三只松鼠，史上最贵松鼠是怎么练成的？

2019年6月，三只松鼠在深交所上市。上市不到四个月,市值近300亿，股价较上市发行价14.68元上涨了三倍有余。一只松鼠价值百亿，堪称史上最贵松鼠。

2012年，章燎源在炒货之乡安徽芜湖创立三只松鼠，利用电商红利，以坚果炒货切入休闲食品市场，并逐步完善零食品类矩阵，同时向线下市场拓展，仅用七年时间，迅速成长为国内休闲食品龙头。

章燎源是三只松鼠的控股股东，目前直接持有44.52%的股份，并分别通过燎投资和安徽松果投资管理中心持有公司1.86%和1.96%的股权，合计控制公司48.37%的股权。同时，IDG合计持有公司24.83%的股权，今日资本持有公司16.73%的股权，峰瑞资本合计持有公司4.87%的股权。

2019年上半年，三只松鼠实现营业收入45亿，同比增长39.58%；归母净利润2.7亿，同比增长27.94%。

线上是三只松鼠的主要销售渠道。2019年上半年，天猫、京东等第三方电商平台营业收入40亿元，营业收入占比达到88.62%；三只松鼠APP的营业收入为0.4亿。

同时，三只松鼠近两年着力发展线下店，其中自营的投食店营业收入2亿，较上期增长91.16%；加盟的联盟小店营业收入0.6亿。

三只松鼠有两大特，一是采用电商模式，主打线上销售，二是贴牌生产。

不同于传统食品公司，三只松鼠并不负责食品的生产或加工，而是依靠代工厂生产，本质上是做贴牌生意的销售商。三只松鼠主抓的是两头，前端的生产商管理，后端的仓储、配送、包装和IP 打造。

这种模式让三只松鼠能迅速扩品类和上规模，由最初的坚果，切入零食、果干、礼盒等新品类，通过全品类发展抬升成长天花板。规模上，则仅花了四年时间，就超越了有近二十年历史的洽洽食品，成为坚果炒货行业的新龙头。

从财报上来，轻资产模式的三只松鼠，固定资产和在建工程在总资产中的占比较低，以2018年为例，三只松鼠的总资产是30亿，固定资产和在建工程合计4.4亿，占总资产的比例仅为14.3%。

这意味着资本支出较少，同时折旧费用低，对净利润的影响较小。

但另一方面，从利润表，尽管属于轻资产运作，三只松鼠的净利润率并不高。招股书显示，2016-2018 年度，营业收入分别为 44.2 亿、55.5 亿、70 亿，毛利率分别为 30.20%、28.92%、28.25%，净利润率则只有 4%-5%。

以2018年的数据为例，三只松鼠的毛利率明显低于以线下销售为主的休闲食品公司，比如洽洽食品的31.34%、桂发祥的48.42%、盐津铺子的39.13%、来伊份的44.44%。

同时，三只松鼠的销售费用率则高于洽洽食品（13.68%），低于桂发祥（21.80%）、盐津铺子（25.98%）、来伊份（32.05%）。由此可以出，尽管线上线下两种销售方式销售费用的构成并不相同，但并没有明显的优劣之分。

毛利率低，费用率高，导致最终的净利润率比较低。

运营效率上，电商模式的三只松鼠也并没有非常明显的优势。可以对比一下应收账款周转率和存货周转率。

应收账款周转率＝营业收入/应收账款年初年末平均值。2018年三只松鼠的应收账款周转率是每年 31.55次，洽洽食品23.39，桂发祥18.94，盐津铺子14.06，来伊份139.51。

存货周转率＝营业成本/存货年初年末平均值。2018年，三只松鼠存货周转率为每年 4.32次，洽洽食品2.54，桂发祥5.72，盐津铺子3.38，来伊份6.23。

根据中国食品工业协会的统计数据，2019年我国休闲食品行业年产值将达19,925亿元，自2015年起年均复合增长率超过17%，增长稳定。

休闲食品行业的市场极为分散，还处于群雄乱斗跑马圈地的充分竞争阶段，毛利率和净利润率的提升空间都有限。Bloomberg数据显示，2018年三只松鼠在休闲食品行业全渠道的市占率为4.4%，仅次于旺旺（6.7%）和乐事（5.7%），良品铺子和百草味的市占率分别为3.2%和1.4%。

目前龙头增速超过行业增速，市场集中度仍有提升趋势。三只松鼠能不能进一步提高市场份额，还有待市场检验。