【行业研报】天风证券Q1 龙头业绩韧性较强，行业品牌化趋势明显

来源天风证券

投资建议

本次疫情对休闲食品行业总体影响偏中性，但不同品牌由于业态不同在一季 度受疫情影响差异较大线下与超市渠道伴生的休闲食品品牌由于商超经营 时间未受影响，且由于代餐属性转移部分外出就餐需求，取得了良好销售； 线下连锁门店业态由于经营时间受限，疫情期间受到一定冲，但整体疫后 恢复较快；线上由于在疫情期间仓储物流受到一定限制，所以也受到一定影 响。

在疫情影响趋于尾声，消费回暖的情况下，我们建议关注休闲食品行业优质 个股。其中（1）伴生 KA 渠道的盐津铺子和积极布局线下连锁门店的绝味 食品；（2）线上线下均衡发展良品铺子。

整体情况

此处选取 5 家休闲食品赛道重公司作为样本，其中以线下为主的有来伊份、盐津铺子和 绝味食品，其中来伊份以线下直营为主，盐津铺子线下 KA 直营和经销为主（直营 4 成， 经销 6 成），绝味食品以线下加盟为主，以线上为主的有三只松鼠，线上线下相结合整体 较为平衡的为良品铺子。

1.营收端 2019Q1-2020Q1 营收增速分别为 22.7%/28.1%/26.1%/22.4%/12.2%，营收增速 19 年整体 较快，20 年 Q1 有明显回落。整体，2019 年受益于全行业高速增长，营收增速维持 在 20%以上，2020 年一季度受疫情影响，大多企业仍维持正增长，行业平均来保持 双位数以上增速已是超预期表现。

2.毛利率 2018/2019/2019Q1/2020Q1 毛利率分别为 36%/37%/37%/34%，表现较为稳定，一季度 个别企业由于营收下滑利润收缩，使得均值有一定下降。

3.期间费用率 2018/2019/2019Q1/2020Q1 期间费用率分别为 28.1%/27.5%/26.0%/25.4%，费用率在整 体呈现小幅下降趋势，源于行业内企业对于费用的严格把控。

4.利润端 2019Q1-2020Q1 归母净利润增速分别为 21.0%/-51.0%/20.5%/-37.4%/1.5%，整体表现好 于 18 年，一季度回落一方面毛利率本身有轻微降幅，另一方面费用率降幅有限，使得 利润相比去年同期增速跌落明显。

分业态

线下

疫情下不同细分渠道表现有别 2020 年一季度疫情来临后，行业增速放缓，由于出行受限，以绝味为代表线下加盟自有 店面企业受到较大冲，但以盐津铺子为代表的走商超、经销渠道的企业受到的冲有限， 主要疫情无法减少生活必需品的消费，各个零售商超企业在一季度亦有不错表现。

1.营收端 2019Q1-2020Q1 营收增速分别为 21.2%/14.7%/16.4%/13.1%/12.6%，线下 19 年增速整体 放缓，一季度保持两位数增长已是较好表现。

2.毛利率 2018/2019/2019Q1/2020Q1 毛利率分别为 39.1%/40.2%/38.9%/38.3%，表现较为稳定， 长期维持在 40%上下水平。

3.期间费用率 2018/2019/2019Q1/2020Q1 期间费用率分别为 30.7%/28.9%/27.6%/27.8%，费用率小幅 下降，19 年同比下降 1.8pct,20 年 Q1 基本保持不变。

4.利润端 2019Q1-2020Q1 归母净利润增速分别为 25.8%/-12.0%/17.3%/44.3%/17.1%，整体基本维 持正增长，表现好于 18 年度。

线上

增速整体得到良好维持 2019 年表现良好，2020 年一季度疫情对产品销售、市场推广以及物流运输造成一定影响， 拉低业绩，但仍然好于大多线下企业，目前对于线上属于短期冲，在全面复工后预计企 业运营恢复正常，继续维持一定增长。

1.营收端 2019Q1-2020Q1 营收增速分别为 27.2%/68.2%/53.2%/48.3%/19.0%，19 年增速较高，20 年一季度虽产品销售和物流运输受疫情影响，导致业绩下滑，但线上受冲低于线下。

2.毛利率 2018/2019/2019Q1/2020Q1 毛利率分别为 28.3%/27.8%/33.2%/27.2%，线上毛利率低于 线下，19 年全年同比波动有限，但 20 年一季度毛利明显同比下滑。

3.期间费用率 2018/2019/2019Q1/2020Q1 期间费用率分别为 22.8%/24.7%/20.7%/19.7%，整体费用率 低于线下。

4.利润端 2019Q1-2020Q1 归母净利润增速分别为 6.9%/-168.0%/-51.7%/-258.3%/-24.5%，长期增 速为负。

线上线下平衡发展

线上线下渠道联动，提升效益，抗风险能力强 以良品铺子为代表的线上线下均衡发展的休闲食品企业，抗风险能力较强能够更加稳定的 享受行业发展红利，疫情期间，出行受限影响线下门店开业，但通过全渠道数字化运营商 品能够被及时调配至不同渠道，在新零售、线上线下融合趋势下，好行业代表性公司未 来发展。

1.营收端 2019Q3-2020Q1 营收增速分别为 27.9%/24.2%/4.3%，良品作为湖北企业，在疫情严重 冲消费基本面的情况下保持正增长已属不易，显示了公司全渠道数字化运营的优势。

2.毛利率 2018/2019/2020Q1 毛利率分别为 31.2%/31.9%/29.6%，各季度表现较为稳定。

3.期间费用率 2018/2019/2020Q1 期间费用率分别为 25.8%/26.0%/23.8%，线上线下协同模式下良品的 的期见费用率整体稳定在线上为主和线下模式之间。

4.利润端 2019Q3-2020Q1 归母净利润增速分别为 102.1%/-61.6%/-19.4%。