙头，至17年底溶解浆产能50万吨、化学浆及化机浆产能70万吨。3、从海外布局：公司老挝布局长达10年（行业首家），目前纸浆项目如期投产，已经进入收获期。综合来，随着公司18-20年纸、浆产能陆续投放，成本红利优势显著，成长路径通顺，本轮首推。

图表18：太阳纸业复盘

数据来源：Wind，东吴证券研究所整理

纸价高位催化行业整合，关注包装新动态。我国纸包装行业2015年总产值7378亿，市场空间广阔但产业集中度非常分散。由于下游对接食品饮料、消费电子、家用电器等消费领域，增速高于行业平均，属于典型的成长板块。2018年以来受到上游供给侧改革推动成本价格高位、下游社零数据下滑压制消费需求所制约，行业中的小企业生存承压，受到资金及成本压力被迫出清，市场份额因此加速向龙头进行集中。从二季度单季包装龙头的业绩表现来，裕同科技、合兴包装、劲嘉股份等龙头企业收入增长均环比大幅提速，表现略超预期，持续关注纸包龙头整合革新下份额的提升。

图表19：包装板块中期表现一览

数据来源：Wind，东吴证券研究所整理

开启整合，外延仍为首选，兼具模式创新。传统纸包企业的经营以制造为主，通过成本加成的方式获取利润，盈利空间因此较为有限。基于行业上下游均有承压，近年上市公司横向整合的动作频繁并呈加速之势，并纷纷探索整体解决方案赋能行业发展。目前来创新分为两种类型：一类是通过智能化包装产品达到物流回溯和可跟踪，提升产品附加值；一类是建立云平台整合上游包材及第三方供应商，从而为客户提供性价比较高的集成服务。本周，裕同科技公告拟以1.8亿收购江苏德晋70%股权。江苏德晋是化妆品塑料包装的龙头企业，17A/18H的收入分别达0.71/0.77亿，净利润分别为-0.26/-0.22亿。江苏德晋的核心产品是泵头，产品附加值较高；下游客户覆盖国内外知名化妆品品牌，如蓝月亮、联合利华、曼秀雷敦、韩后、百雀羚、雅芳等。本次收购对价17年的PS约3.6X。后续随着产能利用率提升，江苏德晋的收入增长具有较大弹性（预期18/19年度收入达2/3亿）。通过客户资源共享，将有效助力裕同扩张化妆品产业链布局。

图表20：上游材料价格走势（%）

数据来源：Wind，卓创资讯，东吴证券研究所

图表21：下游消费品行业主营收入同比增速（%）

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图表22：近年主要包装企业横向/跨界并购一览

数据来源：Wind，东吴证券研究所

三、造纸业：节前纸价下跌，10月以来企稳

截止9月28日，周纸价格：

箱板纸：市场价4910元/吨（周变化-100元/吨，月变化-200元/吨）。

图表23：箱板纸价格走势（元/吨）

数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所

瓦楞纸：4258元/吨（周变化-62元/吨，月变化-300元/吨）。

图表24：瓦楞纸价格走势（元/吨）

数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所

白板纸：4625元/吨（周变化-38元/吨，月变化-38元/吨）。

图表25：白板纸价格走势（元/吨）

数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所

白卡纸：5843元/吨（周变化0元/吨，月变化+267元/吨）。

图表26：白卡纸价格走势（元/吨）

数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所

双胶纸：6975元/吨（周变化0元/吨，月变化+17元/吨）。

图表27：双胶纸价格走势（元/吨）

数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所

铜版纸：6800元/吨（周变化0元/吨，月变化0元/吨）。

图表28：铜板纸价格走势（元/吨）

数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所

国内废纸：到厂平均价格2581元/吨（周变化-252元/吨，月变化-387元/吨）。

图表29：国废价格走势（元/吨）

数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所

美废13：外商平均价313美元/吨（本周变化0美元/吨，过去一个月变化0美元/吨）。

图表30：美废13价格走势（美元/吨）

数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所

日废：平均价284美元/吨（本周变化+5美元/吨，过去一个月变化+28美元/吨）。

欧废：平均价219美元/吨（本周变化+2美元/吨，过去一个月变化+5美元/吨）。

图表31：欧废、日废纸价格走势（美元/吨）

数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所

国际方面阔叶浆：外商平均价782美元/吨（本周变化-3美元/吨，过去一个月变化0美元/吨）。

针叶浆：外商平均价882美元/吨（本周变化0美元/吨，过去一个月变化0美元/吨）。

图表32：国际针叶浆、阔叶浆历史价格（美元/吨）

数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所

国内主要地区煤炭平均价格587元/吨（本周变化+1元/吨，过去一个月变化+1元/吨，过去一年变化-3元/吨）。

图表33：国内主要地区煤炭价格（元/吨）

数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所

溶解浆：内盘价格指数7650元/吨（本周变化0元/吨，过去一个月变化+100元/吨，过去一年变化-700元/吨）。

图表34：溶解浆价格走势（元/吨）

数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所

粘胶纤维：粘胶短纤14900元/吨（本周变化+350元/吨，过去一个月变化+850元/吨，过去一年变化-1150元/吨），粘胶长丝37750元/吨（本周变化0元/吨，过去一个月变化0元/吨，过去一年变化-50元/吨）。

图表35：粘胶纤维市场价（元/吨）

数据来源：Wind，东吴证券研究所

18年8月进口废纸仅140万吨，同比下滑46.15%

图表36：废纸月度进口量及同比（万吨，%）

数据来源：Wind，东吴证券研究所

18年8月进口纸浆223.10万吨，同比增加19.95%。

图表37：纸浆月度进口量及同比（万吨，%）

数据来源：Wind，东吴证券研究所

四、家具行业：18年8月家具零售额188亿，同比增长-22.98%

截至9月28日，软体家具上游TDI国内现货价23800元/吨（周涨跌幅-4.41%），纯MDI现货价26500元/吨（周涨跌幅-7.02%）。

图表38：软体家具上游价格变化趋势

数据来源：Wind，东吴证券研究所

截至9月28日，CIT刨花板指数1111.26（周涨跌幅+0.21%），人造板密度板指1093.04（周涨跌幅+1.70%）。

图表39：定制家具上游价格变化趋势

数据来源：Wind，东吴证券研究所

五、下周公司股东大会和限售股解禁提醒

图表40：限售股解禁提醒

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图表41：公司股东大会提醒

数据来源：Wind，东吴证券研究所

六、重公司估值表

图表42：重公司估值表

风险提示：纸价涨幅低于预期，地产调控超预期，环保不及预期。

史凡可 轻工制造行业 首席分析师

美国伊利诺伊大学精算学学士，美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究，2017年初覆盖轻工制造行业研究。2017年4月加入东吴证券研究所，现为东吴轻工制造行业团队负责人。

手机/微信：18811064824

马莉 副所长、新消费组负责人、纺服行业首席分析师

南京大学学士、中国社会科学院经济学博士。曾供职于中国纺织工业协会，2007年7月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，一直从事纺织服装行业研究，2014年开始覆盖轻工行业。现为东吴证券新消费组负责人。

手机/微信：15601975988

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