三棵树——恒大影响逐渐蔓延

恒大的事件对公司的影响到8月31日，对恒大的应收票据是3.3亿，恒大是公
司的战略伙伴，目前业务规模是控制在2.45亿，较以往缩小很多，现在必须是现
款现货的业务才会做。恒大的业务是在逐渐下降，而且并不是每个项目的竣工都
现金流有问题。
恒大用于偿债的2亿在建工程，后续竣工是谁来做竣工是由当地的政府在监
管，政府对相关的资金是专款专用的。深圳是会用来人才住所。
以房抵债会不会有债权，到期的5.6亿减值比例以房抵债没有额外债务，减值
准备比例是还在和企业商谈。
对建材和建筑涂料的景气度预判三年前公司就开始布置去地产化的业务，
2020年，C端占比是25.3%，大B端占比是13%，地产小B端是14%，其他非地
产经销渠道大概是47%，到今年2021年，C端是25%，大B端直销会下降到
10%，小B端（地产相关）经销下降到12.4%，非地产端经销会上升到50%以
上。小B端的客户和C端的增长都较好，明年预计C端占比27%，大B端下降到约
8%，小B端64.7%左右，目标是最终达到70%以上。三棵树对大B端的业务量在
下降，中国基建的规模在上升，地产端在下降，公司业务结构中释放较大的是旧
改，县级市场、工业厂房、学校和医院，以及城建城投。C端和小B端的账期是
较短的，但是供应渠道复杂。
三棵树是一个中长期主义者，B端未来目标是稳增长，提升毛利，降风险。在B
端在设计院推广和招投标时很看重行业第一的名号，除了要做到大建涂领域第
一，细分领域也会发展。
B端非地产渠道大概有10个，县级最大，今年占比约11.9%，旧改其次，约占
10%，工业厂房也在增长。过去5年C端受精装房影响较大，目前精装房市场已
经是顶点了，公司在C端市场已经超过多乐士做到行业第二，这部分业务增长速
度较高。
高增长模式下竞争壁垒2019年人均销售的效率非常高，销售人员刚招进来人
均效能较低，1年半的员工可以达到1000万的年人均效能，今年上半年是450万
以上，这是高于立邦的，公司的人力管理系统在行业是领先的。大B端业务的集
采主要靠价格，资本等，而小B端是复杂多变的，每个细分业务模式都有差异，
设计院推广，品牌入库，供应链交互，招投标都有不同，考察企业运营和业务创
新能力。小B端他们对价格反而不是很敏感，但是链条很长，如果能做好是有较
强的壁垒的。在国内的工程涂料市场，没有几家可以做10亿以上的，因为整个
链条非常长。
公司目前有十几个事业部，做到全产品全渠道，各个事业部都在发展协同作用，
预计明年都可以实现盈利。公司人员培养体系和整体的凝聚力是比较强的，今年
主要招人的流向是销售和供应链渠道，都是做C和小B端业务。明年招人的速度
会下降，明年招1000-2000人左右。
公司扩展小B业务的优势第一个是因为品牌，小B端的推广是靠行业前三强，
第二个是供应链模式，成本上，公司的成本优势较高，第三个是服务模式，工建
和旧改的企业对这部分尤其重视。不排除地方小品牌是会依靠一些关系来发展。
供应链方面，未来产能基地的布局立邦最近产能扩建增速较大，公司会保持自
身的节奏进行供应链布局，现在建工业厂房就几个月左右，所以会根据未来市场
的预测来进行产能的扩建。公司厂房成本降低30%，过往是5个亿，现在1/2亿
左右就可以。供应链是公司的核心竞争力之一。供应链方面是公司会高质量发展
的方向，安全问题也是会考虑。
千亿目标时限主要是5年的目标，全国涂料市场是4000多亿的规模，公司所在
的建涂赛道规模也较大，而且也有新的增长点。公司做防水是3年时间，目前营
收规模（不含税和工程）是2/30个亿，即使很多其他竞争者进入，他们规模去
掉施工收入体量不大，雨虹目前去掉施工也就十个亿，目前还不是很大威胁，而
且不能把防水涂料粗略归为涂料，不是一个品类。比起营收目标，需要关注的是
公司的竞争优势。
目前涂料市场受到地产链的影响首先公司看好中国未来经济走势，整体房地产
国家需求还是较大，城镇化依旧是趋势。再者未来公司大B端市场占比几个点，
不会影响很大，同时存量房很多，比如欧美市场的翻新，所以C端的占比也较
高。城市旧改翻新和家庭翻修是未来增长点，同时在农村和高端的艺术漆领域也
有较好的发展。公司C端未来战略是发展高端市场，B端在调整产品结构。
虽然房地产今年和明年都会有一些问题，公司认为两年后会进入一个良性发展的
阶段，目前遭遇的风险会使行业的经营更加健康，未来公司在大B端的竞争市场
也会更健康。
履约保证金有传言说公司做了很多体外融资，给地产商业务垫资，今天澄清下
并没有这种情况，董事长质押率只有百分之十，所以并没有做额外融资，而且三
棵树没有很大的杠杆，也不会存在所谓爆仓的情况。董事长质押的钱一部分做了
定增，另一部分做了一级的私募股权融资。
净利率公司的毛利率是较高的，但是净利率不高，是因为很多品牌，人才和研
发经费的投入。今年成本已经在控制，规模做大之后，净利率会提高，业务增速
会保持在50%的水平。
原材料涨价，涂料的价格反而有些降价情况，和价格竞争原因今年原材料一波
一波价格上涨，公司成本增加12亿。如果毛利率要增加1个点，需要十几个亿销
量来抵，还要催账款，所以其他不涨，公司也不会涨。
公司定增的进度公司定增是5月份报的，证监会针对所有 “C26”品类（化工
行业），对环保核查比较严格，耽误了一个多月，后来遇到恒大的事情，预计十
一月份可以发行。
公司的资产负债率比较高，如何通过自身调整好半年报里，应收账款占收入的
比例是有所降低的，存货/固定资产的周转率也有提升，公司运营效率也是比较
高的。上半年应收账款和票据是49.87亿，应收票据里地产这部分是占比43%左
右。经营现金流1.4亿，公司在合作供应商方面话语权也较好，现金流比较良
性。考虑高增长需求，下半年的涂料市场好于上半年，公司的产能布局是较快
的，所以资本开支较多。供应链的竞争发展到一定水平，资产负债率会降低到较
低的水平。
公司在地产端的应收账款在回款，同时未来固定资产投资根据需求会更科学地进
行分配。公司会逐渐改善资产负债率，年底会有明显的效果，在定增前有较好的
影响。上半年主要是因为利润没达预期，所以资产负债率也受影响。
今年的资本开支会在16-18亿之间，明年的规划是会小一些，不会超过10个亿，
通过各种措施降低成本后负债率会在60%以下，由于并购投资等资本性开支目
前公司净资产是比较低的，未来会控制这部分。
为支撑营收4/50%增长，公司资金的需求由于降低成本，投资需求也降低
30%左右，降低资产负债率是公司目前头等大事，要提升公司内部的运营效
率，这次完成定增，之后将依靠内部的效率提升。
能耗双控对公司产能扩建和经营的影响公司涂料属于低能耗产品，所以这部分
业务会受影响，沥青防水材料有部分属于高能耗产品，但目前经营还未收到影
响。能耗双控对公司经营的影响一在于加快行业落后产能的出清，二在于原材料
价格或许还会在高位持续一段时间。
防水材料这部分业务的展望屋顶，地面等材料和公司涂料的协同效应是比较强
的。公司不含施工和税可以做到20个亿左右，可以做一个差异化的战略。涂料
类和防水类都会在高端领域的方向去发展，新型的高分子是重要的发展领域，今
年是50%左右，未来会做到70%左右。公司的发展是在经销为主，不做包工包
料的直销，已经有了两千多家的工程的施工。借助了工程渠道的协同效应，整个
业务链会协同发展，未来可以进入行业前五的位置。盈利能力是有在改善的，大
禹防水做得比较好，这部分业务肯定是赚钱的，明年防水整体部分也会赚钱的。