资本寒冬下的电视剧行业，怎么渡劫？

作者|卡箩

定稿|周燚

9月11日，曾出品《军师联盟》《钢铁侠》的【印纪传媒(002143)、股吧】暴雷，4亿债券到期无法按时偿还，成为了首家因实质性债务违约暴雷的影视化类上市公司。

而之前【当代东方(000673)、股吧】将易主山东高速、中南化控制人涉及操作14亿违规资金等事件也是频频登上财经头条。

一夕之间，大家茶余饭后都从讨论明星八卦转为思辨产业发展。

而近期，A股影视公司中报披露也是将行业负债率高企、融资难、投资收缩、回款放缓等问题一并曝光。产业凛冬将至，谁又能迎来下一个春暖花开呢？

IPO收紧

影视公司主动撤材料

另谋出路自保

2017年A股共有380家企业通过发审委审核，IPO全年整体过会率达79.8%。

但影视化板块成功上市的仅有中广天择、横店影视、【金逸影视(002905)、股吧】三家公司，这其中两家为院线资产，另外一家中广天择则是湖南广电控股的公司。可以说民营影视制作发行公司在2017年A股IPO领域颗粒无收。

到了2018年，影视化行业IPO就更为惨淡， 开心麻花、新丽传媒、和力辰光、华视娱乐这4家被寄予厚望的影视化公司主动撤材料。目前，IPO的排队大军中影视传媒板块仅剩博纳影业一颗独苗。

虽然监管层并未对影视传媒板块公司上市提出额外的监管标准，但是由于影视公司轻资产、收入确认与资金回流存在较长时间差、盈利能力不稳定等特使得这类公司上市困难重重。

而近期频繁爆出的“阴阳合同”、“偷税漏税”、“42%影视公司税改”、“片酬限价”等消息也是给影视公司IPO蒙上了更深的阴影，在目前的市场和监管导向下，影视公司A股IPO之路基本已被封死。

并购连续数月挂零

前9个月仅4起

规模占比仅0.002%

在IPO无门的情况下，并购成为了影视化公司登陆A股的唯一路径，但自2017年4月传出互联网金融、游戏、影视、VR等虚拟行业并购暂停，影视公司通过A股并购上市的曲线救国之路也基本被封死。

根据Choice数据统计，2016年影视化产业并购的巅峰时刻，全年体娱乐业并购数量高达363起，占A股全市市场并购总量的1.8%。但2018年1-9月体娱乐业仅发生4起并购，占同期行业并购总事件数的万分之2，遭遇产业冰。

相比较并购事件数的大幅下滑，并购金额更是大幅下滑。2018年1-9月，体娱乐业A股并购总金额仅7600万元，占市场并购最规模的十万分之二，与2016年999亿的成交规模相比，可以说是彻底熄火。

2016资本疯狂后断崖下跌

监管传言与产业地震雪上加霜

2015年中国电影票房从前一年的296亿蹿升至441亿，增幅高达50%，整个资本市场为之疯狂。

万达院线并购万达影业、乐视网并购乐视影业、唐德影视并购范冰冰的爱美神、暴风科技并购吴奇隆的稻草熊，每一次上市公司并购预案的公布都将市场情绪推向高潮。

但估值虚高、业绩对赌实现性差、收购空壳公司等负面也使得这些并购都最终折戟。

2016年底体娱乐业并购数量和规模出现断崖式下跌，月度并购规模从2016年12月400余亿暴跌至2017年1月的200亿左右。

随后市场监管态度的转变使得体娱乐业并购数量在2017年6月再度暴跌60%，从此一蹶不振。

进入2018年，几乎月月挂零。

从统计数据来，影视娱乐业A股资本的狂欢也就仅维持了10个月，而接下来将是漫长的寒冬。

9个月市值蒸发1480余亿

平均跌幅40%

2018年影视化上市公司仅停牌的万达电影和因115亿并购芒果TV等5家公司实现转型的芒果超媒（“快乐购”）未受市场暴跌的影响，其他26家影视化公司均是股价惨淡，天天绿油油。

在扣除万达电影和芒果超媒这两个因特殊因市值未受影响的公司之后，整个A股影视化板块自2018年1月1日以来，市值已经蒸发1483亿元，平均跌幅高达40%。

其中，领跑跌幅榜的影视剧制作公司有印纪传媒、唐德影视、慈传媒、当代东方、欢瑞世纪，跌幅均在45%以上。

A股作为行业资本市场的风向标，这一走势不仅使得上市公司融资难，对于产业内其他公司而言更是打不起精神，投资人也都纷纷避而远之。

质押率居高不下

5家控制权或将旁落

6家高危

除了近期市场上热议的当代东方、中南化、华录百纳、印纪传媒、北京化大股东质押率已达100%，控制权存在极大的不稳定风险之外（当代东方控制权交易已经启动，山东高速拟接盘），另有6家公司处于高危之列。

欢瑞世纪、华谊兄弟、当代明诚大股东质押率分别为99%、97%和96%，已经是生死边缘，如若42%税收政策落地，股价再度暴跌，这三家公司将是第一批面临大股东爆仓风险的影视化类上市公司。

除此之外，根据2018年3月12日起正式实施的“质押新规”中的相关规定，单只A股股票市场整体质押比例不超过50%；而唐德影视、美盛化两家上市公司整体质押率均已超过50%，未来即使大股东不爆仓想通过股票质押进行融资也是不可能的了。完美世界整体质押率49.7%也是基本封死了继续质押融资的路径。

但从质押率统计来，国资背景的影视化公司在质押融资方面十分谨慎，几乎为0，如幸福蓝海、中广天择、重视传媒、中国电影、上海电影、芒果超媒等。未来国资背景影视公司的负债和融资潜力较大，或可在这次行业大地震中崛起，重塑行业格局。

轻资产型行业平均市净率2.6

估值遭遇滑铁卢

影视化行业作为轻资产型行业，市净率常年维持在5-10倍以上，而截至2018年9月11日，行业平均市净率仅为2.6倍。

若扣除停牌的万达电影和并购成功的芒果超媒，平均行业市净率仅2.36！而同期房地产这类重资产型公司的平均市净率为2.2。

影视化公司存在严重被低估的问题，但这也反映了二级市场投资人用脚投票的情绪，影视化行业估值逻辑不被认可。

11家上市公司中报业绩负增长

印纪传媒4.2亿债券违约暴雷

2018年上半年，11家影视化类上市公司营收和扣非后归母净利润出现负增长，另有7家公司营收或扣非后归母净利润个位数增长。

其中，光线传媒营收减少30%，但因出售新丽传媒股权获利导致净利润增长426%，但扣除该股权转让收益后净利润实际是跌了38%。

印纪传媒2018年上半年营收腰斩，净利润仅2000万元，较去年同期减少122%，经营惨淡致使上市公司现金流紧张，无力偿还到期的4.24亿元债券本息，成为首个出现债务实质性违约的影视化类上市公司。

印纪传媒暴雷使得本来就融资困难的影视行业信誉再度走低。

商誉占净资产比重过高

13家公司有形资产资不抵债

债务融资无出路

扣除商誉后资产负债率明显上升

影视化类上市公司由于频繁并购和轻资产的特性导致上市公司商誉占比过高。

商誉作为无形资产很难变现，在目前影视行业政策收紧、产业收缩的背景下，商誉减值风险极大，影视化类上市公司今明两年将现大规模因商誉减值造成的资产缩水情况。

商誉占比过高带来的另一层隐忧就是资不抵债的风险。由于商誉、商标等无形资产极难变现，所以无论是在做偿债能力测试还是公司进行债务融资的实施，有形资产对负债的覆盖程度都极为重要。

A股影视化类上市公司有形资产不足以覆盖负债总额的上市公司共有13家，其中有形资产为负的为长城影视和万达电影。

当代明诚、慈传媒、当代东方、华谊兄弟等都存在极大的负债偿还风险，电视剧行业龙头华策影视也是踩线过关。

有形资产对负债的覆盖能力不足将极大的折损整个行业的债务融资能力，在IPO、并购、定增等股权融资受阻的情况下，债务融资再受限，影视化行业公司的运营能力将大幅削减。

商誉占比高带来的经营风险通过扣除商誉后的资产负债率也能够很直接的体现出来。2018年上半年A股影视化类上市公司资产负债率较2017年年底有所上升，资产负债率提升较大的企业包括当代明诚、当代东方、芒果超媒等。除了同比上升外，扣除商誉后资产负债率提升十分显著。

在影视化类上市公司营收、净利润增长放缓，甚至出现负增长的情况下，扣除商誉后资产负债率的高企使得上市公司经营风险极大，如若无法股权融资降低负债率，那么只能通过偿还负债来降低负债率，这将势必影响影视化公司在新剧投资方面的支出。

仅从资产负债这一资本结构来，影视化公司为了降低经营风险挺过这个行业寒冬，必将减少新剧投资、节衣缩食。

经营性现金流出减少

新作品开发减少

播映困难

2018年上半年，A股11家影视化公司出现经营性现金流出减少的情况，其中电视剧行业标杆华策影视缩减5.88亿，规模最大。

其余主要的影视剧制作和发行公司包括光线传媒、印纪传媒、唐德影视、欢瑞世纪、北京化、慈传媒。

由于经营性现金流出是直接显示公司开展主营业务所产生的资金流出金额，也就说经营性现金流出减少就意味着公司主营业务的开展在收缩，对于影视剧制作公司而言，也就是新剧开发大幅缩减。

华策影视、慈传媒、唐德影视等剧集制作公司大幅缩减影视剧制作支出、减少新剧开发量主要是受目前下游剧集播映市场（卫视+网络平台）趋于谨慎、行业投资放缓、税改政策尚未落地、及公司本身在市场下行期间经营风险剧增等因素影响。

项目回款变差

14家公司回款能力下滑

新剧、新作制作开发投资减少的同时，有剧集的回款能力也不尽如人意。2018年上半年，14家A股影视化类上市公司回款能力下滑。

其中下滑浮动超过10%的基本全是影视剧制作和发行公司，包括北京化、慈传媒、唐德影视、光线传媒、华策影视、中广天择、印纪传媒、完美世界、幸福蓝海等。

项目回款能力变差一方面是因为剧集拍摄完成后播映困难。如《巴清传》，虽确认收入但是却无法实现现金回流，只是应收账款挂账，还带了7亿的潜在坏账风险。另一方面是由于整个行业不景气，“阴阳合同”、“片酬限价”、“42%税率”等产业系统性风险致使产业链上下游参与者愈发谨慎，现金流转收紧。

融资难

20家入不敷出

行业半年净流出8.7亿

现金流量表中的筹资活动产生的现金流量是最直观的反应公司通过股权、债权等手段进行的融资实际情况。

如果筹资性现金流量为负，则意味着公司融资行为入不敷出，无法通过借款或股权融资获得资金，或者即使获得了资金也不足以覆盖因偿还到期借款、利息和支付股利等行为造成的资金流出。

2017年上半年筹资性现金流净额为负的仅有8家，2018年上半年扩张到20家。

2017年A股影视化类上市公司上半年合计产生的筹资性现金流金额为36.47亿元，而2018年上半年却是净流出8.73亿元，累计减少45亿。上市公司融资都已如此艰难，可想而知产业内众多的小公司更是艰难度日。

影视城大剧组稀少

横店凛冬将至

根据新浪娱乐消息，目前在国内最大的影视基地横店拍摄的剧组不到十个，而往年会有四五十个，最多的一次记录是将近六十个。

相比于去年多部古装大剧齐拍，今年的横店影视城大剧组稀少。

结合目前国内影视化行业资本市场和上市公司发展趋势，横店剧组减少、剧集制作量下降并非空穴来风，横店凛冬将至。

结语

影视化行业从2015年至今，正可谓是“眼他起朱楼，眼他宴宾客，眼他楼塌了”。资本的疯狂涌入、演员的畸高片酬、网络平台的疯狂竞争、粉丝经济的变现运营等等因素都是吹起这个产业泡沫的推手。

在限古令、片酬限价、税收整改、内容导向的趋势下，影视化行业开始回归理性，虽然现在行业融资困难、新剧投资缩减、老剧回款困难，但是这是泡沫挤出的阵痛。

在行业重塑后，也许可以实现一次性产业升级。

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