九鼎资本:让暮年老人重温年轻的梦想？

作者|白小羽

2019年1月16日，反做空研究中心写了一篇章：《私募大佬刘研落难，天星资本进入关门倒计时？》的章，这篇章让好多人再次回顾了天星资本从创立到如今的整个发展状况，这个曾经以九鼎为榜样的资本新秀，算得上是国内比较特别的一个案例了。

但是，我们今天要讲的资本派系却不是天星，而是天星曾经的目标：九鼎资本（同创九鼎投资管理集团股份有限公司，以下简称“九鼎集团”）。

这个题目并非空穴来风，自从2018年3月8日复牌以来，反做空研究中心一直盯着这个曾经的私募第一股。

没想到，除开复牌首日便直接跌停之外（当天收盘价报3.42元/股），九鼎的总市值也从千亿下跌至513亿元，逾500亿元市值一日内蒸发。要知道在2015年6月8日停牌前，九鼎股份的股价是6.83元/股，这次复盘直接暴跌49.93%，腰斩的很直接。

这样的“成绩”实在不能不让人起疑，九鼎如何从250万到“估值111亿、管理资金超过260亿、拥有全牌照”的私募机构；是什么让这个一直致力于“金控”版图扩张的资本派系，说出“从无意于金控”的话；又是什么让他“买买买”走到现在的“卖卖卖”？

近90%的跌幅（较千日停牌前），超800亿的市值蒸发，九鼎还能站起来吗？

我们一起来。

对于黄晓捷和吴刚两人来说，央行研究生院校长助理以及证监会机构部最年轻处长的身份，并没有带给他们很多的物质财富和精神满足。

据清华五道口金融EMBA报道，当年黄晓捷与吴刚之所以一起做事，有两个很重要的关键。一是两人都充满激情、乐观以及野心勃勃；第二则是物质上的拮据。“我们当时很穷，一年工资也就挣五六万，另外七七八八赚小钱，就想挣钱改善生活。”黄晓捷说。

于是2006年12月，吴刚对黄晓捷提起“买始股”来赚钱的法子。

“始股”，就是指公司在上市之前发行的股票。在一家公司成立之后甚至于成立之前就投资，攫取一定股份，待到该公司上市之后再行退出，以赚取一二级市场差价，这就是吴刚所说的赚钱之道。

说干就干。买始股、做投资得有本钱啊，于是2016年年尾，黄晓捷就直接去到上海筹钱了。据《南方人物周刊》报道，黄晓捷总共拉到了1760万元，一个小基金的本钱就有了。

2007年3月，九州投资注册成功，但此时黄晓捷与吴刚两人并没有辞职，只能利用周末时间出去找项目。

在这途中，两人渐渐发现不少志同道合的伙伴，比如蔡蕾、禹勃、张磊等，队伍渐渐壮大。在后面九鼎资本声势渐起之时，人们猜测其背后所依仗的靠山，吴刚证监会出身以及黄晓捷五道口出身的履历被好事者赋予了“别样的意义”。

但是，在反做空研究中心一番梳理之下，发现事实比我们想象的深刻的多。下面是反做空研究中心总结的：九鼎崛起的“三部曲”。

1.“加班上瘾”带来的高速发展——勤奋

当面对一个崭新的世界，一穷二白之时，唯有自己，可以把握。

九鼎最开始是从北京五道口的一间地下室启程的，在蔡蕾加入之前，一直在那儿。

后来，吴、黄两人将蔡蕾从四川中铁托挖了出来，还把工作室搬到北四环银谷大厦一间不到10平米的小房间里。当然，他们的勤奋才刚刚开始。

据清华五道口金融EMBA报道，单拿蔡蕾来说，负责九鼎项目开发的他，仅2014年的累计飞行数目就达到了239趟，平均每天至少去3-5个公司，除了和当地员工开会之外，每晚回房间和员工开电话会议到后半夜。这种工作强度让九鼎重庆地区负责人冯德建直呼：“一般人受不了！”

后来，九鼎搬入了泰康大厦。这并不意味这九鼎可以开始享清福了。吉峰农机董秘郑舸2008年第一次去九鼎办公室时，一个副总裁的办公室里摆着的行军床给他留下了深刻印象，“人家发展这么迅速一也不奇怪，这是加班加出来的。”

这就是九鼎的勤奋。

2.出身有什么益处——听话

九鼎依仗Pre-IPO业务起家，其中的关键就是所投企业能不能上市，关键中的关键就是证监会的态度。对此，黄晓捷很有自的表示：九鼎非常了解Pre-IPO。“

“基金搞起来的时候，我们确实对Pre-IPO得非常明白了，什么项目能上市，不能上市非常清楚。符合证监会要求的就能上，就这么简单。（第一）企业符合证监会的审核要求，（第二）老板特别想上市。（就这两）”黄晓捷说。

九鼎一众高层都对Pre-IPO规则非常了解，吴刚曾经在证监会待过，九鼎投资的实际控制人覃正宇和吴强也都出身于投行，做Pre-IPO这种介于准上市公司与证监会之中的业务，他们对下专业，对上知道“胳膊拧不过大腿”，所以显得十分高效。

3.对自己狠就有门路——创新

初来乍到，九鼎几乎没什么优势。

要筹钱，怎么说服出资人呢？个人品牌、身后背景、海归光环、成功案例，九鼎要啥啥没有，难道光靠一张嘴吗？

几经商议之下，九鼎开始割肉喂鹰般的创新：

A.零首付。出资人不需要预付，九鼎找到项目之后，投资人才打钱；

B.决策权归出资人。九鼎只有建议权，负责找项目，出资人才拥有决策权，有了项目之后，通过出资人投票决定是否投资；

C.一次性管理费。改行业常用的每年2%管理费为与投资挂钩的一次性3%管理费；

D.资金安全保证。投资款银行托管，保证资金安全。

这样的条款对于私募机构来说是很难的，相当于用利润换取投资人任。东方汇富总经理阚治东评价此为：“让同行业难受，自己也难受。”

这样的自降身价，让九鼎成功打入了PE行业，但很明显也让同行们“不舒服”了。对此，黄晓捷认为：“我们首先是创业者，其次才是投资者。”

这样的策略在当时无疑是有用且高效的。

有人说，一个公司只要有一个绝对的优，就能在市场上立足了。

上面我们提到了九鼎成功的三个关键词，即：勤奋、创新、听话。如果能在一件事里体现出一个公司的多种优，那么这个举措足以让这个公司声名大噪，但是这种机会，可遇而不可求。

九鼎就得到了这样的机会。

如何做项目？国内乃至于世界上做项目投资的机构都是走“小、精、尖”道路的，主动调，或者等想上市的公司找上门求投资，一番研究之后就派人去实地调，得到调研人员的调报告之后，就开会讨论，重复几次之后就决定投或者不投。

九鼎也是这样开局的。从最开始的光宇能源（未上市）、广乐包装（未上市），到后面的金亚科技（创业板）、吉峰农机（创业板），似九鼎并不缺项目。但实际上呢？

黄晓捷说：“虽然不难，可是到2008年初就发现一个问题，项目都来得太随机了，如果没有这几个同学朋友，我们岂不是要饿死？”金亚科技的成功投资在很大程度上依赖于蔡蕾在老东家中铁托的人脉，而吉峰农机在某种程度上，也是2008年四川地震后监管部门绿灯照亮的。

如此碰运气的守株待兔，怎么能保证公司项目常有常新的更迭？有没有一个办法能将那些有上市潜力的公司一网打尽？很快，九鼎决定，从“见猎物打猎物”的游牧式生产，变成“春种一粒粟，秋收万颗子”的农耕式运作。

所谓的“农耕式”，就是将全国划分为不同的地区，九鼎向每个地区派遣经过统一培训合格的专员驻扎当地，在熟悉当地情况的基础上，发现和联络当地的潜力企业，进一步与当地政府、银行和券商等中介机构建立沟通渠道，做好基础筛选工作和建立合作可能。这一步相当于“锄地、松土”。

紧接着，九鼎在北京建立专业的研究所，对各个行业中的优质企业进行纵向筛选，这一步相当于“选种”。

不管是横向的驻地专员、还是纵向的研究所找到最终的目标企业，这都相当于将“种子扔进了土坑里”。

紧接着，就由北京研究所的研究人员对企业进行尽职调，调完毕之后，就可以投了。当然，九鼎还有专人团队进行投后服务。

这样一来，不但各司其职，效率大大提升，而且横纵模式下，网罗全国范围内的优质企业，九鼎“PE工厂”已然成型，接下来就等着企业源源不断地被九鼎发现、培养、送上市，再安全退出了。

九鼎缔造了一种崭新的运作模式。

首先这是一种创新。“这是全世界PE行业都没有采用过的办法”，清科集团创始人倪正东说，虽然目前国内的PE公司都各有特色，但究其根本形式，还是“大部分都是几十个人，合伙人什么都干，和国际上的PE公司长得很像。”

其次，为了打造这个“PE工厂”，九鼎需要的东西太多了，首当其冲就是人。但是，怎么能保证各地专员的勤奋和专业度呢？九鼎又创新性地引入了独特的考核模式：

尽职调人员：配比固定，流程固定，调报告内容固定，如果最终决定投资，奖金非常丰厚，这使得他们会倾向于对企业投资；

业务研究员：奖金和公司上市后的表现挂钩，如果上市后公司年收益率50%以上，奖金也非常丰厚，如果年收益达不到30%，就一分钱奖金也没有，所以研究员态度一般比较中立；

财务风控人员：薪酬为固定奖金加上市后低收益的高额罚款，因此他们保守，更倾向于否定投资项目

这是会计出身的吴刚打造的号称“PE行业最严格的风控体系”，这样的奖惩制度，在很大程度上激励了九鼎人的勤奋。

最后，也就是最重要的一个，就是官方对此事的态度。

据腾讯棱镜报道，九鼎集团挂牌新三板时，股转系统一度曾对九鼎表示了欢迎。那时新三板刚诞生不久，迫切需要几家“有分量”的公司在此挂牌，以证明其价值。

而当时新三板新闻官林喆也曾表示，“九鼎投资的方式很特殊，开辟了这一类企业参与资本市场的另一种途径。”这种表态体现了股转系统对九鼎寻求创新性解决方案的认可。

对于上面的支持态度，九鼎早就接收到了。2014年九鼎集团挂牌新三板时，黄晓捷说：“他们对于资产管理机构上市挂牌，做大做强很支持，中编办发让证监会将我们纳入监管，给我们发牌照，允许私募机构发起设立公募基金，这些都是支持的表现。”

这一下，三条优势全覆盖，国内优质企业全覆盖，对于一个只成立不到四年的私募机构来说，这只能说是得天独厚。

2008年四川地震后，为支持灾后重建，证监会向四川企业上市开启“绿色通道”，九鼎所投的吉峰农机和金亚科技赫然在列，于第一批登陆创业板，九鼎“一战成名”。

紧接着九鼎依靠“农耕式”项目调研和“PE工厂”的包装运作，成为令业界瞩目的另类“PE巨头”。下面，便是面对A股爆发期和2009创业板开闸两大利好下，九鼎激流勇进的“大事记”：

2010年11月，出资1000万创立北京昆吾九鼎投资控股有限公司，次年更名为同创九鼎；

2010年首批28家创业板上市企业限售股解禁，九鼎所投金亚科技与吉峰农机在列，九鼎获利达25倍；

2010年11月18日，九鼎宣布完成第一只美元基金——九鼎中国成长基金募集，标志着九鼎获得国际级投资及机构认可；

2011年，九鼎募资规模便高达61亿元；

2012年，九鼎跻身中国顶尖私募股权投资机构，管理资金近260亿，投资企业近200家；

2013年底，九鼎投资项目累计218个，利润280万，市盈率292倍，形成了被业界称为“PE工厂”的上市产业链模式；

2014年4月，受IPO停发影响，九鼎创新性地将基金份额转为公司的股份，随后登陆新三板，每股610元，估值111亿，成为第一家登陆新三板的PE，也是新三板市值第一股；两个月后，定增募资近60亿元，超过新三板之前多年定增融资的总和；

2014年7月，九鼎出资2亿，成立九泰基金，是一个民营PE成立的公募基金；

2014年10月，九鼎出资3.64亿收购天源证券，更名为九州证券；

2015年收购上市公司中江地产，借壳上市，首个新三板公司吃掉主板公司，6月8日，重大资产重组停牌；

2015年9月22日，公司公告称，公司定增发行5亿股融资100亿元，其中新增股东20名共购买了4.8亿多股股权，出资近97亿元；

2015年12月，九州证券已成为一家全牌照券商。九鼎金融版图里，集齐了证券、保险、公募基金、私募、支付等牌照，成为实打实的全牌照券商。

——以上数据来自：GPLP、知投网、同花顺等平台。

这样来，似乎九鼎青云直上，隐隐有“中国高盛”之势，但一切伴随着监管层收紧挂牌政策戛然而止。

当九鼎模式被一众股权投资机构效仿，在新三板上募集了众多资金，却似乎并没把钱投入到实体经济中，反倒像是吹起了资本市场的巨大泡沫。

这并非空穴来风。以上证指数为例，相较于2015年6月份高5178，2016年1月份已接近腰斩，跌至2737，最低下探至2630。这种情况下，部分大体量的增发和融资都不受欢迎。

于是，监管层登场了：

2015年12月，时任证监会副主席方星海在国务院政策例行吹风会上称，证监会暂停了私募股权投资机构在新三板挂牌，对“前期融资的使用情况开展调研”，以明确募集的资金是否投向实体经济，话锋直指2015年9月九鼎定增5亿股融资的100亿。

2016年1月29日，证监会发行监管部发出措辞强硬的审反馈意见，质疑九鼎投资“存在规避监管的情形”；同时要求说明大股东向上市公司增资并注入私募股权投资业务“是否构成借壳上市”。矛头直指2015年收购中江地产并更名为“九鼎投资”的一系列操作。

2016年2月，监管机构就九鼎高达120亿元的定增案，向九鼎投资发出问询函；

2016年5月，股转系统发布通知，叫停了包括私募机构、小额贷款公司在内具有金融属性的企业在新三板的挂牌；并要求已挂牌企业提交整改报告，限期未达标者将被强制摘牌。当然，已挂牌机构的增发融资也变得不再顺畅。

2017年5月，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，对上市公司股东减持股份进行了限制。这对于期望通过Pre-IPO、定增，短线获利的私募基金打很大。减持新规下九鼎如何实现资金回笼周转成为新的难题。

中国央行行长易纲表示：一些机构在没有取得牌照的情况下非法开展金融业务,少数野蛮生长的金融控股集团存在风险,通过不正当的关联交易进行利益输送等问题比较突出,带来跨机构、跨市场、跨业态的传染风险。

种种迹象表明，此前一度被热捧的野蛮生长的金控集团模式，正遭遇全面监管。外患如此，九鼎的内忧也顺势而上：

2012年3月13日，九鼎负责募资的合伙人张磊正式从九鼎投资离职，同时离职的还有他所在部门的产品总监刘燕，以及方晔，李国庆等人；

2013年7月，昆吾九鼎合伙人禹勃离职创立了中钰资本；

九资产300亿定增被否，九州证券300亿~500亿定增也不了了之；

2016年6月，九鼎旗下借贷宝爆出大学生“裸条”丑闻，九鼎一度被千夫所指；

2018年3月28日，九鼎集团在资产重组停牌1023天后复盘交易，交易首日开盘跌停。当天收盘价报3.42元/股（停牌前股价为6.83元/股，暴跌49.93%）。总市值从千亿下跌至513亿元，逾500亿元市值一日内蒸发。

截止2019年1月21日收盘，九鼎报价0.83元/股，跌幅87.85%（较停牌前），总市值从513亿，跌至126亿，超800亿市值如水般流逝。“腰斩”一词已经不足以形容九鼎目前的困境了。

这个时候，“金银岛踩雷事件”更是让九鼎雪上加霜。

2017年7月和9月，九州证券相继发行存续期1年的“九州瀚海集合资产管理计划”和“九州瀚海明珠集合资产管理计划”，规模分别为约1.92亿元和1亿元，投资于集合资金托计划的优先级份额，托计划主要为金银岛（北京）网络科技股份有限公司提供融资。

2018年8月初，金银岛旗下平台金联储“炸雷”，涉案金额高达数十亿被立案侦，金银岛人去楼空，业务停止运营，传实控人王宏宇跟贾跃亭一样，已出走海外。

这一下可就让投资者慌了神了，一年时间转眼就到，面对高额的亏损，投资者自然将怒火发泄到九鼎身上。于是就发生了九鼎集团合伙人、九州证券前任董事长吴强被投资者围堵的事件。

这一桩桩、一件件，全部压在九鼎身上，九鼎面对内忧外患，现在的情况究竟如何？到底还能不能站起来呢？

根据《长江商报》报道，九鼎的总负债从2013年末到2017年一季度，扩张了近百倍，达581.79亿元。据2018年九鼎集团公布三季报数据可知，九鼎目前负债率高达73.86%。

图片来源于九鼎官方发布2018第三季度报告截取

面对大规模的债务，九鼎有没有什么弥补办法么？

首先质押股权。据GPLP报道，为了帮助九鼎集团融资，近80%的九鼎投资股票被质押。前三季度九鼎投资的基金新增实缴规模17.46亿元，而新增的投资规模15.41亿元。而从同花顺的官方数据来，九鼎总质押股份数量也超过67.61亿股，占总股份的比例达45%。

其次，减持股份。作为一个投资机构，九鼎手里最多的就是股份，面对资金困难，最直接的也就是减持股份。据中国企业家杂志及GPLP报道，从2017年下半年起至今，九鼎集团以自身资金需求的理由不断减持所持有的多家上市公司股权。其中包括九典制药、新天然气、新疆火炬、欧普康视、博士眼镜、惠达卫浴、绝味食品、中旗股份、科林电气、荣泰健康、优博创通、诚意药业(603811)、金能科技（603113）、江山欧派（603208）等在内的多家上市公司股权，估算减持市值超过15亿元。

而据每日经济新闻报道，截至2019年1月2日，九鼎投资名下投资团队合计持有16家上市公司股权，以最新收盘价估算，合计持股市值超过33亿元。其中九鼎投资持有的雅克科技、新疆火炬、盘龙药业、华菱精工、博士眼镜5家上市公司股份为受限流通A股。其中，九鼎投资持有新疆火炬的限售股解禁时间为1月3日。到时候，九鼎是否会将解禁的股票套现，我们不得而知。

最重要，表明态度。在复牌前，九鼎发布的《致股东》，其中明确表示了，“(九鼎)完全无意于成为一家经营多项金融业务的综合金融公司”。而九鼎管理层与投资者沟通时，也再次强调其“综合性投资公司”的定位，否认了自家要做综合金融公司的想法，“更不会做一家所谓的金控集团”。

为了表明自己的立场，九鼎开始“去金控”计划。

其中，最关键的一环就是九州证券。早在2014年10月，九鼎花3.6亿元拿到“九洲证券（天源证券）”之后，就费尽心力地收购各种券商牌照，直到2015年12月，才终于成为了一家“全牌照券商”。如此心心念念，现在却说“无意于金控”，那就从转卖九州证券开始吧。

2018年2月，九鼎集团公告称，公司控股子公司九州证券近期与山东高速集团有限公司签署了增资协议，约定山东高速认购九州证券新增股份7.9亿股，占此次增资后九州证券总股份的19%。且山东高速有意进一步增资，成为九州证券控股股东。

卖掉九州，一方面可能是表决心，另一方面确实是因为债务问题，但是，当债务危机并没有随资产的离开而消失的时候，曾耗资百亿现金收购的优质资产富通被变卖也就在情理之中了。

曾经“买买买”的九鼎如今将自己的资产一一出售，实在有些讽刺。此外，九鼎的大规模裁员传闻也一直没有断过。

但是，九鼎的低潮还在持续。

2019年1月5日，网络上流传出一张沟通函，内容为九鼎旗下、由基金管理人米多（北京）资产管理有限公司在2018年12月28日向其投资人发出的理财产品“米多资产-九鼎投资定向增发投资基金2号（2015年6月9日成立）”爆仓，本来是2015年买的6个月+6个月的产品，延后了四年就不说了，结果现在告诉投资者：净值归0。

据澎湃新闻报道，该基金的全部资金由米多资产依据合同投资于“重庆托-九鼎共赢2号集合资金托计划”（以下简称“托计划”）的A类刺激份额（中间级）。同时，该托计划以20元/股的价格参与了新三板挂牌公司九鼎集团（430719）定向增发的1亿股股票，即该基金所持底层基础资产全部为九鼎集团股票。（这段话里有东西）

损失已经形成，米多资产提出了两种方案：要么延期，要么归零。

九鼎是不是已经被砸到底部了？

当初九鼎声势正盛之时，倪正东和蔡蕾都在担心：“低谷肯定是必然会来的，我们团队起来得太快，团队化还需要一个建立的过程，你秦朝、亚历山大这些时代，来得快去得也快，就是没有化做支撑。”

蔡蕾当时说，希望并且相最终九鼎会变到攻守都比较平衡的状态。

反做空研究中心将会继续为大家关注，蔡蕾这话究竟是一语成箴（毕竟前几天才发布了科技股的利好消息），还是自打脸面。

作者|白小羽

（温馨提示：本引用数据，均为官方数据，或为公开报道，未使用任何内幕消息）