2018年休闲零食行业深度报告

从休闲零食电商行业整体来，三强市占率提升较快， 2015 年 CR3 市占率仅为 13%， 2017 年 CR3 上升至 23%。同时三强差距逐渐显现。从淘宝休闲零食单月市占率来，品类 CR5 市占率在25%左右，其中三只松鼠市占率 11%左右，百草味 7%左右，良品铺子 5%左右，第四名、第五名市占率在 1%左右。

01

品类分析：零售商占优、线上主导

不同的产品品类特性决定了其最适合的商业模式，休闲零食作为参与者众多的行业，在该部分我们将对其特和适合的商业模式进行讨论。

我们认为休闲零食品具有品类分散、制造商门槛低、可延迟消费、类标品等属性，从品类上来说，具有零售商占优、线上主导的特性。

1.1 零售商占优

休闲零食品类繁多，且不断变化。根据淘数据对休闲零食细分类目的划分，无论从销售量还是销售金额来，休闲零食并无优势品类，Top5 细分类目占比均在10%-25%之间，占比相差不大。且销量/销售额较大的品类在不断变化。

休闲零食上游制造商门槛低，竞争激烈。根据国家统计局数据，2018 年7 月国内年收入规模在2000 万元以上的食品制造企业有8923 家，酒、饮料和精制造茶企业数有6738 家，食品制造企业数量高于酒类企业。食品制造企业中，休闲食品制造（糖果、巧克力、蜜饯制造；罐头食品制造；方便食品制造；烘焙食品制造；其他食品制造）企业数量远高于乳制品制造、调味品制造企业数。企业数量多少间接说明行业门槛，因此食品制造企业门槛低于酒类，休闲零食制造商门槛低于乳制品/调味品。根据前瞻产业研究院数据，2011-2017 年行业企业数量不断增长，2017 年我国休闲食品行业企业数量达到2771 家，同比增长4.42%。可见我国休闲食品行业入局者仍不断增加，行业竞争未有趋缓迹象。

根据“零售四象限”（见附录一），在上游制造商门槛低、较为分散的商品品类领域，更容易成长出优势的零售商，反之则较难。

休闲零食品类分散、上游制造商门槛低，在模式上零售商具有比较优势。零售商可通过组织上游生产提高效率降低成本、组织下游销售提升消费者客户体验、通过息系统加强对各个环节的控制管理。

1.2 线上主导

可延迟消费属性强。 与服装、个护美容等品类类似，休闲零食具有一定可延迟消费属性。 与生鲜、餐饮、药品等品类不同，休闲零食即时消费不强，但具有一定冲动性消费属性。但可延迟消费属性强于冲动性消费属性。

类标品属性。 相比于家电、手机等数字化商品，休闲零食品类标品属性相对弱一些，但同时产品差异性不大，兼具标品和非标品特，具有类标品属性。

根据 “零售四象限”（见附录一），可延迟消费、标品、长尾、物流成本占比低等品类，更适合线上销售，该品类应重视 B2C 电商零售发展， 同时可结合线下门店，避免线下卖场。

休闲零食具有可延迟消费、类标品属性，更适合线上主导销售，同时线下门店零售也可满足部分冲动性消费需求。因此 B2C 电商零售主导，结合线下的模式为其渠道的最优解。

1.3 数据印证

从数据上来， 零售商收入优势明显， 休闲零食线上渗透率高，这也印证了我们的判断。

A： 休闲零食品牌零售商收入领先，模式占优。 零售商公司是上游碎片化生产力的组织者，通过打造爆品提升下游销售，同时通过综合息系统对供应链、货品、仓储、物流等各个环节进行管理。 梳理 2016/2017 年休闲零食头部企业，我们Top7 中有 4 家为品牌零售商，其中 Top3 均为品牌零售企业。 

B： 休闲零食电商渗透率高，渠道占优。 据《2017 年中国线上零食消费趋势报告》 数据，零食品类是中国线上食品的第一大支柱，零食品类销售额在整体食品中占比约 30%，占比第一，并逐年小幅上涨。 据《2018 年中国购物者报告》 数据，休闲零食如糖果、巧克力、饼干等线上渗透率较高，其中糖果、巧克力线上渗透率在 7%-8%，饼干线上渗透率接近 15%。品牌商和零售商均加大资源投放，线上渗透率有上升趋势。 

02

生意本质： 轻资产高周转，类优衣库模式 

上节我们讨论休闲零食品类在模式上具有零售商占优、线上主导等特性。 我们将三只松鼠/百草味/良品铺子/【来伊份(603777)、股吧】等企业称之为品牌零售商， 研究存一定跨界（食品&零售）。 本节我们对其商业模式进行深入分析和探讨， 力求挖掘其生意本质和关键成功要素。

休闲零食品牌零售商实质上是轻资产高周转，类优衣库模式，在产业链中同时承担品牌商和零售商两大角色。我们认为休闲零食品牌零售商企业长期比拼的是下游产品/营销创新能力和全程的供应链管理能力。

2.1司分类：品牌零售商

休闲零食行业整体分散，上游制造商门槛低，但同时不乏产品生命周期长、规模较大的子品类，如瓜子、红枣、烘焙、卤制品等，且这些大的子品类有公司耕耘多年，规模优势凸显，品牌力提升，有的甚至已成为该品类的代名词，如洽洽、【好想你(002582)、股吧】、绝味、周黑鸭等。

基于此，我们将休闲食品再划分。根据公司耕耘领域品类是否集中、上游制造商门槛高低（护城河是否已建立），我们把休闲食品分为四个象限。 第三象限企业（耕耘领域品类多、上游制造商门槛较低）为品牌零售商模式企业，包括线上（电商）、线下（专卖店）两大类。 食品饮料产业链一般包括料供应、品牌、渠道等环节，品牌零售商更加偏重“品牌+渠道” 环节。 我们主要讨论休闲零食品牌零售商的线上模式（电商）。 

2.2 商业模式： 轻资产高周转，类优衣库模式

2.2.1 休闲零食产业链分析

休闲零食的产业链较长，横跨领域较多，产业链大致分为上游、中游、下游和贯穿全程的息化系统四部分。

上游：休闲零食生产预备工作，包括料、半成品的生产与产品研发等；

中游：整个泛生产环节，包括食品成品生产、质检、物流与仓储等；

下游：品牌营销与销售渠道环节。销售大体可分为线上和线下两种渠道通路，品牌营销为产品提供稳定用户和高附加值。

息化系统：是贯穿于企业上、中、下游的基础假设，为企业息化运营、环节无缝对接、全链把控提供保障。 

2.2.2  品牌零售商模式分析

面对上游品类高度分散、 进入门槛低的食品生产企业， 和下游口味变化快、 越来越挑剔的消费者， 休闲零食品牌零售商主要做了三件事： 一是组织上游生产提高供应链效率、降低供应链成本； 二是组织下游销售提升消费者客户体验； 三是通过综合息系统对各个环节进行管理。

（1） 上游：较轻资产模式

一般以轻资产模式介入，通过产品研发和品控质检一头一尾，在不直接参与生产的情况下，保持对上游供应链的管控。

A. 产品研发： 考虑市场和技术两大因素， 保证设计的产品既符合企业自身产品定位，又符合公司对市场的预估和消费者认知的理解，又能保证在考虑材料采购、生产工艺、仓储物流等环节的基础上，研发方案可以落地。

B. 材料采购： 凭借公司的规模优势，联合主要供应商进行规模化采购辅料，降低采购成本。

（2） 中游：轻资产模式

由于休闲食品品类众多，单品类规模不大，规模优势较难形成，因此品牌零售商一般采取 OEM 代工模式，与供应商合作生产。

A. 产品质量： 公司明确产品检验标准，从供应商的选择、验厂、封样、抽检等重环节把控产品质量。

B. 产品生产： 推进柔性产业链建设， 也使企业可以快速对休闲零食企业的需求变更做出响应，低成本调整生产线，满足碎片化、小规模、多样化的生产需求。

C. 仓储物流： 推进全域息化系统建设，使分区域分品类货品销量、存量等各环节息流聚合到一个系统进行管理，减小跨企业管理成本。

（3） 下游：重资产模式

A. 营销： 统一品牌， 降低消费者认知成本， 统一进行多触品牌投放，满足消费者个性化需求；

B. 服务： 统一服务标准，提高消费者满意度和粘性，满足消费者越来越挑剔的胃口。

（4） 息化系统

通过息管理系统，对产业链上下游进行控制。 上游：产地管理体系，从源头把控精选每一颗果实；中游：生产、物流、仓储等全产业链息系统；下游：实现线上线下销售渠道一体化管理、客户反馈管理等。

休闲零食品牌零售商上游、中游资产较轻，下游资产较重， 很少涉及生产环节，更多在销售环节， 实质是轻资产高周转模式，类似优衣库。 

2.2.3  财务体现为低净利、高周转

我们认为休闲零食品牌零售商实质上是轻资产高周转模式，类似优衣库，在产业链中同时承担品牌商和零售商两大角色， 从财务数据上也反映了这一事实。

财务数据上， 品牌零售商具有低 ROE、低净利率、高周转率的特。 品牌商意味着有一定的品牌溢价， 零售商意味着高周转。以 2017 年年报数据为例，休闲食品企业可分两类，绝味、洽洽、盐津铺子为传统品牌商，良品铺子、来伊份、好想你为品牌零售商。传统品牌商 ROE（10%-25%）明显高于品牌零售商（个位数）。传统品牌商 ROE 贡献主要来自较高的净利率，其净利率在 8%-13%，零售商净利率仅为 2%-3%。同时，平均来零售商具有更高的周转率（零售商2.53vs 品牌商 1.46）。 

2.3 关键成功要素：创新能力、 供应链管理能力

消费品研究的起是消费者， 终是企业。 因此，要研究休闲零食企业的关键成功要素（KSF）就要从消费人群出发，从产品需求属性开始。 休闲零食消费人群主要为 23-28 岁的年轻女性。 消费人群决定了休闲零食具有产品生命周期短、价格敏感性高等特。 需求属性决定了企业在运营中要注重下游的产品/营销创新能力和全产业链的供应链管理能力。 

2.3.1  需求属性：生命周期短、价格敏感度高

休闲零食消费人群主要为年轻女性。 根据 CBN Data 报告数据分析，线上零食消费中女性居多，2016年女性消费者在线上零食消费中占比达 68%，年龄段来说，23-28 岁为主要消费人群。

消费人群决定了休闲零食具有产品生命周期短、价格敏感性高等特。 23-28 岁年轻人喜欢新鲜事物，对休闲零食单一品类粘性低、复购率较低，导致休闲食品产品生命周期短。同时年轻人收入水平较低，消费能力不强，导致对休闲食品价格敏感度高。

（1） 休闲食品产品生命周期一般为两年，远低于调味品等其他食品品类。 从淘宝休闲食品成交数据来， 2017/12 和 2018/08 成交金额前三的品类变化很大，其中 2017/12 成交金额前三的分别为坚果、饼干、蜜饯， 2018/12 成交金额前三的为糕、饼干、肉干肉脯，品类变化很快。根据《2017 年中国线上零食消费趋势报告》数据分析，休闲零食从导入期到成熟期一般为两年，远远低于其他食品子品类，如调味品等的产品生命周期。

（2） 价格敏感度高。 相对于白酒等高端品，彰显的是面子、安全感、情感诉求，价格敏感度不高，快消品一般对价格较为敏感，休闲食品也不例外。 

2.3.2 关键成功要素： 产品/营销创新能力、 供应链管理能力

休闲零食产品生命周期短、价格敏感度高的特，决定了休闲零食零售商的商业模式需要提升两个能力。

（1）产品/营销创新能力： 企业通过不断推出新品并打造一定数量爆品，以单一产品生命周期叠加的方式延长总品类的生命周期。这就需要公司： 一方面有比较强的产品创新能力，不断推出新品， 另一方面需要有比较强的营销创新能力，将新品有效推出到达目标消费人群，实现流量转化。

（2） 供应链管理能力： 企业通过加强对供应链的管理，提升自己在上游、中游的话语权， 从而降低成本， 在竞争中取得一定比较优势。 同时供应链管理能力的提升也意味着运营效率的提高，可为下游消费者提供更贴心的服务，从而争取客户、提高销售规模、形成更大的规模优势，在产业链中形成更强的话语权，强化正向反馈机制。 

03

阶段格局： 零食电商战国之初，修炼迎决战 

发展阶段上，休闲零食电商已建立起可复制的商业模式，行业已从导入步入成长。行业增速已由高速迈入中高速， 优势企业差距不大但差距正逐渐拉开， 行业现阶段正从春秋步入战国， 大概处于春秋之末战国之初。

格局上， 三只松鼠、 百草味、 良品铺子三强格局已形成， 但三家发展各具特色。其中三只松鼠 IP 运作能力强，公司品牌力突出。良品铺子渠道 “双线开花”，渠道力突出。百草味实行超级大单品战略，线上爆品打造能力突出。

未来发展上， 行业公司中短期是线上存量之份额保卫战， 中长期是线下增量之拥抱新零售。 

3.1 发展阶段： 春秋之末，战国之初

休闲零食电商作为零售的后起之辈，发展落后于超市、专卖店等形式。 作为线上起步较早的品类，零食电商发展与零售电商发展几乎同步。

从零售电商的发展历程来，品类延伸经历了从产品到服务、标品到非标品的延伸。 第一阶段，标准化程度最高、轻服务的品类线上化，如图书、日化等；第二阶段，非标准化、轻服务的品类线上销售高速增长，如服饰鞋包、 生鲜等；第三阶段，非标准化、重服务品类将逐渐线上化，如家居家装、房产汽车等。

零售电商自萌芽至今， 发展可分为五个阶段：

第一阶段： 1999-2007 年（萌芽期，先发制人）。 1999 年前后，中国逐渐步入互联网时代，国内零售商也慢慢踏上电商之旅。

第二阶段： 2007-2014 年（导入期， 爱拼就能赢）。 消费者尚未非常理性对待在零售电商平台购物，很多刺激性大促将帮助零售电商获得大量用户并实现利润，零售电商得竞争力体现在大规模营销， 此时为全民参与时代。

第三阶段： 2015-2016 年（春秋时期， 群雄崛起）。 消费者越来越理性，零售电商竞争力被全方位要求和发展，在产品、服务、营销、体验等各个方面的零售商在市场中占得一定优势， 此时子行业品牌不同梯队出现。

第四阶段： 2017 年至今（春秋之末， 战国之初）。 中国零售电商面临激烈竞争，要想在残酷的竞争中胜出，必须到科技变革的影响和消费者需求变化的趋势，此时子行业品牌龙头出现。

第五阶段：未知（战国后期， 巨人之战）。 

作为起步较早的品类，零食电商发展与零售电商阶段几乎同步。 2010 年左右休闲零食电商起步，以百草味、三只松鼠为代表的零食电商成立。 2014 年-2016年，线下企业纷纷触网，线上参与者增多，三超多强局面初露头角。 2017 年至今， 线上红利逐渐消失， 三强格局确立，龙头份额抢夺战开始。 同时新零售开启了零售时代新纪元，巨头纷纷拥抱新零售。 我们认为：

（1） 休闲零食电商从导入步入成长。 导入期行业成长潜力大，但风险高。成长期的核心是建立可复制的商业模式，规模优势逐步发挥作用，技术创新的价值不断扩大。成长期特是成长性确定性很高，商业模式不断打磨中。目前休闲零食电商商业模式已经确立，但尚处不断打磨优化阶段。

（2） 休闲零食电商从春秋走入战国。 若把成长期分为两个阶段，我们将其比作春秋和战国两个时期。春秋时期的主题是跑马圈地； 行业处于高增长时期，第一梯队完成跑马圈地，同时竞争激烈，难分胜负，是各自苦练内功积蓄内力的时机。战国时期的主题是巨人之战； 行业进入中低增速时期，存量竞争加剧，优势企业差距会逐渐拉开。

从行业增速与行业内企业差距来，当前大概处于春秋之末战国之初。

（1） 行业由高速增长迈入中高速增长时期。 快消品城镇零售渠道销售额增速以2016 年为界，可分为两部分， 2016 年以前增速在 30%以上， 2016 年以后降至30%以下。 2018 年以来休闲零食线上数据增速继续放缓，预计全年增速在 15%左右。 

（2） 优势企业差距不大，但差距正不断拉开。 休闲零食电商行业整体来，三强市占率提升较快， 2015 年 CR3 市占率仅为 13%， 2017 年 CR3 上升至 23%。同时三强差距逐渐显现。从淘宝休闲零食单月市占率来，品类 CR5 市占率在25%左右，其中三只松鼠市占率 11%左右，百草味 7%左右，良品铺子 5%左右，第四名、第五名市占率在 1%左右。 前三较其他差距不断拉开。 

3.2 竞争格局：三强稳定，各具特色

休闲零食电商新进入者进入门槛提高，行业护城河逐渐形成。 行业门槛提高主要体现在以下几：

（1）线上获客成本不断攀升。 近年来，我国移动互联网用户增速逐年放缓， 2017年预计降至 3.6%，线上零售面向用户总规模趋于稳定。根据亿欧智库数据，纯线上形式的开发客户成本越来越高。新零售业态发展已成必然之势。 

（2）平台优惠不再，新品牌单位运营成本较高。 天猫等平台创始初期，会主动邀请知名品牌商入驻，优惠力度较大。三只松鼠、百草味、良品铺子等公司乘平台上升期，迅速提升自己的品牌知名度。而目前平台优惠已不再，新品牌单位运营成本较高，露出难度加大。

目前已形成三只松鼠/百草味/良品铺子三强格局， 三强格局稳定，发展各具特色。

（1） 三强寡头格局稳定， 前三市占率相差不大。 2017 年以来线上数据来，虽然行业第四、第五品牌一直在变，三只松鼠/百草味/良品铺子分占线上休闲零食销售排名稳定。从淘宝休闲零食单月市占率来，品类 CR3 市占率在 23%左右，其中三只松鼠市占率 11%左右， 百草味 7%左右，良品铺子 5%左右， CR5 市占率在 25%左右， 第四名、第五名市占率在 1%左右。前三市占率相差不大，均远远高于第四、第五市占率。

（2） 三强寡头发展各具特色。 三只松鼠以线上坚果起家， 主打特色化服务体验，公司 IP 运作能力强， 品牌力突出。良品铺子线下全品类门店起家， 一开始就选择线上线下“双线开花”的模式，公司渠道力突出。 百草味线下起家，砍线下转战线上，公司 2016 年实行超级大单品战略，线上爆品打造能力突出。

3.3 未来展望： 中期份额保卫战、长期拥抱新零售

行业步入春秋之末、 战国初期， 阶段主题为巨人之战， 未来发展主要表现在两个方面。

（1） 中短期： 线上存量之份额保卫战。 休闲食品品类众多，产品生命周期短，在某个事件爆品种类较少，同时三家产品差异化不大，价格战是争夺份额的常用伎俩。如若一方挑起价格战，另外两方为维持自己的份额，势必跟进。

（2） 中长期： 线下增量之拥抱新零售。 零售电商竞争残酷，线上争夺已进入制高，线上流量红利逐渐消失，线上解决不了体验和服务，“新零售”应运而生。龙头纷纷布局新零售，为后续竞争赢得先机。

3.3.1 中短期：份额保卫战

价格战为常用伎俩。 B2C 模式下休闲零食产品差异不大， 线上消费者价格敏感度高，因此价格促销是该模式最主要的营销手段之一。价格调整自主性强、频率高，产品定价策略主要受到市场竞争、参加的促销频率、产品库存、季节性及竞争对手定价策略等多因素影响。

囚徒困境下的份额保卫战。 当前线上格局稳定，三只松鼠/百草味/良品铺子位列前三， 产品结构、公司战略均略有不同，三方维持和谐的动态平衡状态。 如若一方挑起价格战，另外两方为维持自己的份额，势必跟进。 如若某段时间行业龙头达成共识，存在共同利益诉求，则可以形成一致行动，利好短期毛利率和净利率。 

3.3.2 中长期：拥抱新零售

零售电商竞争激烈，线上流量红利逐渐消失，线上龙头纷纷布局新零售。 目前来，新零售主要体现在两个方面： 1）渠道多触（线上流量入口碎片化、线下门店满足体验和即时性需求）； 2）息化系统应用。

线上龙头一方面布局新零售，以实现线上线下优势互补， 另一方面巩固自己的长期竞争力，为后续发展积蓄内力。 在新零售建设上， 三家同时加大了对线上、线下各渠道的布局，但在息化系统建设上，三家基础不同阶段不同。在长期竞争力打造上，三家侧重不同。 三只松鼠依旧注重品牌打造，百草味四大战略同时布局，良品铺子将充分发挥息化优势，为消费者提供更优质的服务和体验。 

（1） 三只松鼠：注重品牌打造，渠道发力线下

三只松鼠成立于 2012 年，位于安徽省芜湖市。三只松鼠以坚果起家，以卖萌营销、贴心服务， 围绕消费者需求， 为消费者带来超预期的消费体验。司以 IP化、动漫化、人格化、综合化逐步打造公司的品牌形象。

渠道端发力线下体验： 目前线下有“三只松鼠+投食用店”、“三只松鼠+苏宁小店”、“三只松鼠+阿里零售通”。线上有主流电商平台、自营 APP、团购等渠道。

品牌建设驱动消费者强连接： 公司以品牌建设为出发，沿着单品牌——大 IP——化生态的发展路径规划整体业务，以持续输出渗透用户心智，最终实现品牌与消费者的强连接。 在新零售到来之际，公司持续重视 IP、口碑打造，以数据更精细化运营吸引消费者，打造公司核心竞争力。 

（2）百草味： 四大战略升级

公司总部位于杭州， 2003 年百草味在杭州开出第一家线下门店， 2010 年公司砍掉 160 家门店，全力向线上转型。 2016 年公司重新线下市场，拥抱新零售。

渠道上合作零售通、 重启线下体验店。 2017 年 7 月，百草味正式与阿里零售通合作。 2018 年新零售战略全面启航，公司成立新零售事业部，全渠道、全场景进军新零售市场。公司预计在 2018 年底新开一家线下体验门店，布局新零售市场。

百草味新零售进行四大战略布局。 除重启线下体验店外，公司还将在产品升级、IP 营销、供应链管理上加大投入和建设。 

（3）良品铺子：致力于供应链建设

良品铺子成立于 2006 年，总部位于湖北武汉，以线下门店模式起家， 2012 年良品铺子开始进入电商模式， 2017 年新零售元年走上了新零售和数字化转型之路。良品铺子从刚一开始就选择线上线下“双线开花”的模式。

率先多渠道协同，优势已凸显。 目前线上渠道已经覆盖主流电商平台、社交平台和自有 app 等多渠道销售模式； 线下渠道也包括直营门店、加盟门店、大客户团购以及 O2O 外卖形式，司线下拥有 2000+家门店，主要集中在湖北、湖南、江西、四川等地区，陕西、广东、江苏等市场仍处于初步开发阶段。

息化系统助力整体运营。 良品铺子实现包括供应链、渠道、产品、营销及客户在内的全产业链数字化，公司凭借坚实的大数据基础，为供应链优化提供数据支持，为消费者提供更好的用户体验。 

04

当下逻辑：广积粮、缓称王 

中长期来，线下扩展增量，拥抱新零售为大势所趋。中短期来，线上存量博弈，龙头价格战不断。新零售自 2016 年提出之后，发展迅速，但尚处于发展初期。因此思考当下逻辑时，我们暂不考虑新零售，仅从线上角度出发。

线下零食龙头持续增长主要来自三方面：休闲零食行业量价齐升、线上渗透率及CR3 市占率提高。行业净利率提升主要来自三方面：短期价格战趋缓；品类调整；规模优势。

4.1 空间分析：线上零食依旧存潜力

线下零食龙头持续增长主要来自三方面： 休闲零食行业量价齐升、线上渗透率及CR3 市占率提高。我们预计 2017-2020 年龙头平均增长率约为 30.86%。

（1）休闲零食存量价齐升的机会

市场空间近 5000 亿元， 2011-2017 年 CAGR 达 6%，其中量增（3.3%） 高于价增（2.7%）。 根据前瞻产业研究院数据显示， 中国休闲食品市场规模从 2011年的 3205 亿元增长至 2017 年 4849 亿元，年均复合增长率达到 6%。 2018 年市场规模有望突破 5000 亿元。 其中销售量从 2011 年的 1350 万吨增长至 2017年的 1693 万吨，年均复合增长率为 3.3%，平均单价由 2011 年的 2.37 万元/吨增长至 2017 年的 2.86 万元/吨，年均复合增长率为 2.7%。

未来休闲零食行业市场规模将持续扩大， 面临量价齐升机会。 未来随着国民收入的提高和消费升级的持续，休闲零食业态逐渐升温，整体市场规模持续扩大。量增： 居民可支配收入提高带动消费量提升； 价增： 产品结构升级带动产品单价上升。

市场空间测算： 假设未来行业消费量延续 2011-2017 年复合增速（3.3%）、销售单价以略低于 2011-2017 年复合增速（2.7%）增长， 我们假定未来消费量、单价增速分别为 3.3%、 2.5%，则销售额增速为 6.09%。以此预计， 2020 年休闲零食行业规模有望达到 5722 亿元， 2022 年规模有望达到 6415 亿元。 

（2）线上渗透率仍可提升

线上渠道增速依旧最快。 根据凯度《中国购物者报告》数据， 2012-2017 年快消品销售额年复合增速为 5.3%，其中电商年复合增长率为 38.9%，远高于其他零售业态增速， 便利店、超市/小超市增速分别位列第二、第三，增速分别为 8.6%、6.7%。 单从快消品电商增速来， 2016 年以前电商增速均在 35%以上， 2017年有所下滑，仍处于 28.6%的高位。

休闲零食线上渗透率仍可提高。 根据前瞻产业研究院、 淘数据、上市公司招股书数据测算， 2015 年休闲零食电商销售额约为 294 亿元，线上渗透率为 6.8%，2017 年休闲零食电商销售额为 499.6 亿元，对应线上渗透率为 10.30%。在电商增速引领快消品行业增速的背景下，我们认为休闲零食线上渗透率仍可提升。我们预期 2020 年线上渗透率提升至 14%， 2022 年提升至 16%。 

（3）龙头集中度有望不断提升

休闲零食电商前三集中度高。 2017 年休闲零食电商月度数据来， CR3 集中度约为 23%， CR5 约为 26%， CR10 约为 30%， CR4-10 仅为 7%，行业向前三集中。

品牌优势叠加规模优势下，三强市占率不断提升。 休闲零食电商行业整体来，三强市占率提升较快，2015年CR3市占率仅为13%，2017年CR3上升至23%。未来随着行业品牌化不断进行， CR3 集中度有望持续集中，我们预计 2020 年CR3 市占率为 30%， 2022 年市占率有望达到 35%。 

（4）线上龙头空间及增速测算

线上 CR3 销售额=休闲零食行业规模*线上渗透率*CR3 市占率

基于线下零食发展阶段的判断，我们假设 2020 年线上渗透率提高至 14%， CR3市占率提高至为 30%， 则 2020 年 CR3 销售额将达到 240 亿元， 2017-2020 年平均增长率为28%。假设2022年线上渗透率提升16%，CR3市占率提高至35%，则 2022 年 CR3 销售额将达到 359 亿元， 2017-2022 年平均增长率为 26%。 

4.2 净利率提升：价格战趋缓、品类调整、规模优势

行业净利率提升主要来自三方面： 短期价格战趋缓；品类调整； 规模优势。 鉴于休闲零食线上零售商的零售商特性，我们预期未来净利率大概率提升至 5%-6%。

（1）价格战趋缓

休闲零食电商行业格局稳定，三只松鼠/百草味/良品铺子分别位列行业前三。 行业进入战国初期，龙头之间大战没有，小战不断。

休闲食品品类众多，产品生命周期短，在某个事件爆品种类较少，同时三家产品差异化不大，价格战是争夺份额的常用伎俩。 如若一方挑起价格战，另外两方为维持自己的份额，势必跟进。

如若某段时间行业龙头达成共识，存在共同利益诉求，则可以形成一致行动，利好短期毛利率和净利率。

（2）品类调整

坚果品类毛利低贡献流量，非坚果品类毛利高贡献利润。 休闲零食电商均以坚果起家， 2014 年三只松鼠/百草味坚果占比分别为 88%/73%，之后品类不断多元化，坚果占比逐步下降，但占比仍在 50%以上。 在众多品类中，坚果毛利率约为 22%-28%，毛利率最低，主要起引流作用；非坚果品类，如果干、糖果等毛利均高于坚果，贡献利润较多。

非坚果品类占比提升，毛利有望提升 1-2pct。 随着非坚果占比下降，毛利率不断攀升，其中三只松鼠毛利率由 2014 年的 24.15%提升至 2016 年的 30.20%，提升了 6pct，百草味毛利率由 2014 年的 24.87%提升至 2017 年的 25.51%，提升了 2.55pct。未来随着非坚果产品占比进一步提升，毛利率有望再提升 1-2pct。 

（3）规模优势

销售收入增加， 销售费用率持续下行， 规模优势不断显现。 回顾三只松鼠/百草味/良品铺子期间费用率变化， 随着销售收入不断提高，销售费用率下降明显。三只松鼠 2014-2016 年销售费用率由 25.35%降至 20.75%，下降了 4.6pct， 百草味 2013-2015 年销售费用率由 22.44%降至 19.83%，下降了 2.61pct。

未来偏固定属性的费用率下行，净利率将有望提升 1pct。 拆分来， 销售费用率中职工薪酬等固定费用在营收中占比持续性下降。未来随着销售收入逐渐提高，费用率有望继续下行 1-2pct。 

预期未来净利率可提升至 5%-6%。 目前休闲零食电商净利率在 3%左右， 未来随着价格战趋缓、品类调整、规模优势逐渐凸显，我们预期行业净利率将有所提升。 鉴于休闲零食电商零售商特性， 其净利率低于品牌商净利率（8%-10%），我们预期未来净利率可提升至 5%-6%。 

通过对休闲零食产品品类、生意本质、阶段格局和当下逻辑的分析，我们对行业判断如下：

1. 发展阶段： 发展阶段上，休闲零食电商已建立起可复制的商业模式，行业已从导入步入成长。 行业增速已由高速迈入中高速，优势企业差距不大但差距正逐渐拉开， 如果将成长期分为春秋和战国两个时期，则现阶段正从春秋步入战国，大概处于春秋之末战国之初。

2. 竞争格局： 三只松鼠、百草味、良品铺子三强格局已形成， 三家差距不大，发展各具特色。其中三只松鼠 IP 运作能力强，品牌力突出； 良品铺子渠道 “双线开花”，渠道力突出； 百草味实行超级大单品战略， 产品创新能力突出。

3. 中长期逻辑： 行业公司中短期是线上存量的份额保卫战， 中长期是线下增量的拥抱新零售。 着眼于中长期， 目前线上龙头均已布局新零售， 一方面是多渠道布局， 另一方面是打造巩固自己的竞争优势，为后续巨人之战积蓄内力。

4. 中短期逻辑：

（1）线上零食行业空间依旧存潜力： 休闲零食行业量价齐升、线上渗透率及 CR3市占率提高三因素驱动线上零食行业发展。休闲零食行业规模 5000 亿，2011-2016 年 CAGR 为 6%，未来行业量价齐升，若以 6%增速增长， 2020 年行业规模有望达到5722亿。若2020年线上渗透率由2017年10.3%提升至14%、龙头市占率由 2017 年的 23%提高至 30%，则 2017-2020 龙头 CAGR 为 28%。

（2） 净利率提升： 价格战趋缓、品类调整、规模优势将提升行业公司净利率，考虑到休闲零食电商零售商特性，我们预期未来净利率大概率可提升至 5%-6%。

附录一：

“零售四象限”，在上游制造商门槛低、较为分散的商品品类领域，更容易成长出优势的零售商，反之则较难。

“零售四象限”，可延迟消费、标品、长尾、物流成本占比低等品类，更适合线上销售，该品类应重视高效率的零售渠道，如 B2C 电商零售主导，同时结合线下门店，避免线下卖场。 

附录二：

产品生命周期理论把一个行业的发展分为四个阶段：导入期、成长期、成熟期和衰退期。导入期的行业成长潜力大，但风险高；成长期的行业已经形成稳定可行的商业模式，并且已经初具规模，具备竞争优势的公司开始形成明确的竞争壁垒；成熟期行业的产品和服务标准化程度极高，规模优势和成本控制成为核心竞争，行业龙头的地位日益稳固；衰退期行业的产品和服务面临替代品的威胁，行业面临衰退的压力。

成长期的核心是建立可复制的商业模式，让规模效应发挥作用，让技术创新的价值不断扩大。在这个过程中，成长的确定性是非常高的，商业模式也在不断打磨中，但是不确定的是成长的“天花板”到底在哪里。

成熟期： 行业中的成功商业模式已被时间洗礼，形成了商业优势，在成熟期固化下来。竞争者之间的差异不再扩大，而是逐步缩小，此时战斗的利刃往往从创新转向成本。大规模制造、产业链整合，依托高效率运转和协同效应巩固市场地位成为该时期的重中之重。 

来源：国安证券