杂谈定制家具

前几天写下了这一篇，因为是随笔，所以本想只给几个朋友看。但是后来想，既然花了两个小时写出来，就不妨放到这里吧。


昨天跟XX兄通了一个电话，其间，XX兄问我对定制家具公司的看法。在谈至末尾时，XX兄希望我能以文字的形式写出来，这样以便于其他人参考，以及未来验证。于是就有了这篇杂谈。

这不是一篇研报，因为数据不够详实，不够准确，这篇文章主要是以文字的形式复述我昨天在电话里讲的内容，算是我对定制家具行业了解的一部分。

我是去年年底开始研究这个行业，之后自己的账户买了十个点的金牌，我弟的账户买了一点志邦，两个公司盈利十几个点之后换了茅台跟平安。目前不持有定制家具公司。

因为嫌麻烦，不想去找具体数据，所以文中的表述都是靠记忆。如果数据有误差，也不影响我的主述。

定制家具行业是个很好的行业，它具有大行业，小公司，高增长，现金流好等特点。有预收款的行业通常过得都舒服，比如，白酒，房地产。海天等，定制家具公司就有这特点。作为一个整体，行业在未来几年甚至更久有确定性的两位数的增长，这在所有行业之中，难能可贵。

投资这个行业，可以有两种思路。第一，精选个股，以期待最佳收益。第二，做一个3到5个公司的组合，算是一种行业加强指数。

目前已经上市了八家定制家具公司，作为精选个股，可以用排除法。

1，首先排除的就是皮阿诺。a，据一位行业老总还有一个朋友说，皮阿诺是玩资本运作，上市了也就完成他们的目标了。b，上市后，公司被游资有一波爆炒，这跟a遥相呼应。c，之前看过他的报表的几组数据，简直不堪入目。d，皮阿诺，品牌名称源自Piano.，不懂的人感觉名字怪怪的，懂的人感觉名字土土的。可以说这家公司就是一个垃圾股，割韭菜的刀。

2，其次是我乐家居。一位行业老总曾经说过，我乐家居还是很实干的，这个点评，让一众投资人对我乐家居刮目相看。但我没有买，因为a，我乐家居的老总是个美籍女士，这是否会制约公司的长远发展？毕竟这个行业很辛苦，需要付出很多心血。b，公司的门店主要位于345线城市，消费品从一二线城市往三四线城市做相对容易，而反方向做相对难。c，公司做了三年的股权激励，隐含复合增长25%（还是30%，忘了），而第一年的股权激励居然没有完成！！作为投资人，我肯定要根据老总对未来的预判来作为参考，对未来进行相应的估值。而公司连第一期的股权激励都没有做成。d，在三国之中，魏蜀吴分别有天时地利人和的优势。但是从始至终，吴就没有统一的欲望，蜀没有统一的能力，魏的胜利其实从一开始就注定了。定制家具行业是一个充分竞争的行业，未来集中度一定会提高，而这个过程正是优胜劣汰的过程，除了唯一的龙头欧派外，其他的公司正在努力找排位。而我乐橱柜处在前十大橱柜的尾部，公司有60亿的产能正在建设，但是，未来是否能够消化，存疑。我个人没有看公司的招股说明书，但朋友说，公司上市前的产能利用率并没有打满，要知道，金牌橱柜的产能利用率，在上市前都是百分之百的。公司的优点是，麻雀虽小，五脏俱全。小而美，市值非常小。但是我感觉，公司没有做龙头的欲望跟能力，所以我觉得公司不是定制家居的最优选择（这是为什么我插话三国的原因）。

3，好莱客排除。好莱客老总有两家上市公司，好莱客跟好太太，而且，净利润率都非常高，能做到这份上，老板还是有能力的。但是a，两家上市公司，老板会不会分心呢？b，公司的净利润率非常高，未来应该不会提高了，甚至会下降，这对盈利有压制。c，有球友去参加好莱客的股东会后很失望，提到公司在回答他的问题的时候，避重就轻。含含糊糊，答非所问，不敢提竞争对手。d，公司是从衣柜向橱柜及大家居延伸。这种延伸是逆向的，难度要比橱柜向衣柜延伸难。在这顺便谈一下顺向延伸，也就是橱柜向衣柜延伸，这一点已经得到了多位老总及数据的验证。原因主要是因为橱柜是前置的，这样对衣柜有导流的作用。其次橱柜有金木水火土的特点，制作难度可能比衣柜要难一点。另外单价低的东西更容易被搭配销售。所以四大橱柜都有机会。

4，索菲亚。公司的优势是上市早，在全国多地做了产能布局。大量的广告投放，也增加了公司的知名度，公司的股东会也提到未来三年复合30%还是可以做到的。但是公司的长远发展有两点隐忧。a，衣柜面临其他公司进入的竞争。现在大多橱柜公司都已进入衣柜，并且发展势头迅猛，其衣柜增速都要高于橱柜增速，比如，欧派，金牌，志邦。b，橱柜能不能做好，能做多好，有待观察。司米这个品牌是法国最著名的橱柜品牌，公司本想借助司米成熟的设计跟技术，来快速进入橱柜。本来计划2017年橱柜达到盈亏平衡，但是发展并不理想，营收接近八个亿目前仍然在亏损，而且毛利非常低。这里顺便提一下新三板上市的一家橱柜公司，顶固，营收八个亿左右，净利润接近8000万左右，准备转板主板。再瞅瞅司米，差距。

5，欧派。这是定制家具公司之中绝对的龙头，现在的龙头，以及未来的龙头。公司已经做到了百亿规模，并且喊出了千亿口号。公司做了大量的领导者尝试，比如大家居模式，其广告语，有家有爱有欧派，广为消费者所熟知，在行业之中也备受尊敬。其组织架构稳固，公司在多年前曾经遇到过危机，经销商伸出资金援手帮助脱困，这一点难能可贵。据中意橱柜讲，tob端的业务，欧派橱柜产品可以享受一定的溢价，其他品牌都差不多。这里提一下，中意橱柜正在谋划上市，是专门做b端的一家橱柜公司。那这么好的一家公司，我为什么不买呢？因为市值大，可能不是最优选择。600亿的市值翻一番就1200亿了，而且前段时间，还有高管减持了。不过跌多了就会有机会。

6，尚品宅配。公司老总以软件起家。其“软”实力行业第一，并且也建了大型厂房，据公司自己讲，厂房设备建得还不错。公司网络推广费用大，自营店多，这拖累了净利率。作为一家优质的橱柜公司，股价也得到了体现，走势很稳，可以重点跟踪。

8，志邦股份。这是很棒的一家公司，强烈推荐跟踪。

公司老总只有初中文化，木匠出身，这让我想起了老板电器。这样学历的人能够取得成功，那一定是通过持续的学习进步。公司的脱颖而出要回到0809年。那两年公司做了两件事，让公司的业绩连续几年高增达到十亿级别。第一，股权激励。公司的一个高管曾经在一个会议上自豪的对下面的听众讲，不是每个老板都舍得把股权分出来的，你舍得吗？这就是格局。第二，逆势扩产能。在08年，行业整体萧条的情况下，公司做了这两件事情，从而使公司一跃进入行业第一梯队。2012年，公司又做了再一次的股权激励。欧派，好莱客，尚品宅配，都在广州，但是志邦总部在安徽，这有利于人员的稳定，不容易被挖墙脚（老总说的），另外，安徽地处华东，离富庶的江浙很近，而且，对于产品的分发也有利。公司产品主打性价比，这个性价比定位也是被索菲亚认可的。据一位行业人士讲，个人装修选橱柜，用志邦就可以了。接下来要画重点敲黑板了。曾经有人去志邦调研时。公司老总讲自己的对标公司是索菲亚。那时候我以为，志邦老总的意思是，不管是产品的定位，还是大定制（志邦已有橱柜，衣柜，木门，大定制雏形已现，衣柜木门产能未来陆续释放），公司可能想把索菲亚作为超越的目标。直到前些日子，我了解了下面这件事情。志邦股东里面有个尚志公司，其实是凯辉基金，凯辉是早期帮索菲亚搞定原品牌股权后上市的。凯辉对定制家具行业的理解应该非常深入。这个基金是中法合资的一个基金，目前在志邦股东名单里非常稳定。我猜想司米橱柜很有可能也是这个基金做的牵线搭桥。怪不得志邦的对标公司是索菲亚！！而索菲亚的市值已经有300亿，未来还会继续增长，但是志邦只有100亿，我买的那会更低。

志邦老总自己讲，公司2020年的目标是营收50亿，并且说，最近几年，哪家公司增速如果低于30%，那就不及格。言下之意，自己的目标已经很明了了，一季报出来志邦仍然很稳健。

定制家具这个行业，充分竞争，而且产品差异化并不是非常大。所以投资的核心的核心是人跟团队。这正是我看重志邦的原因。据一位去过志邦调研的球友讲，志邦的团队跟打了鸡血似的。以我的三国论，志邦是一个有欲望的公司。

说到这，顺便插一句。橱柜公司，产品差异化不是非常大，不如白酒。但是还是有一点差异的。看一看，柏丽、威法就知道了。威法橱柜近十万！

8，金牌橱柜。当我第一次看到金牌橱柜logo的时候，我就非常喜欢，其他定制品牌则无感，就像找对象一样，对上眼儿了。

公司定位高端橱柜，潘总欣赏细分行业龙头如格力。所以公司的目标是一超多能，做好橱柜，增加品类。因为目前看大定制大家居可能是未来的发展方向，之所以用可能这个词是因为，这个行业大家仍然在摸索，没有一种定式。所以公司战略也在向这方面倾斜。桔家衣柜成立不到两年，年底准备投入木门。

公司的上市价以及开板价，简直就是市场的一大漏洞，我这种土鳖要早知道金牌橱柜这个产品就好了。公司前几年把大笔费用都投在了营销上，这导致盈利非常少，而A股上市又是按照盈利的倍数来算的，所以上市后，公司净利率的提高其实是一种必然。定制家具公司10亿是一个门槛，过了10亿，净利率提高的会更快。

老总讲的很多话，我都小有感动，虽然行业竞争非常激烈，但是公司是一个有理想有梦想欲望的公司。公司老总曾经讲过，有人把上市公司当猪仔，而他把上市公司当儿子养。这话听着真tm舒服。公司的上市代码是603180，之所以选择这个代码，是因为公司是3月18号成立的，公司希望上市不是事业的终点，而是事业新的起点，眼泪哗哗的。听其言观其行。前不久，公司刚刚发了公告，不减持！

我觉得，定制家具公司，业绩的前瞻数据是开店家数。因为只要开店，对营收一定是正贡献。至于开店一年后是否有回头客，是否可以维持甚至提高坪效，那是另外一个话题，是需要持续跟踪的，这就是买成长股的难点。而金牌橱柜去年底的门店家数，在1200家左右，其中接近370家左右是去年开的，而今年的目标是2000家！而这不是一句妄语，因为公司手上已经储备了部分。公司2012年的口号是千城万店，百亿金牌。目前，欧派橱柜5000多家门店。

公司一季报营收26%左右，乏善可陈，不及预期。我估计中报，以及三季报会加速，因为去年的开店主要是在去年年底，因为有装修因素，春节因素对营收贡献会滞后。如果中报以及三季报，不加速的话，我就要质疑新开门店的效益了。

对金牌未来的展望，让我想起了汤臣倍健，苏宁云商，索菲亚。

金牌这一波下跌其实在所难免，因为涨速实在太快，估值也高。而前两天的133是否会成为新的低点呢？很像当年的汤臣倍健，在美好的预期之下，估值先行。

关于金牌橱柜先写这么多吧。

文章末尾，说几个关键词。

一，大家居、大定制，大门店。

大家居，大定制是行业目前的一个重点发展方向，主流公司都以涉足或者准备涉足。而大门店的效益也非常好（一千平）。主流的几个公司，都在这两个方面在做努力，比如，欧派、索菲亚。

二，老虎加翅膀。

如果传统家具是羊，那么定制家具就是老虎。而现在的中国的定制家具公司就是老虎加翅膀（互联网，移动互联网，VR等）。

定制家具是舶来品，但是国外的定制家具公司，并没有赶上移动互联网的浪潮，而移动互联网正是中国的优势。

这个翅膀可以帮助定制家具公司，宣传推广，管理，提质增效，拓展销售半径等。

三，大宗业务。

目前各家公司都已经重视其这块业务，随着产能的投放，主流公司会加快b端业务的进展。比如，金牌，志邦，欧派b端的增速都很快。

先写这么多吧。

补充一组数据。
日本定制家具公司意得利，在日本经济持续低迷，传统零售业增长缓慢，家具行业萎缩的大背景下，意得利逆势而上。营收和利润连续30年增长。复合增速分别为，14.4%跟19.4%。公司17FY实现营收人民币308亿，同比增长12%，净利润人民币36亿，同比增长27.7%。另外韩国汉森也几百亿市值。中国人口是日本的十倍。韩国的近30倍。定制家具是个大市场。
$金牌厨柜(603180)$




$志邦股份(603801)$$尚品宅配(300616)$