建筑材料行业研究周报新一轮周期的起点不乏低估资产

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投资摘要

    每周一谈水泥钢铁比较—诸多相似性与不同的周期特征水泥与钢铁的相似性体现在多个方面。第一，需求周期相似，二者均是建筑业所需重要大宗材料，其需求与房地产及基建周期同向波动；第二，产品生态相似，二者均是差异性较小的大宗材料，企业通常不具有定价权；第三，供给现状类似，两个行业均存在供大于求的现状，产能压减是供给端政策的主题。

    两个行业的权益资产定价也大体符合PB—ROE 框架，即估值水平与盈利能力高度挂钩。水泥钢铁均处在产业周期里的成熟期，需求已处在高位平台多年，每轮超额行情均有较为明显的盈利提升因素驱动。

    基于两个行业需求周期同向、供给端政策相近，且权益资产定价逻辑相近的基本情况，二者权益资产似乎应同向波动，但二者的行业特征使得其在周期的不同阶段呈现不同表现。在一轮完整的经济周期中，复苏阶段水泥钢铁基本同向波动，这一阶段需求上行，两个行业均能享受产品价格提升推升的股价上行。

    衰退阶段同理。但在繁荣及过热阶段，水泥及钢铁板块表现明显分化，表现为PPI 触顶后，钢铁行业的行情便基本结束，而水泥行业可在过热阶段持续取得上涨。历史上2010-2011 年、2019-2020 年水泥均有极为明显的相对钢铁板块的超额收益。

    产生这一现象的表面原因在于行业盈利能力的分化，本质在于水泥具备更强对上游原材料的定价权，此外水泥行业竞争格局相对更优。水泥企业通常具备矿产属性，自行开采熟料用石灰岩，使得其在过热期间并无原材料大幅涨价压力。而钢铁行业具备更强的中游特征，上游材料铁矿石价格与钢铁价格呈现较强的联动性，过热期钢铁价格上行后，原材料价格滞后上行，逐渐在繁荣及过热期开始压缩盈利空间，使得钢铁行业盈利能力较水泥提前进入下行周期。

    回到当下，我们可能处在新一轮复苏周期的早期阶段，经济向上运行非常确定但水泥钢铁向上的路径还较为模糊。本质原因在于本轮周期房地产处在更深的困境中，叠加长周期里人口下滑等因素，人们对于地产的周期性运行产生怀疑。从地产产业的逻辑出发，水泥钢铁的需求真正上行还需等待房地产销售回暖、开工上行这一链条传导，当前前瞻号尚未出现。与产业现状匹配的仍然是行业历史级低估值，结合短期的行业盈利能力及预期，这一估值水平似乎是合理的；但时间线拉长，周期才是产业运行的常态，水泥行业优质标的极低的负债率、较高的分红水平及历史级低估值将在下一轮上行周期中为耐心的投资者带来历史级的超额收益。

    重点子行业跟踪

    玻璃周期底部去产能持续。至1 月6 日，全国最新玻璃均价为1669 元/吨，较上周均价回升2.23%。库存延续去库，反映较强的下游需求，静待继续出清使新的供给平衡出现。重点监测省份生产企业库存总量为5198 万重量箱，较节前一周库存减少236 万重量箱，减幅4.34%。继续推荐步入新成长期的旗滨集团。

    水泥淡季效应开始显现。截止1 月6 日，全国水泥均价382.42 元/吨，环比上周下降0.65%。全国熟料库容比均值为 69.8%，与上周相比下降0.64 个百分点。磨机开工负荷均值 21.03%，较上周下降1.81 个百分点，生产逐渐转弱。本期水泥-煤炭价格差均值为234.8 元 /吨，较上周四上升 0.6%。与去年同期相比，水泥燃料价格差均值下降 27.27%。

    消费建材短期快速上涨后博弈特征明显。供给端政策尽出后，静待需求侧政策。在此之前消费建材波动或缺乏一定方向（波动加大但底部明确）。我们认为扩品类以及集中度提升的长逻辑并未发生改变，具备Alpha 属性的优质企业如雨虹、伟星、三棵树有望继续实现市占率的提升，此外成本环境也已迎来较大变化，Q3 起消费建材迎来利润增速领先于营收增速，防水行业业绩底略晚却不会缺席。继续建议关注消费建材龙头东方雨虹、伟星新材、三棵树。

    市场回顾截至1 月6 日收盘，建材板块本周上涨5.08%，沪深300 指数上涨2.82%，从板块排名来看，建材板块上周在申万31 个板块中位列第2 位。年初至今涨幅为5.08%，在申万31 个板块中位列第2 位。

    个股涨跌幅前五名兔宝宝、金晶科技、亚士创能、金刚光伏、三棵树。

    个股涨跌幅前五名深天地A、海南瑞泽、四川金顶、鲁阳节能、尖峰集团投资策略稳增长链条重点推荐规模红利持续兑现的钢结构龙头鸿路钢构，迎来拐点的强者东方雨虹；地产复苏首推建材中消费属性占优的伟星新材、持续兑现利润的三棵树、建议关注业绩稳健增长的板材龙头兔宝宝；新材料建议关注传统业务保持高景气同时步入新成长期的旗滨集团。

    风险提示地产链需求下滑，基建投资放缓，原材料价格波动。

来源[申港证券股份有限公司 曹旭特/刘宇栋]   日期2023-01-09