风云独立审计 | 三棵树：稳健运行，业绩双增

作者 | 荆芥

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涂料作为一种用于涂装在物体表面形成涂膜的材料，广泛用于各行各业。由于其可以增强金属结构、设备、建筑物等产品的外观装饰性，延长使用寿命，具有使用安全性或其它特殊作用（电绝缘、隔热、耐辐射等），是国民经济配套的重要工程材料。

今天，风云君来给各位介绍一家国内的涂料生产企业——【三棵树(603737)、股吧】涂料股份有限公司（603737.SH）。在对公司进行财务分析之前，先了解下涂料行业的产业链结构。

一、涂料行业产业链结构

涂料行业产业链的上游行业相对单一，主要是化工材料制造行业，专门提供涂料行业所需的成膜物质、颜填料、溶剂、助剂等，其产品价格的变动会导致涂料行业的成本变动。

目前，由于大量的国际化工巨头将生产基地转移至国内，致使化工材料市场渐渐趋于充分竞争状态，料价格差异缩小，上游行业的议价能力下降，对成本的影响逐渐减弱。

（来源：根据网络资料整理）

涂料行业处于整个产业链的中游，根据用途可进一步细分为木器涂料、建筑涂料、防腐涂料防火涂料、汽车涂料等。

在中国，参与市场竞争的建筑墙面涂料和木器涂料企业众多，市场集中度较低，行业竞争较为激烈。在充分的市场竞争下，行业市场份额逐步向品牌企业集中，并呈现出较为明显的梯队层次。

涂料品牌第一梯队主要是跨国的大品牌，包括PPG、立邦、多乐士等；

第二梯队是以国内知名品牌企业为主，如华润漆、三棵树、嘉宝莉漆等；

第三梯队则是小型涂料生产企业，在生产规模、技术实力方面均处于劣势地位，竞争力较弱。

（来源：公司招股书）

涂料行业的下游市场相对广阔，其中建筑涂料的下游主要包括地产行业、建筑行业等；木器涂料的下游主要包括木制家具行业、木地板行业、装修装饰行业等。

据2006-2016年的历史数据，涂料的销量增长率与房地产的销售面积增长率之间呈现一定的正相关关系，但有大约1年的滞后期。主要因是因商品房销售一般采用预售形式，在商品房未建好之前即开始对外销售，所以从销售到装修需要一定的时间。

（来源：【东方证券(600958)、股吧】）

近年来，受房地产调控政策的影响，房地产市场的成交量较往年有所下降。

因此，以墙面涂装为主的涂料生产企业受到的影响较大，可能会因市场对该类涂料产品需求的下降而对业绩产生影响。

二、三棵树财务分析

1、主营业务和产品分析

三棵树涂料股份有限公司成立于2003年7月，主要从事涂料、粘胶剂及其辅料的研发、生产和销售。2016年在上交所挂牌上市。

公司的主营产品为建筑涂料（墙面涂料）、木器涂料、胶粘剂及其辅料。

2017年，公司墙面涂料的收入达到了20.4亿人民币，占主营业务总收入比重的79%。其中，工程墙面漆收入为13亿人民币，对总收入的贡献最大，占比51%；家装墙面漆为7.3亿人民币，占比28%。两项合计占比79%。

从产品所占的比重可以出，工程墙面漆和家装墙面漆是公司的最主要收入来源，而木器涂料、胶粘剂、装饰施工以及其它业务对总收入的贡献较小。

因此，接下来风云君将聚焦主要业务对公司的成长、盈利等能力进行分析。

2、成长能力分析

2012年至2017年，公司的营业收入整体呈现稳步上升的趋势，年复合增长率（CAGR）达到了21%。

2017年，公司实现营业收入26.1亿人民币，同比增长34.4%。从产品来，营收的增长主要得益于墙面涂料的销售收入较上年增长了40%，其中工程墙面漆获得了最高幅度的增长，同比上涨46.63%。

因工程墙面漆主要应用于地产公司、建筑工程公司等企业，随着我国城市化进程的不断推进，市场对工程墙面漆的需求增加，同时公司对地产行业的客户加大了营销力度，导致该产品营收大幅度增加。

利润方面，2017年公司的营业利润、净利润、扣非净利润分别为2.2亿人民币、1.7亿人民币、1.4亿人民币，分别同比增加了56%、32%和40%。

综合来，2017年公司的营业收入和利润均呈现出加速增长的态势。

3、盈利能力分析

盈利方面，主要来两个指标：毛利率和净利率。

对比来，公司的毛利率先是从2012年起逐年上升，在到达2015年最高后开始下降，呈现明显的起伏走势。净利率方面，自2013年的10%起开始缓慢下降至2017年的7%，近4年内的净利率变动幅度不大，表现较为稳定。

接下来，我们主要关注毛利率并以2015年为界限，分别对公司该年前后两个阶段的情况进行分析。

2012年至2015年，公司的毛利率从40%逐渐上升至47%，获得了持续稳步的增长，主要得益于房地产行业的快速发展，对家装涂料产品的需求增加。

从产品来，家装墙面漆的毛利率一直高于工程墙面漆的毛利率，且在2015年前，家装墙面漆的毛利率由52.36%逐年上升至58.92%，对公司综合毛利率的上涨做出了一定的贡献。

同时，由于绿色健康的环保涂料产品受到消费者的青睐，对涂料的要求越来越高。公司迎合市场需求，打造健康性能高于国际标准的涂料产品，加强了产品研发的投入，使得产品的竞争力加强，优势得以突显。

历年财报数据显示，自2013年起，公司对产品的研发投入不断增加，其中2016年研发投入同比增幅达到了75%。尽管2017年研发投入同比增速大幅下降，但其占总营业收入的比重依然在3%左右，表现较为稳定。

2015年后，公司的毛利率开始逐年下降。2017年毛利率为41%，同比减少了4个百分。

从成本的角度来，2017年公司毛利率下滑主要是由于材料价格上涨，营收同比增速34.4%不及成本增速46.1%所致。

而从产品来，相比于家装墙面漆，工程墙面漆的毛利率水平较低，且随着低毛利产品所占收入的比重不断增加，导致综合毛利率下降。

可以到，2017年工程墙面漆的收入占比为50.81%，同比增加了3.77个百分，而家装墙面漆的收入占比为28.31%，同比下降1.5个百分。

同时，为应对上游材料的涨价压力以确保毛利润，公司在2017年实施了一定幅度的调价措施。

2017年，家装墙面漆的平均单位售价为7.57元/公斤，同比上涨7.68%。

此时，因工程市场的激烈竞争，公司对工程墙面漆实施了降价措施，由2016年的5.59元/公斤下降为5.20元/公斤，以确保产品的竞争力。

那么，公司毛利率的下降是否说明公司产品竞争力在下降呢？

其实不然。对比国内外多家同行业可比公司的销售毛利率，可以到公司过去六年的毛利率水平均高于行业平均值，竞争优势明显。

4、运营能力分析

2017年公司的总资产周转天数为261天，同比增加了13天。其中，因公司四川生产基地投产时间较短（2017年上半年开始），产能利用率较低，导致公司对总资产的利用效率产生了一定的影响。

应收账款周转天数为52天，同比增加了12天，应收账款账期有所拉长。

从资产结构来，2017年公司的应收账款占总资产比重为23.28%，为总资产中占比最大的科目，其同比大幅上升的主要因是工程、地产及装饰渠道合计销量同比增长较快，且账期较长所致。

同时，公司的欠款金额前五大客户的应收账款占应收总额的20.14%，与上一年（8.09%）相比增加幅度较大；且在其它应收款项中，欠款金额前五大公司的其他应收款占其它应收款总额的74.2%，而上一年同期为55.46%。

根据招股书披露的信息，公司产品的客户主要为大型房地产开发商，单一客户采购规模较大。随着近年来房地产行业的波动，此类客户可能出现经营方面的问题，公司亦可能面临账款无法及时收回的风险。

公司的应付账款主要包括贷款、设备及工程款、劳务以及其它。2017年，应付账款周转天数为90天，同比减少16天。

存货方面，2017年公司的存货周转天数为36天，近年来表现较为稳定。

综合来，2015年至2017年，公司现金循环周期均为负，意味着公司的主要经营活动不需要垫资即能正常运转，反映公司运营效率高。

5、偿债能力分析

公司的经营效率高，账面上无任何长期借款、长期应付款等长期负债，不由让风云君想起了同为闽系上市公司、低负债运行的全球汽车玻璃霸主——【福耀玻璃(600660)、股吧】。这样的公司，值得赞。

近4年来，公司负债以短期经营性负债为主，总体资产负债率相当稳定。

2017年，公司的流动比率、速动比率、现金比率分别为1.14、0.94、0.3，整体表现良好。公司目前不存在偿债风险。

6、现金流分析

2011至2015年，公司的经营活动现金流整体呈上升趋势。而紧接着的2016年是个例外，当期应收账款大幅增加，“经营性应收账款的增加”达到2.81亿元，导致经营现金流净流入额大幅减少。

2017年公司的经营活动现金流为2.23亿人民币，同比增加288%；经营活动现金流净额与净利润的比值为1.27，与去年相比，该年净利润的含金量大幅增加，获得现金的能力有所增强。

最近两年，随着公司规模扩张，固定资产、无形资产等资本开支项目也在不断增加。从自由现金流的来，2013年至2017年期间，自由现金流总计流入金额为2.14亿人民币，除了2016年以外全部为正，表现较好。

那么，公司往年的股东回报情况如何呢？从历史数据来，公司2016年和2017年现金分红额分别为8000万人民币和5619万人民币。

结语

从财报数据来，公司过去的成长性、盈利性以及运营能力均相对较好。

而今年前三季度数据显示，公司营收增长34%，扣非归母净利润增长61%，表现较好。

但是，同期的经营活动现金流同比大幅下降需要引起重视，这背后需要关注的是由于房地产政策持续收紧对公司应收账款回款带来的压力。